Manual de Estudos

de Viabilidade
Imobiliária

engimobili@gmail.com

Conceito estático e dinâmico, ferramenta de análise, cenários, custos, estratégias,

questionamentos e resultado com os indicadores financeiros.
Versão 062023 Professor: Eng. Civil - Marcio Pagliaro
Especialista em Gestão Imobiliária, Estudos de Viabilidade e Edificações
Sustentáveis
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Estudos de Viabilidade – fluxo e resultado

O estudo é realizado dentro de uma

dinâmica prática que chamamos de
“fluxo do estudo”, são passos
l ó g i c o s q u e d e v e m o s s e g u i r,
aplicando a base de dados e
perseguindo os objetivos, premissas
e cenários pré-determinados para
serem aplicados a cada hipótese de
aproveitamento eficiente imobiliário

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 Estudos de Viabilidade – fluxo e resultado
DADOS DO
DADOS DO INDICADORES DINÂMICO INDICADORES
ESTÁTICO VIABILIDADE VIABILIDADE
ESTÁTICO • construção DINÂMICO
• projeto
• relação AP/ • financiamento • TIR / MTIR
• quadro de
áreas AEQ • tabela de • VPL
• relação AP / venda
• quadro de • Maior
receitas ARC • frequência Exposição
• relação L / T venda
• despesas • Payback
financeiras • relação L / • velocidade de
venda • Curva de
• despesas de VGV saldos
venda • relação CC / • receitas
• Ponto de
• despesas de VGV • despesas equilíbrio
incorporação • Permuta • taxas de juros • Lucro
• despesas • Ponto dinâmico
com terreno equilíbrio
• lucro estático

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Ferramentas para
Estudos de Viabilidade
Hoje existem variados formatos de
ferramentas para estudos e cada
analista tem a liberdade de emprega-
las e propor um fluxo particular que
atenda a um projeto, dando mais
ênfase a determinadas premissas
econômicas e/ou financeiras.

Seja qual for a ferramenta empregada, todos buscam uma

viabilidade compatível com a TMA - taxa de atratividade do
empreendedor (incorporador / construtor), superando o CMPC –
Custo Médio Ponderado de Capital da empresa, dentro das
características do mercado em que se deseja lançar o
empreendimento.
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Imobiliária Imobiliária
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Cenários de Viabilidade
Os incorporadores estão sempre em busca do melhor cenário, isto
é: ... aquele que represente menor risco, menor prazo de payback,
menor exposição de caixa, maiores VPL / IL e que apresente uma taxa
de retorno MTIR maior do que o custo de capital ou mais atraente, se
comparada com uma taxa de oportunidade do incorporador para
outros negócios, inclusive financeiro.
o Compra do ativo (à vista ou permuta)
o Data do lançamento.

estrutural o
o
Data de inicio e término de obra.
Especificação e custo total da obra.
o Financiamento da produção
o Financiamento da comercialização.
São 2 os conjuntos de cenários
o VGV – tabelas de venda
que impactam os estudos.
o Conjuntura econômica
o Conjuntura politica e crises
conjuntural o Inflação e Custo de capital

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Construção, Custos,
Estratégias e Questões

Os incorporadores, contratantes das obras,

devem manter participação e influência durante
os estudos, imprimindo sua própria estratégia de
re s u l t a d o, p o n d e ra n d o a s n e c e s s i d a d e s
econômicas e financeiras do negócio como o
“funding”, ambos coerentes com a montagem da
linha do tempo, sem esquecer de calibrar as
tabelas de venda com as datas do cronograma
físico financeiro da obra e o início do lançamento.
Todos são fatores que impactam a viabilidade.
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Construção, Custos, Estratégias e Questões
Cada público alvo tem um mercado próprio que devemos
avaliar com "inteligência imobiliária” e ponderar o
impacto da construção no VGV, com foco na viabilidade,
para então procedermos os questionamentos:
• Qual o método construtivo mais adequado ao público alvo do
empreendimento? (busca a melhor relação entre o custo X benefício).
• Qual o prazo total da construção mais adequado em função do terreno, do
método construtivo, das especificações e acabamentos, dos custos, etc.?
• Quanto devemos dilatar o prazo da obra em função das despesas da
incorporação e da construção, que deverão ser custeadas pelo público alvo
comprador e portanto diluídas na tabela de venda, indicando as parcelas
durante a construção?
• Quantos (%) da construção devem e/ou podem ser financiadas em função
do produto, público alvo e garantias reais do incorporador para tomar o
financiamento?
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Construção, Custos, Estratégias e Questões
1. Com mais respostas aos questionamentos,
podemos estabelecer uma estratégia conjunta
para o sucesso do negócio, reduzir a exposição
ao risco, onde o ciclo é de longo prazo.
2. São diversas fases a serem observadas: desde
o lançamento, durante a construção, até a
entrega das unidade do empreendimento.

• Quantos (%) da obra deverão estar concluídas e em que prazo, para que
o contratante comece a receber as parcelas do financiamento da
construção e que seja compatível com a sua capacidade de investimento
com menor dependência de recursos provenientes das vendas?
• Quando devemos iniciar a construção em função do mercado
concorrente e/ou para “facilitar” as condições de pagamento (tabela de
venda)?

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Construção, Custos, Estratégias e Questões

• Quanto o prazo da obra

adotado, reduz ou aumenta os
custos de financiamento da
produção da edificação?
• Caso o empreendimento seja
de grande porte, quantas e
quais etapas (acesso /
urbanização / bloco 1, bloco
2, .....) são mais adequadas para
serem iniciadas
• Qual(is) etapa(s) tem que ser
iniciada(s) por imposição
técnica e /ou mercadológica?

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Impostos da Incorporação – fique ligado!
Os impostos tomam uma parcela do resultado,
incidindo na compra do ativo, na produção e na
comercialização das unidades, os quais deverão
ser considerados nos estudos, cabendo a cada
analista promover ajustes face a legislação
vigente e às condições societárias das empresas.

•a) No âmbito municipal, quando incorporador

compra o ativo (terreno / retrofit), matéria prima
do desenvolvimento, seja em qualquer forma de
pagamento, cabe a ele o ônus do pagamento do
ITBI – Imposto de Transmissão de Bens Imóveis e/
ou Laudêmio. Deve sempre ser previamente
acordado entre as partes evitando surpresas.

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Impostos da Incorporação – fique ligado!

•b) No âmbito federal, além dos

regimes de tributação pelo lucro real e
presumido, desde a edição da lei
10.931/04, ficou instituído o Regime
Especial de Tributação (RET), aplicável
às operações de incorporação
imobiliárias, incidindo sobre a receita
de venda apurada mensalmente, com a
alíquota de 4,00%. Deve ser atualizada,
sendo hoje: IRPJ (1,26%), CSLL (0,66%)
e PIS + COFINS (2,08%).

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 O Estudo Estático – conceito e variáveis
É um estudo que permite apresentar
indicadores de viabilidade estáticos, como
se fosse uma avaliação expedita de imóvel
pelo método involutivo (veja NBR
14.653), também conhecido como residual
ou de melhor aproveitamento.

As variáveis (tempo, juros, inflação) são nulas, isto é, não

são consideradas porque, por definição, a compra do imóvel, a
construção, as vendas, etc., por imposição do método,
ocorrem concomitantemente e à vista.

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O Estudo Estático – conceito e variáveis
Neste nível do estudo, pondera-se a potencialidade do
empreendimento, considerando o aproveitamento eficiente e
desejado sobre o imóvel e também outros itens, tais como custo
de construção, preço de venda à vista das unidades, despesas de
venda, incorporação e principalmente o preço e condições de
compra do ativo (terreno/retrofit).

Por fim, consideramos o estudo no nível Estático uma avaliação

preliminar sobre o terreno. Assim resumimos:

O Estudo estático NÃO deve ser utilizado para decidir pela

compra do ativo, contratação da obra e muito menos a
incorporação e/ou realização do empreendimento.

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O Estudo Estático – VGV Disponível
Conhecidas as áreas do projeto, destacamos as áreas privativas das
unidades autônomas, residenciais e/ou comerciais, como as
formadoras de receita total (VGV), das quais, havendo permuta
física no local, retiraremos as unidades permutadas, seja por
terreno, seja por aporte de capital ou outra forma de negociação
que envolva unidades do empreendimento para a montagem final
do VGV Disponível, aquele gerador final de receita proveniente
das vendas das unidades não comprometidas no empreendimento.

O VGV é obtido com base num preço médio de mercado/m2 de

área privativa, fruto de pesquisas, que multiplicado pelo número
de unidades / tipologia do projeto, obtém se a receita total e os
preços de venda de cada uma unidade autônoma do projeto.

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O Estudo Estático – Resultado e Decisão

Neste nível o analista deverá realizar uma abordagem

conclusiva do estudo, a fim de avaliar a continuidade
para o nível dinâmico, mediante comparação prévia de
05 indicadores estáticos, com parâmetros praticados
em cada mercado, avaliando a lucratividade, a
rentabilidade, o peso da construção e o do ativo no
VGV do projeto, todos significativos na tomada de
decisão final, a saber:

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O Estudo Estático – Resultado e Decisão
Lucro liquido estático

O primeiro indicador neste nível do estudo, obtido no resultado da

conta VGV DISPONÍVEL, deduzido de todas as despesas como
CONSTRUÇÃO, VENDA, INCORPORAÇÃO, TERRENO, CUSTO DE
PRODUÇÃO DAS UNIDADES PERMUTADAS e outras.

Nota: Esse indicador tem como objetivo verificar a performance das

premissas e cenários considerados.

Na maioria dos casos os Incorporadores estabelecem seus próprios

parâmetros de acordo com sua tradição e capacidade financeira. É
recomendável que o incorporador crie parâmetros próprios,
evitando copiar a concorrência.

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O Estudo Estático – Resultado e Decisão

Rentabilidade (roi) - Relação Le / T > 100 %.

Medimos percentualmente (%) a rentabilidade de um

empreendimento quando avaliamos o resultado contábil da
divisão do lucro líquido estático (Le) pelo investimento no
terreno (T). Recomendável que essa relação seja superior a
100%, porque significa que o resultado apurado, decorrente
da receita VGV do empreendimento, é capaz de pagar o
investimento (terreno), com a probabilidade de tornar o
negócio viável = Relação Le / T > 100 %.

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O Estudo Estático – Resultado e Decisão

Lucratividade - Relação Le/ R(VGV) > 20%

Medimos percentualmente (%) a lucratividade de um
empreendimento quando avaliamos o resultado
contábil da divisão do lucro líquido estático pelo VGV
disponível. Recomendável que essa relação seja
superior a 20%, aumentando a participação do
resultado na receita de venda, com a probabilidade de
tornar o negócio viável = Relação Le/ R(VGV) > 20%

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O Estudo Estático – Resultado e Decisão

Investimento - Relação T / R(VGV) < 35%

Medimos percentualmente (%) a eficiência do
investimento em um empreendimento quando
avaliamos o resultado da divisão do Custo do terreno
pelo VGV disponível. Recomendável que essa relação
seja inferior a 35%, diminuindo a participação do
investimento na receita de venda, com a probabilidade
de tornar o negócio viável = Relação T / R(VGV) < 35%

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O Estudo Estático – Resultado e Decisão

Construção - Relação C / R(VGV) < 60%.

Medimos percentualmente (%) o peso de todos os custos
da construção de um empreendimento quando
avaliamos o resultado da divisão do custo total de
construção pelo VGV disponível. Recomendável que essa
relação seja inferior a 60%, diminuindo a participação da
construção na receita de venda com a probabilidade de
tornar o negócio viável.

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O Estudo Dinâmico – Conceito e Variáveis
Agora mudam os conceitos e variáveis.Podemos
conceituá-lo como um estudo financeiro cujos indicadores
de viabilidade são decorrentes das variáveis: tempo,
juros, inflação e demais dados de receita e despesa,
que variam segundo o cronograma de eventos (linha
do tempo).
Co m o d i n â m i c o, a n a l i s a - s e p ro f u n d a m e n t e o
empreendimento desejado e avaliam-se itens, partindo da
composição do custo de capital, como: a taxa interna de
retorno, o valor presente líquido, a maior exposição do
fluxo de caixa, o payback, o saldo acumulado, o índice de
lucratividade, dentre outros que auxiliam na tomada de
decisão de realização do empreendimento.
O estudo dinâmico, conclusivo no seu fluxo de caixa, é
o único indicado para tomada de decisão.

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Manual Viabilidade Imobiliária
Estudos de Viabilidade Imobiliária- -Eng. Marcio
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O Estudo Dinâmico – Receitas e Montagem
Nas tabelas de venda, principal fonte de receita,
encontramos formatos infinitos onde variam:

A. em função da natureza e tipologia da unidade

(RESIDENCIAL / COMERCIAL),
B. em função dos prazos de obra e pagamentos até as
respectivas chaves e pós chaves,
C. em função das taxas de juros cobradas durante a obra, nas
chaves e/ou pós chaves, em função do “funding” de
produção e comercialização.
Nos estudos devemos atribuir, pelo menos, três formatos de
tabela. São as mais usuais:
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O Estudo Dinâmico – Receitas e Montagem
• TAB 1 e TAB 2 - TABELA DIRETA CURTA e LONGA- aquelas cujas
condições de venda atendam a compradores que não se
enquadram ou não desejam vínculos com o sistema de
financiamento bancário e desejam quitar o preço até as chaves
ou em até 5 ou10 anos, respectivamente.

• TAB 3 - TABELA FINANCIADA (agente financeiro / sistema

bancário), aquela cujas condições de venda atendam a
compradores que se enquadram nas regras do SBPE e/ou de
outras linhas de financiamento bancário, cujos prazo e taxa de
custo efetivo poderão ser oferecidas nas parcerias
(INCORPORADOR + BANCO) ou obtidas externamente pelo
próprio mutuário, para quitação do saldo do preço.

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O Estudo Dinâmico – Despesas e Montagem
CONSTRUÇÃO - Dentre as principais despesas encontramos os custos
de compra do ativo, da construção e das despesas financeiras relativas
a essa produção.

Além do já abordado ativo, temos a construção e os aporte

decorrentes das linhas de financiamento que, em grande parte,
estruturam a montagem do cronograma físico financeiro da obra.

O cronograma deverá ser bem ajustado aos demais eventos da linha

do tempo e a estratégia de negócio, todos coerentes com o publico
alvo esperado.

FINANCEIRAS - Como vimos o “funding” pode ser formado por capital

próprio, de terceiros ou um mix desses, cujos recursos são muito
desejados pelo incorporador / construtor.
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O Estudo Dinâmico – Despesas e Montagem
DICAS PERTRINENTES AO CONTROLE DO ESTUDO:

• Sempre que atrelamos um financiamento para a PRODUÇÃO das

unidades, haverá a possibilidade de restarem saldos (dividas do
empréstimo) a serem amortizados pelo incorporador / construtor,
decorrentes e proporcionais as unidades ainda não vendidas ou
vendidas pela tabela direta do incorporador, portanto deverá ser
previamente negociado com o agente financeiro um prazo de
amortização do financiamento recebido para a obra, conhecido
como prazo de carência para amortização do saldo devedor.

Como estratégia, defina a data de início das obras, o prazo de

construção coerente com o projeto, com o publico alvo do
empreendimento e com a linha de crédito contratada, pois todos são
significativos fatores que impactam o resultado da viabilidade.

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 O Estudo Dinâmico – Análise de Resultado

Nesta fase do estudo deveremos ser capazes de avaliar o

resultado e os indicadores de viabilidade, tanto sob a ótica do
incorporador, como do investidor que aporta capital no negócio
e finalmente, procedermos as considerações para decisão.

Conhecido como o estudo é impactado pelo custo de capital,

estrutura de capital e o capital de giro da empresa
incorporadora, onde todos são questões importantes na analise
do fluxo de caixa do projeto, destacamos os 5 métodos-chave:

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O Estudo Dinâmico – Análise de Resultado
PAYBACK – (descontado) - É definido como o período de
tempo (mês /ano) necessário para recuperar o investimento
dos fluxos líquidos de caixa descontados pelo custo de
capital do projeto. É um tipo de calculo de “ponto de
equilíbrio” financeiro no sentido de que mostra o ponto em
que ocorre o inicio do retorno, após os custos do capital
próprio e/ou de terceiros estarem cobertos. Como os fluxos
de caixa de longo prazo são geralmente mais arriscados do
que os de curto prazo, o payback também é utilizado como
um indicador de risco do projeto. Escolha projetos com o
menor payback.

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 O Estudo Dinâmico – Indicadores Financeiros
VPL - VALOR PRESENTE LÍQUIDO - O payback sozinho não é suficiente
para garantir a tomada de decisão, portanto devemos melhorar a
eficiência da avaliação empregando o método do VPL, obtido no fluxo
de caixa, descontado ao custo de capital do projeto

A soma dos fluxos descontados, abatido o investimento na data zero do

projeto, é o VPL do projeto, lembrando que:
VPL < zero significará déficit;
VPL= zero significa que o fluxo de caixa do projeto é suficiente para
pagar o capital investido com base na taxa de retorno requerida sobre
o capital e
VPL > zero significará superávit.
Escolha projetos com maior VPL > zero
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O Estudo Dinâmico – Indicadores Financeiros
MTIR - TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA
Os gestores avaliam seus investimentos em termos de taxas de retorno
e não em valor moeda do VPL.
Para aprimorar a TIR, posto que os fluxos, na maioria das vezes, não
são convencionais, devemos buscar um indicador que melhor avalie a
lucratividade relativa. Vários analistas empregam a conhecida MTIR.
Sabemos que o fluxo de caixa pode ser classificado de acordo com o
numero de TIR`s, assim quando os capitais apresentarem apenas uma
única mudança de sinal, teremos uma única TIR, o que denominamos
de projeto de investimento convencional, puro ou SIMPLES.
Como nem sempre isso ocorre, então é recomendável que a avaliação
seja realizada mediante o método da MTIR, por capitalizar e descontar,
separadamente, os seus fluxos positivos e os negativos sobre o efeito
de taxas externas.

Escolha projetos com maior MTIR . 29

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 O Estudo Dinâmico – Indicadores Financeiros
EXPOSIÇÃO DE CAIXA - Há momentos nos fluxos que são
significativamente negativos e a empresa precisa avaliar se estará
preparada para cobrir essas exposições.
Por outro lado, nem todo saldo positivo gera ganho financeiro,
somente as sobras de caixa, pois a maior parte é aplicada na
produção / construção do empreendimento. Todos os saldos
negativos custam dinheiro (juros).
Não há duvida que o gerenciamento do caixa é competência da área
financeira, mas o analista pode antever, minimizando a exposição
negativa excessiva ao viabilizar o empreendimento, revendo os
tempos e movimentos de cada receita e despesa. Escolha projetos
com exposição adequada ao capital de giro da empresa.

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 O Estudo Dinâmico – Indicadores Financeiros
INDICE DE LUCRATIVIDADE - Um método utilizado para a avaliação
de projetos que também norteia a escolha do melhor negócio pela
lucratividade é o IL, também conhecido como índice de custo-benefício.
O IL elimina a já citada característica do VPL, cujo resultado é um valor
monetário absoluto, pois fornece um índice de lucratividade relativo,
dividindo a soma dos VP dos benefícios (entradas de caixa) pela soma
dos VP dos custos (saídas de caixa) isto é, o retorno por cada unidade
monetária investida.
IL<1 então o projeto perde valor, indicando retorno < custos do projeto;
IL= 1 então o projeto iguala valor, indicando retorno = custos do projeto
IL>1 então o projeto ganha valor, indicando retorno > custos do projeto.

Escolha projetos com maior IL.

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 Resumindo:
“Concluir o estudo estático com resultado positivo, igual ou maior que o
investimento, não significa que já temos um empreendimento viável, mas sim
que o projeto sobre o terreno apresenta potencialidade de resultado. A partir
dai a decisão se concluirá somente no nível do estudo dinâmico”
“Concluir o estudo dinâmico significa ponderar a sensibilidade dos
indicadores financeiros. Cada cenário uma decisão, cada conjunto de cenários
outra decisão.
Significa dizer que, devemos buscar respostas relevantes, empregando a
inteligência imobiliária, de forma a processar uma base de dados consistente
visando a DECISÃO, pela compra do ativo e pelo projeto.
Por fim, significa dizer que não há como fazer uma avaliação conclusiva, sem
informações e sem "colaboradores habilitados”
PROFESSOR-AUTOR
•Márcio Pagliaro Gonçalves é Engenheiro Civil pela UERJ, Pós-Graduado em MBA –
Edifícios Sustentáveis / Projeto e Performance, na UCP – Universidade Católica de
Petrópolis/RJ. Especialista em Estudos de Viabilidade Econômica e Financeira de
Empreendimentos Imobiliários. Professor de cursos de especialização e MBA.

•Contato: E-mail – engimobili@gmail.com

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