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Finanças Internacionais
Capítulo 1 - Introdução
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Sistema financeiro
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Mercado financeiro
É o “local” de encontro das intenções dos agentes económicos
excedentários de fundos (poupança) e deficitários de fundos
(financiamento). Essas intenções materializam-se na transação de
instrumentos financeiros, disponibilizados pelas instituições financeiras.
Instrumento financeiro
Qualquer contrato que dê origem, simultaneamente, a um ativo
financeiro de uma parte e a um passivo financeiro ou instrumento de
capital de outra parte (RGICSF, art. 199-A/3º). São, pelo menos,
instrumentos financeiros os definidos na secção C do Anexo 1 da
DMIF (Diretiva 2004/39/CE, de 21 de Abril de 2004).
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Instrumentos financeiros (Anexo C, secção 1, DMIF)
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Conceito de Valor Mobiliário
- Valores mobiliários são documentos emitidos por empresas ou
outras entidades, em grande quantidade, que representam direitos e
deveres, podendo ser comprados e vendidos, nomeadamente em
mercado organizado.
- A DMIF, no artigo 4º, define valor mobiliário da seguinte forma:
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Instrumento do mercado monetário (artigo 4º da DMIF)
Produto financeiro complexo

(Artigo 2º, Decreto-Lei nº 211-A/2008, de 3 de novembro)
Os instrumentos financeiros que, embora assumindo a forma jurídica de
um instrumento financeiro já existente, têm características que não são
diretamente identificáveis com as desse instrumento, em virtude de
terem associados outros instrumentos de cuja evolução depende, total
ou parcialmente, a sua rendibilidade, têm que ser identificados na
informação prestada aos aforradores e investidores e nas mensagens
publicitárias como produtos financeiros complexos. (ver Regulamento
da CMVM nº 2/2012, p.23, e brochura em
www.cmvm.pt/CMVM/Publicacoes/Brochuras/Documents/Produtos%20
Financeiros%20Complexos.pdf).
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Financiamento da Economia
FONTE: Lagoa et al., 2009.
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Financiamento interno
Quando se baseia em fundos gerados no interior da instituição cujas
atividades estão a ser financiadas (ex: empresa utiliza lucros não
distribuídos para adquirir equipamento).
Financiamento externo
Quando se recorre a fundos que vêm de fora da instituição financiada.
O financiamento externo é indireto se os fundos forem canalizados
através de intermediários financeiros. E é direto se não houver recurso
a intermediários financeiros, o que implica uma relação direta, através
dos mercados, entre quem fornece e quem recebe os fundos.
Financiamento externo direto

Pode ser realizado através do mercado de capitais (mercado de títulos
emitidos para prazos superiores a 1 ano, p.e. famílias compram OT
emitidas pelo Estado ou ações emitidas por uma empresa privada) ou
do mercado monetário (mercado de títulos emitidos para prazos
inferiores a 1 ano, p.e., famílias compram BT ao Estado ou papel
comercial de empresa privada).
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FONTE: Lagoa et al., 2009. 9
Financiamento externo indireto não monetário
Quando envolve instituições financeiras não monetárias. Por exemplo,
sociedade gestoras de fundos de investimento mobiliário (SGFIM),
sociedades gestoras de fundos de pensões (SGFP) ou companhias de
seguros. Estas instituições designam-se habitualmente por investidores
institucionais.

Financiamento externo indireto monetário (crédito bancário)
Quando envolve outras (exclui BC) instituições financeiras monetárias
(OIFM). A figura resume as principais operações que o financiamento
externo indireto monetário envolve na zona euro.

Intermediação financeira
Está associada ao financiamento externo indireto (existência de intermediário
financeiro). A intermediação financeira tradicional consiste na captação de
depósitos e sua canalização para o crédito (ver figura). A reintermediação
financeira está nomeadamente associada à prestação de serviços e atividades
de investimento (conforme artigo 290º do Cód.VM). Ex: receção e transmissão
de ordens de bolsa, execução de ordens de bolsa, gestão de carteiras por
conta de outrem, consultoria para investimento, tomada firme e colocação em
oferta pública de distribuição, etc.
Desintermediação financeira
Está associada ao financiamento externo direto (ausência de intermediário
financeiro), e consiste na captação direta de fundos junto dos aforradores,
através da emissão de produtos financeiros.
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Segmentação dos mercados financeiros
Pode ser classificada segundo vários critérios:
1- Momento de determinação das condições da transação: 1.1. Mercado a Prazo

(condições da transação ocorrem antes da transação, ex: futuros); 1.2. Mercado à
Vista ou a Contado ou “Spot” (condições da transação coincidem com a própria
transação, ex: compra de ações em bolsa).
2- Prazo das operações: 2.1. Mercado Monetário (emissões de curto prazo, ex: BT
são emitidos por prazo inferior a 1 ano); 2.2 Mercado de Capitais (emissões de
médio e longo prazo, ex: ações são emitidas por prazo superior a 1 ano).
3- Fase da vida dos produtos financeiros: 3.1. Mercado Primário (onde os produtos
têm origem, emissão e subscrição, captação de fundos para o emitente; 3.2.
Mercado Secundário (onde produtos financeiros já existentes são transacionados,
não existe canalização de fundos para o emitente).
4- Organização dos Mercados: 4.1. Mercados organizados (MR, SNM e IS), 4.2.
Mercados não organizados (mercado de balcão ou “over the counter”).
5- Origem do emitente e local de emissão: 5.1. Mercado Interno (emitentes nacionais

ou estrangeiros), 5.2. Mercado Externo ou Internacional ou offshore ou Euromercado
(onde se transacionam produtos oferecidos a aforradores de vários países em
simultâneo e que são emitidos fora da jurisdição do país do emitente).
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Órgãos de supervisão do mercado financeiro português
Modelo tripartido:
1- O Banco de Portugal para o sector bancário, sendo responsável pela
supervisão das instituições de crédito e sociedades financeiras, visando a
estabilidade do sistema financeiro nacional (supervisão prudencial);
estabilidade de preços (integrado no SEBC, política monetária); também
exerce competências de supervisão comportamental (enforcement de
regras de conduta e de prestação de informação aos clientes bancários);
2 - A CMVM para o sector do mercado de capitais, visando a supervisão

dos mercados de valores mobiliários e instrumentos financeiros derivados e
a atividade de todos os agentes que neles atuam (maxime supervisão
comportamental). Os objetivos da CMVM visam: a proteção dos
investidores, a eficiência e a regularidade de funcionamento dos mercados,
o controlo da informação, a prevenção de riscos, a prevenção e a
repressão de atuações ilegais (ex: crimes de insider trading e manipulação
do mercado), a promoção dos mercados.
3 - A ASSFP (antigo ISP) para o setor segurador e de fundos de pensões.

Compete-lhe regulamentar, fiscalizar e supervisionar a atividade
seguradora, resseguradora, de mediação de seguros e de fundos de
pensões, bem como as atividades conexas.
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Outros órgãos de supervisão nacionais
CNSF (Conselho Nacional de Supervisores Financeiros, Decreto-Lei nº
228/2000) – Visa a coordenação da atuação das três entidades de
supervisão mencionadas. Competências principais: exercer uma melhor
supervisão sobre os conglomerados financeiros, facilitar um mútuo
intercâmbio de informações, emitir pareceres (sem caráter vinculativo) e
aconselhar o Ministro das Finanças, coordenar a realização conjunta de
ações de supervisão presencial, acompanhar e avaliar os desenvolvimentos
em matéria de estabilidade financeira.
CNSA (Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria, Decreto-Lei n.º

225/2008) - Integra o BdP, a CMVM, a ASSFP, a Ordem dos Revisores
Oficiais de Contas e a Inspecção-Geral de Finanças, atribuindo-lhe poderes
de supervisão dos revisores oficiais de contas e das sociedades de
revisores oficiais de contas.
CNEF (Comité Nacional de Estabilidade Financeira, MoU de 27 Julho 2007)

- Destinado a promover a cooperação entre o Ministério das Finanças (que
preside), o BdP, a CMVM e o ASSFP, com o objetivo de reforçar a
estabilidade do sistema financeiro português.
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Autoridades de supervisão nacionais no contexto europeu
SESF (Sistema Europeu de Supervisão Financeira) - Sistema
descentralizado e multiestratificado de autoridades micro e
macroprudenciais, a fim de garantir a consistência e coerência da
supervisão financeira na UE. integram o SESF:
a. Supervisão microprudencial:
1- ESA (Autoridades Europeias de Supervisão) – Integra a EBA (Autoridade
Bancária Europeia, Regulamento (UE) n.º 1093/2010), a EIOPA (Autoridade
Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma,
Regulamento (UE) n.º 1094/2010) e a ESMA (Autoridade Europeia dos
Valores Mobiliários e dos Mercados, Regulamento (UE) n.º 1095/2010).
2- Comité Conjunto das ESA - Garante a coerência intersetorial da
supervisão.
3- Autoridades nacionais (em Portugal temos o BdP, a CMVM e a ASSFP).
b. Supervisão macroprudencial:
1- ESRB (Comité Europeu do Risco Sistémico, Regulamento (UE) n.º
1092/2010) - O BCE assegura o secretariado do ESRB e o Presidente do
BCE é o Presidente do ESRB. Tem sede em Frankfurt, e a sua missão
consiste em prevenir e atenuar os riscos sistémicos para a estabilidade
financeira na União Europeia, tendo em conta a evolução macroeconómica.
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Rendibilidade de um ativo financeiro
FONTE: Pires (2006).

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Risco de um ativo financeiro
Risco - É a possibilidade de divergência entre a rendibilidade esperada de um
investimento e a rendibilidade efetivamente verificada.
Essa divergência depende de diversas fontes, que somadas constituem o risco

global:
Risco de crédito – risco de incumprimento do mutuário (por motivo de falência,

p.e.).
Risco de taxa de juro – possibilidade de variações não esperadas das taxas de
juro do mercado.
Risco de mercado – possibilidade dos preços de mercado dos ativos variarem
desfavoravelmente.
Risco de liquidez – associado aos descontos e custos de transação de ativos
pouco líquidos (i.e., pouco transacionados).
Risco de inflação – possibilidade de deterioração dos rendimentos devido a
variações não esperadas da taxa de inflação.
Risco político – possibilidade de deterioração dos rendimentos causada por
decisões políticas desfavoráveis (ex: nacionalização).
Risco cambial - possibilidade das taxas de câmbio evoluírem
desfavoravelmente.
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Spread de Risco de Crédito
- Exemplo de modelo de determinação do spread de risco de crédito. Um banco
empresta, por um ano, um capital C aos melhores clientes (i.e. sem risco de
incumprimento) à taxa prime r. Passado um ano, o banco recebe C (1+r). Mas
se os clientes apresentarem uma probabilidade de incumprimento (p), o banco
tem que cobrar um spread (s) para compensar as perdas do crédito vencido. Se
chamarmos u à probabilidade de perda do crédito vencido no final do
empréstimo, então o spread de risco de crédito pode ser calculado resolvendo a
seguinte equação em ordem a s:
- Note-se que o spread é tanto maior quanto maior for a probabilidade de

incumprimento. Com efeito, quando p tende para 1, o spread s tende para
infinito. Se o cliente for cumpridor (i.e. se p = 0), o spread é nulo. A
probabilidade de incumprimento reflete o rating do mutuário. Quanto menor for
a probabilidade de incumprimento melhor é o rating do mutuário.
FONTE: Horta (2010) 19

Rating: agências de notação de risco
- Existem três agências principais (CRA – Credit Rating Agencies) de atribuição
de rating à dívida emitida pelas mais diversas entidades: Moody’s, Standard and
Poor’s e Fitch. Em Portugal existe a ARC Ratings (ex-Companhia Portuguesa
de Rating, www.arcratings.com). A título de exemplo, o quadro seguinte mostra
os diversos níveis de rating atribuídos pela Moody’s.
- Na escala da Moody’s, a dívida

pública portuguesa de longo prazo tem
atualmente um rating Ba1, que
corresponde ao último nível do grupo
dos investimentos especulativos
(vulgarmente denominados “lixo”).
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Exemplo
- Suponha que a probabilidade de incumprimento de um certo grupo de clientes
é de 10%, e que a taxa de recuperação do crédito vencido desse grupo é de
50%. Qual o spread que o banco deve cobrar nos empréstimos feitos a 1 ano a
este tipo de clientes se assumirmos que a prime rate (taxa de juro ativa para os
melhores clientes) praticada pelo banco é de 6%? E qual a taxa final que o
cliente paga?
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Binómio rendibilidade/risco (1)
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25
O coeficiente de correlação linear varia entre -1 (correlação negativa perfeita) e

1 (correlação positiva perfeita). Se for igual a 0 a correlação entre X e Y é nula.
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Qual é a rendibilidade esperada deste portfolio? E o risco (i.e. a variância)?
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Exemplo - Considerando que: i) um investidor investe em dois ativos (1 e 2) e

afeta 10% do investimento no ativo 2; ii) a rendibilidade esperada do ativo 1 é de
7% e a do ativo 2 é de 3%. Qual a rendibilidade esperada da carteira?
E(Rp) = 90% x 7% + 10% x 3% = 6,6%
Considerando que o risco (desvio-padrão) do ativo 1 é 15% e o do ativo 2 é 5%,

qual o risco da carteira se os ativos estiverem correlacionados negativamente de
forma perfeita?
E se os ativos não estiverem correlacionados?
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Mercados Financeiros
Capítulo 2 – Mercado Primário
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Elementos caraterizadores de um produto financeiro
Direitos transmitidos – os detentores podem ter direito de propriedade (ex: ações),
direito de crédito (ex: obrigações).
Emitente – agente deficitário que pretende captar recursos disponíveis.
Maturidade – determinação do tempo de vida do produto (curto prazo, se inferior a
1 ano; médio e longo prazo, se superior a 1 ano).
Tipo de rendimento – Fixo (se à partida estão determinados os fluxos financeiros
até à maturidade, ex: obrigações); Variável (não há estabelecimento prévio dos
fluxos financeiros, ex: ações); Misto (se há componente fixa e componente variável,
ex: obrigações participantes).
Valor nominal – valor facial do produto financeiro.
Moeda de denominação – moeda dos fluxos financeiros.
Forma de representação – titulados (existência física) ou escriturais (registo
informático).
Forma de transmissão (titulados) – nominativos (consta o nome do detentor); ao
portador (não menciona o titular, sendo livre a transmissão).
Fungibilidade – fungíveis (numeração diferenciada mas perfeitamente substituíveis
entre si, atribuem os mesmos direitos aos detentores); não fungíveis (a numeração é
mecanismo de controlo e de diferenciação, ex: obrigação pode ter maturidade
diferente consoante a numeração).
Liquidez e convertibilidade – liquidez é a rapidez e custo de “transformação” do
produto em dinheiro vivo; convertibilidade é o inverso.
Fiscalidade – impostos sobre a remuneração e sobre ganhos de capital.
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Emissão e subscrição de produtos financeiros
Oferta pública - i) considera-se pública a oferta relativa a valores mobiliários dirigida
a destinatários indeterminados; ii) a oferta que seja precedida ou acompanhada de
prospeção ou de recolha de intenções de investimento junto de destinatários
indeterminados ou de promoção publicitária; iii) a oferta dirigida a, pelo menos, 150
pessoas que sejam investidores não qualificados com residência ou
estabelecimento em Portugal. (o art. 111º do Cód.VM indica as exceções, ex: as
ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários não representativos de capital
social emitidos por um Estado membro ou por uma das suas autoridades regionais
ou locais).
Oferta particular - (art. 110º do Cód.VM): i) as ofertas relativas a valores mobiliários

dirigidas apenas a investidores qualificados (profissionais, conforme Anexo II da
DMIF. Ex: accelerated bookbuilding); ii) as ofertas de subscrição dirigidas por
sociedades com o capital fechado ao investimento do público à generalidade dos
seus acionistas. As ofertas particulares dirigidas por sociedades abertas e por
sociedades emitentes de valores mobiliários negociados em mercado ficam sujeitas
a comunicação subsequente à CMVM para efeitos estatísticos.
Subscrições indiretas - quando envolvem intermediários financeiros (IF). O art.

113º do Cód.VM refere que a intermediação financeira é obrigatória nos casos das
ofertas públicas de distribuição relativas a valores mobiliários em que seja exigível o
prospeto. O IF deve prestar pelo menos os serviços de assistência e colocação
(que pode ser simples ou tomada firme). 32
Emissões sujeitas a prospeto
A realização de qualquer oferta pública relativa a valores mobiliários deve ser
precedida de divulgação de um prospeto. Excetuam-se:
a) As ofertas de valores mobiliários a atribuir, por ocasião de uma fusão ou

cisão, a pelo menos 150 acionistas que não sejam investidores qualificados,
desde que esteja disponível, com pelo menos 15 dias de antecedência em
relação à data da assembleia geral, um documento com informações
consideradas pela CMVM equivalentes às de um prospeto;
b) O pagamento de dividendos sob a forma de ações da mesma categoria das

ações em relação às quais são pagos os dividendos, desde que esteja
disponível um documento com informações sobre o número e a natureza das
ações, bem como sobre as razões e características da oferta;
c) As ofertas de distribuição de valores mobiliários a membros dos órgãos de

administração ou trabalhadores, atuais ou pretéritos, pelo respetivo
empregador, por sociedade em relação de domínio ou de grupo com este ou por
sociedade sujeita a domínio comum, desde que o emitente tenha a sua sede
estatutária ou efetiva na União Europeia e esteja disponível um documento com
informações sobre o número e a natureza dos valores mobiliários, bem como
sobre as razões e características da oferta; 33
Registo de Emissões (art. 114º do Cód.VM)
Documentação (arts. 115º, e 135º a 138º do Cód.VM)
- Os prospetos das ofertas públicas de distribuição têm que ser aprovados pela
CMVM.
- O artigo 115º do Cód.VM identifica os documentos necessários para o

pedido de aprovação do prospeto. Por exemplo:
i) cópia dos estatutos do emitente dos valores mobiliários sobre que incide a
oferta;
ii) certidão atualizada do registo comercial do emitente;
iii) cópia dos relatórios de gestão e de contas, dos pareceres dos órgãos de
fiscalização e da certificação legal de contas do emitente;
iv) código de identificação dos valores mobiliários que são objeto da oferta;
v) cópia do contrato celebrado com o intermediário financeiro encarregado da
assistência;
vi) cópia do contrato de colocação e do contrato de consórcio de colocação, se
existir;
vii) cópia do contrato de fomento de mercado, do contrato de estabilização e do
contrato de opção de distribuição de lote suplementar, se existirem;
viii) projeto de prospeto. 34
Conteúdo do prospeto
- O prospeto contém como introdução um “sumário do prospeto” (art. 135º-A).
Esse sumário inclui: a) uma breve descrição dos riscos associados e das
caraterísticas essenciais do emitente e dos eventuais garantes, incluindo o
ativo, o passivo e a situação financeira; b) uma breve descrição dos riscos
associados e das características essenciais do investimento nos valores
mobiliários em causa, incluindo quaisquer direitos inerentes; c) as condições
gerais da oferta, incluindo uma estimativa das despesas cobradas ao investidor
pelo emitente; d) informações pormenorizadas sobre a admissão à negociação;
e) os motivos da oferta e afetação das receitas.
- O prospeto deve, nomeadamente, incluir informações sobre (art. 136º):

a) as pessoas que, nos termos do artigo 149.º, são responsáveis pelo seu
conteúdo; b) os objetivos da oferta; c) o emitente e a atividade por este
desenvolvida; d) a estrutura de administração e fiscalização do emitente; e) a
composição dos órgãos do emitente; f) os intermediários financeiros que
integram o consórcio de colocação, quando exista.
- Exemplo de prospeto:
http://web3.cmvm.pt/sdi2004/emitentes/docs/fsd27155.pdf
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Mercado e Produtos Financeiros I
Capítulo 3 – Mercado Monetário
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Mercado Monetário
- O Mercado Monetário é constituído pelo Mercado de Operações de
Intervenção (MOI) e pelo Mercado Monetário Interbancário (MMI).
- O Banco Central (Banco de Portugal, integrado no SEBC - liderado pelo BCE)

e os bancos de 2ª ordem (OIFM) constituem o setor monetário da economia. O
controlo da liquidez (massa monetária da economia) é feito indiretamente pelo
BCE através da fixação das taxas de juro no Mercado de Operações de
Intervenção (MOI). Essas taxas influenciam o volume de reservas detido pelas
OIFM.
- O Mercado de Operações de Intervenção (MOI) é o mercado onde as OIFM

obtêm empréstimos de reservas ou cedem reservas ao Banco Central (débitos e
créditos nas contas das OIFM junto do Banco Central).
- O Mercado Monetário Interbancário (MMI) é o mercado onde os bancos

emprestam reservas uns aos outros (não há intervenção direta do Banco
Central).
- As reservas fazem parte da Base Monetária (BM). É a quantidade de BM

existente que determina a massa monetária da economia (M), através do
multiplicador monetário (mm).
37
Base Monetária e Massa Monetária
- A Base Monetária inclui:
a) Notas e moedas físicas na posse do setor não monetário da economia
(famílias, empresas não bancárias e organismos públicos). Também se chama
Circulação Monetária (CM).
b) Notas e moedas físicas existentes nas caixas das OIFM.
c) Depósitos à ordem possuídos pelas OIFM junto do Banco Central.
- A soma das rúbricas b) e c) designa-se por reservas (RES).

- Assim, temos: BM = CM + RES.
- A Massa Monetária inclui:

a) Notas e moedas físicas na posse do setor não monetário.
b) Depósitos (D) possuídos pelo setor não monetário junto das OIFM (inclui
depósitos à ordem, depósitos a prazo e outros depósitos de poupanças.
- Assim, temos M =CM + D.
Em definições mais latas, M inclui aplicações financeiras facilmente convertíveis

em notas e moedas ou depósitos (é o M1, M2 e M3).
38
Agregados Monetários

As reservas legais e excedentárias
- Em relação à forma, vimos que as reservas são constituídas por notas e
moedas físicas junto das OIFM e por depósitos das OIFM junto do Banco
Central.
- Em relação à função que desempenham, as reservas dividem-se em reservas

legais (ou obrigatórias) e reservas excedentárias.
- As reservas legais são determinadas por lei, estando cada OIFM obrigada a
possuir junto do Banco Central um montante de y% (p.e. 2%) do valor da base
de incidência.
- A base de incidência compreende depósitos à ordem, depósitos a prazo até

dois anos, depósitos reembolsáveis com pré-aviso de três meses, títulos de
dívida das OIFM para com o setor não monetário com prazo inferior ou igual a
dois anos e títulos do mercado monetário.
- As reservas excedentárias podem ser de cobertura ou livres e não são

impostas por lei. As reservas de cobertura servem para fazer face à incerteza
da atividade bancária (p.e., levantamentos anormais de notas no multibanco ou
balcões do banco); as reservas livres servem para fazer face a novos pedidos
de crédito (quando há concessão de crédito, o banco cria uma conta DO).
40
O processo de criação de moeda
- Como M = CM + D, então para haver um aumento da massa monetária tem
que haver um aumento de CM ou de D.
- Como os bancos podem criar novos depósitos, podem portanto aumentar a

massa monetária da economia quando criam esses depósitos.
- No entanto, sempre que são criados novos depósitos, os bancos têm que
aumentar as suas reservas legais. Por outro lado, a criação de mais depósitos
aumenta a quantidade de notas e moedas que são solicitadas aos bancos (p.e.
mais levantamentos nas caixas ATM), e por isso os bancos vão ter que pedir ao
Banco Central a conversão de uma maior quantidade de depósitos em notas e
moedas (só o Banco Central pode criar notas e moedas).
- Em resumo, para que a quantidade de massa monetária possa aumentar, os

bancos, considerados globalmente, têm que aumentar as reservas que
possuem (a BM tem que aumentar).
- O mercado monetário (MOI e MMI) é uma fonte para o aumento das reservas.
41
O multiplicador monetário
42
Exemplo
- Suponha que as reservas totais do sistema bancário são de 1.000 u.m. e que
os depósitos do setor não monetário da economia totalizam 20.000 u.m.
Se o coeficiente de preferência por liquidez for de 4%, qual o aumento esperado
da massa monetária da economia se o Banco Central decidir injetar 500 u.m. de
reservas no sistema bancário?
r = 1.000/20.000 = 0,05
mm = 1/(0,04 + 0,05 x (1 – 0,04)) = 11,364
Variação de M = 11,36 x 500 u.m. = 5.682 u.m.
43
MOI – facilidades permanentes
- Na zona euro existem dois tipos de operações no MOI: as facilidades
permanentes de absorção e cedência de liquidez overnight pelo BCE; e as
operações de open market de absorção ou cedência de liquidez.
- Facilidades permanentes:
a) de depósito ou absorção - o BCE disponibiliza-se a receber por um dia
qualquer quantidade de reservas que as OIFM queiram depositar junto do BCE,
remunerando esse depósito à “taxa de juro de facilidade de depósito” (RD);
b) de cedência - o BCE disponibiliza-se a emprestar por um dia qualquer

quantidade de reservas que as OIFM queiram obter junto do BCE, desde que
apresentem colateral, cobrando por esse crédito a “taxa de juro de facilidade de
cedência” (RC); as OIFM recorrem pouco à facilidade de cedência, porque
normalmente podem obter fundos a taxas mais competitivas nas operações de
open market ou no MMI;
c) a realização destas operações é da iniciativa das OIFM;
d) o BCE não limita a quantidade de reservas envolvidas nas operações de

facilidades permanentes.
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MOI – open market
a) As operações de open market podem ser de absorção ou cedência de
liquidez. As operações de absorção são raras.
b) Nas operações de cedência de liquidez, o Banco Central toma a iniciativa de
comprar títulos às OIFM. Como pagamento dos títulos, o Banco Central credita
a conta da OIFM junto de si, o que implica um aumento da quantidade de
reservas junto da OIFM e, por isso, uma expansão da base monetária que, por
via do multiplicador monetário, expande a massa monetária da economia.
c) O Banco Central determina os limites de quantidades de reservas envolvidas
nas operações de open market;
d) Existem dois tipos de operações de cedência de liquidez em open market : as
operações principais de refinanciamento e as operações de refinanciamento de
prazo alargado. Ambas são realizadas através de leilões de taxa de juro.
e) Leilões: os Bancos Centrais nacionais fazem estimativa das necessidades de
liquidez do sistema bancário e comunicam essa informação ao BCE. O BCE
anuncia o montante máximo a ser emprestado no próximo leilão e a taxa de juro
mínima aceitável (taxa Refi ou taxa de desconto, RRefi, no caso das operações
principais de refinanciamento). Os montantes de reserva são atribuídos através
de operações reversíveis (acordos de recompra de títulos ou repos e
empréstimos colateralizados por títulos. Esses títulos são preferencialmente BT
ou OT);
f) As operações Refi realizam-se semanalmente (terça-feira)
45
Operações de política monetária
46
MMI – segmento overnight
a) Em cada dia existem bancos com posições excedentárias (disponíveis para
emprestar a outros bancos) e deficitárias (com necessidade) de reservas. Neste
mercado encontram-se as intenções de compra e de venda de reservas.
b) A maioria dos empréstimos no MMI é efetuada no segmento de empréstimos
overnight (um dia). Mas também há empréstimos para prazos entre 1 dia e 1
ano.

Equilíbrio no MMI - overnight
- A figura seguinte ilustra que a taxa de equilíbrio do MMI overnight é igual (ou
tende a ser igual) à taxa das operações principais de refinanciamento do BCE

Ajustamento 1 para o equilíbrio no MMI - overnight
- 1º caso. Supor que
49
Equilíbrio após ajustamento 1 no MMI - overnight
50
Ajustamento 2 para o equilíbrio no MMI - overnight
- 2º caso. Supor que
51
Equilíbrio após ajustamento 2 no MMI - overnight
52
As taxas diretoras do BCE e a taxa EONIA
53
Efeito do aumento das taxas diretoras do BCE
Após aumento das taxas diretoras do BCE, a taxa do segmento overnight do

MMI encontra o equilíbrio num nível mais elevado, tendencialmente igual ao
nível da taxa das operações principais de refinanciamento.
54
MMI – taxa de equilíbrio em segmentos de prazos mais alargados
- Consideremos, por exemplo, um banco excedentário que quer aplicar as
reservas no MMI. Para determinar o juro a cobrar, o banco analisa as
alternativas de investimento. Uma alternativa evidente a um empréstimo a 6
meses, é colocar as reservas a render no segmento overnight durante esses
6 meses.
- A remuneração esperada desse investimento é dada pela média geométrica
das taxas overnight que vigoram ao longo dos 6 meses:
- O Banco deve considerar ainda o facto de se emprestar as reservas por 6

meses, não pode dispor das mesmas nesse prazo, pelo que tem que de levar
em conta um prémio de risco e liquidez associado ao prazo do investimento.
Assim, os dois investimentos alternativos são indiferentes se:
- Ou seja, as taxas de equilíbrio para prazos mais alargados dependem das

taxas de equilíbrio do segmento overnight e do prémio de risco e liquidez.
Conclusão: um aumento das taxas diretoras do Banco Central repercute-se
em aumentos de taxas do MMI para os diversos prazos (e depois aos outros 55
mercados).
Produtos financeiros do mercado monetário (1)
- Os principais produtos do mercado monetário são os Bilhetes do Tesouro,
Certificados de Depósito, Papel Comercial, Contratos de Recompra, Fundos
de Investimento de Tesouraria.
- Bilhetes do Tesouro (BT): são títulos de dívida pública de curto prazo que
têm como objetivo o financiamento de défices de tesouraria do Estado. Os
BT são emitidos pelo IGCP - organismo do Estado que gere a dívida pública,
e a colocação realiza-se no mercado interbancário de títulos em sistema de
leilão competitivo entre os Especialistas em Bilhetes do Tesouro. As
propostas de subscrição podem ser competitivas (contam para o leilão) ou
não competitivas. Os BT são reembolsados ao valor nominal (VN) e
adquiridos ao valor de aquisição (VA). As maturidades mais comuns são 3, 6
e 12 meses.
56
Regras dos Leilões de BT para apuramento da taxa e montante a distribuir
pelos EBT:
i) As taxas são determinadas tendo em conta a imposição pelo Estado de
uma taxa máxima de colocação (taxa de intervenção). O objetivo do Estado é
emitir a taxas baixas (para pagar menos juros). O objetivo dos EBT é
subscrever a taxas elevadas (para receber mais juros);
ii) Cada EBT pode apresentar várias propostas de subscrição;
iii) Depois de recebidas as propostas, são eliminadas as que apresentam
taxas pretendidas superiores à taxa de intervenção;
iv) As restantes propostas são ordenadas por ordem crescente da taxa
pretendida, sendo atribuídos BT às propostas associadas às taxas de juro
mais baixas, até ao limite do montante da emissão.
v) Daqui resulta que numa mesma emissão são atribuídos BT a taxas de juro
diferenciadas, consoante as propostas.
vi) A taxa média ponderada da emissão é um indicador relevante porque
mede o custo médio de financiamento do Estado na emissão em causa. Esta
taxa também pode ser vista como o preço que o mercado exige para aplicar
fundos em “ativos sem risco”.
vii) Note-se que a taxa que se forma em leilão não pode diferir muito das
taxas de prazos homólogos praticadas no mercado monetário interbancário.
Se assim fosse, os EBT (que têm acesso ao MMI) preferiam aplicações
57
alternativas às taxas do MMI.
Exemplo Leilão BT
i) Qual o montante colocado em cada Banco, ii) a taxa média paga pelo
Estado e iii) a taxa média que cada cedente de fundos obteve, iv) o valor de
aquisição pago pelo Banco D? 58
Resolução (1)
- Ordenar as propostas por ordem crescente de taxa.

- Como a taxa de intervenção é 3,5%, todas as propostas superiores a esta
taxa são eliminadas.
- As primeiras quatro propostas (de montante total = 3.550.000€) são
imediatamente aceites (porque o montante total é < 5.000.000€ e as taxas
são inferiores à taxa de intervenção).
- As propostas 5, 6 e 7 são objeto de rateio. Há que atribuir 5.000.000€ –
3.550.000€ = 1.450.000€ aos Bancos A, B e C proporcionalmente às
propostas feitas a taxas inferiores à taxa de intervenção.
59
Resolução (2)
i) O montante colocado em cada Banco é:
Banco A = 800.000+703.030 = 1.503.030;

Banco B = 850.000+746.970 = 1.596.970;
Banco C = 0;
Banco D = 900.000+1.000.000=1.900.000 60
Resolução (3)
ii) A taxa média paga pelo Estado é: TMP = 3,285%
iii) A taxa média obtida por cada Banco:
61
Resolução (4)
iv) Valor de Aquisição pago pelo Banco D
62
- Certificado de Depósito: são títulos nominativos representativos de

depósitos constituídos junto das entidades que os emitem. Também podem
ser emitidos ao portador. Podem ser constituídos por qualquer montante e
qualquer prazo (embora seja mais frequente a emissão por prazos mais
curtos) e podem ser vendidos em mercado secundário antes da data de
maturidade. Podem ser transmitidos por endosso, transmitindo-se assim os
direitos do produto para o endossado. As taxas de juro podem ser fixas ou
variáveis.
- Papel Comercial: títulos de crédito nominativos de curto prazo emitidos por

sociedades comerciais, destinados a financiar défices de tesouraria. A
emissão destes produtos pode ser contínua (através do estabelecimento de
um programa, em que o emitente define o montante máximo que poderá
utilizar num determinado prazo) ou esporádica (ou por séries). Neste último
caso há recurso ao mercado para necessidades pontuais do emitente. Os
montantes e prazos são flexíveis. Estas emissões têm normalmente um
rating associado para informar os investidores sobre a qualidade do crédito
do emitente. Como nos BT, o papel comercial é amortizado pelo emitente na
data de vencimento ao valor nominal e é habitualmente emitido a desconto.
63
- Acordo de recompra/Repo: consiste na venda de um título (normalmente
de dívida pública) e sua recompra a um preço combinado em data futura já
acordada, em que os preços de venda e recompra são definidos à partida.
(O/N repo – operação de recompra com prazo de um dia; Term repo –
operação de recompra com prazo livremente acordado entre as partes;
Reverse repo – é o simétrico do contrato repo, sendo o dealer o comprador e
o investidor o vendedor; Retail repo – quando as partes envolvidas são uma
empresa e um banco).
- Fundos de investimento de tesouraria: instrumento financeiro que resulta

da captação de capital junto de diversos investidores, constituindo o
conjunto desses montantes um património autónomo, gerido por
especialistas que o aplicam em instrumentos líquidos de curto prazo (Bilhetes
do Tesouro, Papel Comercial e Obrigações com prazo de vencimento inferior
a um ano). Os fundos são representados por unidades de participação. 64
Taxas de referência do mercado financeiro. Indexantes.
- Indexação de uma taxa: consiste na utilização de uma taxa de referência (o
indexante) para a fixação da remuneração aplicável a um ativo financeiro, de
forma a assegurar que a remuneração proporcionada por esse ativo
acompanhe a evolução das taxas de juro do mercado. O objetivo é a proteção
contra o risco de taxa de juro (ex: taxas do crédito habitação).
- Indexantes: o principal indexante é a IBOR (interbank offered rate), que é

calculada e divulgada diariamente e resulta da média das taxas a que os
bancos cedem fundos no MMI. Existem IBOR para diversas moedas e
diversos prazos (normalmente entre 1 mês e 1 ano). EURIBOR (zona euro),
LIBOR (Londres), PIBOR (Paris), FIBOR (Frankfurt), STIBOR (Estocolmo),
LISBOR (Lisboa). Outro indexante é a IBID, que tem como base a taxa a que
os bancos tomam fundos (e não a taxa de cedência, como na IBOR). Outro
indexante é a IMEAN (média da IBOR e da IBID). Em Portugal, o principal
indexante é a EURIBOR (a 1, 3, 6 e 12 meses). A EURIBOR resulta da média
das taxas do euro oferecidas para aplicação de fundos por um painel dos
principais bancos da zona euro. São divulgadas diariamente.
A EONIA (Euro Overnight Index Average) é a taxa de referência a 1 dia e
resulta da média ponderada das taxas praticadas por um painel de bancos no
segmento overnight do MMI.
A TBA (Taxa Base Anual) é calculada pelo Banco de Portugal. É uma taxa
nominal equivalente à taxa anual média dos 12 últimos leilões de BT. 65
Capítulo 4 – Mercado de Capitais
66
Conceito e Classificação de Ações
- Ações: Valor mobiliário (negociável) representativo de parte do capital social de
uma sociedade anónima, com prazo indeterminado.
Classificação:
a) Quanto aos direitos do titular:
- Ações Ordinárias: conferem ao seu titular os direitos comuns fixados no pacto
social da empresa: i) recebimento de dividendo, ii) informação, iii) participação e
voto nas assembleias gerais, influenciando assim a gestão da sociedade iv)
atribuição de novas ações em casos de aumento de capital por incorporação de
reservas, v) prioridade na subscrição de novas ações em caso de aumentos de
capital por entrada em dinheiro.
- Ações Preferenciais: conferem ao titular prioridade em termos de distribuição
de resultados e partilha dos ativos da sociedade (em caso de liquidação), mas
atribuem direitos de voto limitados.
b) Quanto à identidade do titular:

- Ações Nominativas: o emitente conhece a identidade dos detentores das suas
ações (art. 299º do CSC).
- Ações ao Portador: os titulares das ações são anónimos para o emitente.
67
Análise Fundamental e Análise Técnica
a) Análise Fundamental: abordagem que permite estimar o preço das ações de

uma empresa com base no estudo de dados económicos (macro – provenientes
do ambiente macroeconómico em que a empresa opera) e financeiros (micro –
provenientes da atividade da própria empresa, v.g. cash flows gerados – modelos
de discount cash flows).
Vamos abordar:
- Alguns modelos de discount cash flows (Dividend Discount Model, Modelo de
Gordon, Modelo de duas fases e Modelo-H).
- Indicadores (múltiplos) de mercado (PBV, PER, PCF e DY)
-b) Análise Técnica: abordagem que permite estimar o preço das ações
(determinar tendências) de uma empresa com base em técnicas gráficas e
analíticas (estatísticas) apoiadas nos movimentos históricos dos preços dos
ativos financeiros. Parte do princípio que os preços seguem tendências de forma
recorrente porque considera que os investidores tendem a reagir da mesma
forma quando determinadas condições de mercado se repetem. Baseia-se no
comportamento dos investidores a negociar em mercado.
Fazemos uma breve referência a algumas ferramentas da análise técnica.
68
Dividend Discount Model (DDM)
- Dividend Discount Model para n períodos (DDM): o valor atual da ação (P0)
é dado pelo somatório dos dividendos (D) esperados atualizados (à taxa r),
acrescidos do preço de venda atualizado da ação esperado no momento n:
- Se considerarmos que as empresas não têm período de vida limitado (n tende

para infinito), o preço atual da ação é:
- A taxa de atualização (r) pode ser vista como o retorno exigido pelos
investidores para os ativos com o mesmo grau de risco da ação (custo de
oportunidade do capital).
EXEMPLO - Qual o valor atual da ação se o detentor esperar vendê-la no

período 2 ao preço de 18€ e esperar receber um dividendo de 1€ no período 1 e
1,3€ no período 2. Considere que o retorno exigido pelo acionista é de 10%.
69
Modelo de Gordon
- Modelo de Gordon: assume que os dividendos pagos pela empresa crescem à
taxa g, constante.
- O segundo membro da equação é uma progressão geométrica de razão

(1+g)/(1+r). Se fizermos a soma e fizermos n tender para infinito e g < r, obtemos:
EXEMPLO - Assuma que uma determinada ação está cotada na bolsa ao preço
de 6€ no momento 0, após pagamento de dividendo nesse mesmo momento 0,
de 0,2€ por ação, que se espera que cresça anualmente à taxa constante de 3%.
Se a taxa de retorno exigida para o capital investido for de 7%, qual a decisão a
tomar em relação ao investimento: deve-se comprar a ação ou não?
P0 = 0,2 x (1+0,03)/(0,07-0,03) = 5,15€. Como a ação está a ser negociada a 6€

significa que está sobreavaliada. A decisão é de não comprar a ação.
70
Modelo de Duas Fases
- Modelo de duas fases: neste modelo considera-se uma fase inicial de n
períodos (fase A), em que os dividendos crescem à taxa gA, e uma segunda fase
(fase B) em que crescem à taxa gB. A taxa de retorno exigida pelos acionistas
para a primeira fase é rA e para a segunda fase é rB.
EXEMPLO - Assuma que numa fase inicial de 5 anos de alto crescimento, o

investidor espera que os dividendos que a empresa paga no momento 1 sejam
de 0,5€ e que cresçam à taxa anual de 8%. A partir do 6º ano espera-se um
dividendo de 0,3€ a crescer anualmente de forma mais moderada, à taxa de 1%.
Se o custo de oportunidade do capital for de 10% para o investidor, qual o valor
da ação para esse investidor?
71
Modelo-H
- Modelo H: este é um caso particular do modelo de crescimento de duas fases.
Nesse modelo, a taxa de crescimento dos dividendos na fase A (crescimento
elevado) é constante e depois passa-se bruscamente para uma taxa de
crescimento na fase B (crescimento mais moderado). O modelo H inova
porquanto considera que a taxa de crescimento dos dividendos da fase A para a
B diminui de forma suave, linearmente.
O 1º termo do 2º membro é o valor

atual da ação se os dividendos
crescessem para sempre à taxa
gB. O 2º termo é o valor adicional
(assumindo que gA>gB) devido ao
crescimento mais elevado entre o
ano 1 e o ano 2H.
72
Exercício – Modelo H
EXERCÍCIO - A cotação da ação de uma empresa é de 57€ e o dividendo atual é
1,37€. A taxa inicial de crescimento dos dividendos é 26%, decaindo linearmente
durante um período de 12 anos até atingir a taxa de crescimento perpétua de 6%.
A taxa de retorno exigida pelos acionistas é 10%:
1- Usando o modelo-H, estime o valor de cada ação;

2- Estime o valor de cada ação, assumindo desta vez que a taxa de crescimento
normal dos dividendos (fase B) começa imediatamente;
3- Diga, relativamente à pergunta 1, se as ações da empresa estão sub ou
sobreavaliadas.
RESOLUÇÃO
1-
2- Não havendo fase de crescimento elevado (fase A), temos H=0 e gA=0, e
portanto a estimativa do valor da ação corresponde apenas ao 1º termo da
expressão anterior, 36,31€.
3- 73,30€ é quase 30% mais do que o preço de mercado das ações (57€), logo
as ações estão subvalorizadas no mercado. 73
Cálculo da taxa de crescimento dos dividendos (g)
- Se considerarmos que a taxa de crescimento sustentável dos dividendos é
obtida pelo produto entre a taxa de retenção de lucros e o retorno proporcionado
pelos lucros retidos, então g é dado por:
- Esta definição pressupõe que a estrutura de capital é constante ao longo do

tempo e que não há aumentos de capital adicionais. Vejamos como funciona,
supondo que ROE=25% e b=60%. Com estes dados temos g = 0,6 x 0,25 = 15%.
Supor que no início do ano anterior a empresa tinha 1.000.000€ de capitais

próprios e lucrou 250.000€, tendo pago 100.000€ de dividendos. No início do ano
seguinte, o capital próprio é 1.000.000 + 0,6 x 250.000 = 1.150.000€. Com um
ROE de 25%, o lucro é 0,25 x 1.150.000 = 287.500€, que corresponde a um
aumento face ao ano anterior de 287.500-250.000 = 37.500€. Ou, em
percentagem, a um g no ano ano 1 de 37.500/250.000 = 15%. A empresa reteve
0,6 x 287.500€ = 172.500€ e pagou de dividendos 0,4 x 287.500€ = 115.000€. Ou
seja, os dividendos cresceram 15%. 74
Modelo PRAT (expansão de g) (1)
- Recorde-se que o ROE = RL/CP, ou em inglês, Net Income/Equity. Esta
expressão pode ser expandida através de vários indicadores relevantes.
Uma maior margem de lucro (profit margin) implica

um ROE mais elevado.
O asset turnover mede a eficiência da empresa. Um

turnover de 1 significa que a empresa gera 1€ de
vendas por cada 1€ investido no ativo. Quanto mais
eficiente for a empresa maior é o ROE.
Indicador de alavancagem financeira. Mostra a proporção do ativo que é

financiada pelos acionistas. Quanto maior, mais endividada está a empresa. De
acordo com a análise DuPont, empresas mais alavancadas tendem a ter maior 75
ROE.
Modelo PRAT (expansão de g) (2)
- Considerando que a taxa de retenção dos lucros (b) é dada por (RL –
Dividendos)/RL, a fórmula do g do crescimento sustentável pode ser expandida
da seguinte forma:
- Esta expansão da taxa de crescimento sustentável dos dividendos é conhecida

como modelo PRAT (Higgins, 2007).
P de profit margin
R de retention rate
A de asset turnover
T para financial leverage.
Os rácios profit margin e asset turnover determinam o ROA (return on assets).

A taxa de retenção e a alavancagem financeira estão relacionados com a politica
de financiamento da empresa.
76
Exercício - g
EXERCÍCIO: A empresa ABC tem um ROA de 10%, uma taxa de retenção dos
lucros de 30% e um multiplicador dos capitais próprios de 1,25.
Por seu turno, a empresa XYZ tem também um ROA de 10%, uma taxa de
retenção de 2/3 e um multiplicador dos capitais próprios de 2.
1- Qual a taxa de crescimento sustentável dos dividendos de cada empresa?
2- Quais as causas da diferença dessas taxas de crescimento dos dividendos?
RESOLUÇÃO:
1- Para a empresa ABC: g = 0,30 x 10% x 1,25 = 3,75%.
Para a empresa XYZ: g = 2/3 x 10% x 2 = 13,33%.
2- A empresa XYZ apresenta uma taxa de crescimento sustentável dos

dividendos superior porque tem uma taxa de retenção dos lucros superior e uma
alavancagem financeira mais elevada.
77
Cálculo da taxa de retorno exigida pelos acionistas (R)
78
Cálculo da taxa de retorno exigida pelos acionistas (2)
- Pressupostos do CAPM:
a) Os investidores são price takers (não têm possibilidade de influenciar os

preços);
b) Horizonte de investimento é idêntico para todos os investidores;
c) Não existem impostos ou custos de transacção;
d) O mercado incorpora toda a informação relativa ao valor da acção;
e) Os investidores são racionais, tendo expectativas homogéneas;
f) As decisões de investimento são baseadas no binómio rentabilidade esperada

vs risco;
g) Os empréstimos e as aplicações são realizadas à taxa de juro do ativo sem

risco.
79
Exemplo
- Se o retorno do ativo sem risco for de 2% e a rendibilidade esperada do
mercado for de 5%, calcule a taxa de retorno esperada pelo acionista
considerando que as ações da empresa são duas vezes mais arriscadas que o
mercado.
E(R) = 0,02 + 2 x (0,05 – 0,02) = 8%. Note-se que como as ações têm um risco
maior que o do mercado, os acionistas esperam um retorno do investimento
superior ao do mercado.
- E se o risco da empresa for um terço do risco do mercado?

E(R) = 0,02 + 0,03/3 = 3%. Agora a retorno exigido pelo acionista é inferior ao do
mercado.
80
Exercícios adicionais (1)
1.1. - Suponha que as ações duma empresa estão cotadas e apresentam um beta de
1,15 face ao mercado. Considere um prémio de risco de mercado de 6% e uma taxa
de juro do ativo sem risco de 1%. Usando o CAPM, qual seria a taxa de retorno
requerida pelo acionista?
1.2. - Suponha que a empresa paga daqui a 1 ano um dividendo de 0,3€, e apresenta
uma taxa de crescimento dos dividendos de 5%/ano. Qual o valor atual de cada ação
da empresa?
2. – Suponha que uma empresa lucrativa de extração de minério, com 23.000.000 de

ações, vai pagar já 0,7€/ação de dividendos. Como o minério está a esgotar-se, a
melhor estimativa para os dividendos futuros é de um decréscimo de 6% ao ano. A
taxa de retorno exigida pelos acionistas é de 12%. Qual o valor atual da empresa?
RESOLUÇÃO:
1.1. - Usando o CAPM: E(R) = 0,01 + 1,15 x 0,06 = 7,9%.
1.2. - Usando o modelo de Gordon: V0 = (0,3 x 1,05)(0,079 – 0,05) = 10,86€
2. - Usando o modelo de Gordon, o valor atual de cada ação é: V0 = (0,7 x (1-

0,06))/(0,12 + 0,06) = 3,6556€. O valor total da empresa é: 3,6556 x 23.000.000 =
84,1 milhões de euros. 81
O Valor do Crescimento (1)
O valor de uma empresa pode ser analisado como a soma de duas parcelas: a
primeira é o valor da empresa sem reinvestimento dos lucros, e a segunda é o valor
atual das oportunidades de crescimento (PVGO – present value of growth
opportunities ou value of growth). O PVGO espelha o valor atual das oportunidades
de lucrar com o reinvestimento dos lucros (earnings) futuros. PVGO pode ser ainda
definido como uma estimativa do valor atual dos projetos futuros da empresa.
O crescimento dos lucros pode aumentar, manter ou diminuir a riqueza dos acionistas,
dependendo desse crescimento resultar de uma taxa de retorno dos lucros superior,
igual ou inferior ao custo do capital.
Supor que uma empresa com 10% de taxa de retorno exigida pelos acionistas lucra
1€ por ação. Suponha que a empresa tem que decidir se distribui esse lucro aos
acionistas (pagando 1€ por ação em dividendos) (opção 1); ou se reinveste por 1 ano
esse lucro a uma taxa de retorno de 10% e no final do ano distribui o valor obtido em
dividendos (opção 2). O resultado é o seguinte:
Opção 1 – os acionistas recebem 1€ por ação.

Opção 2- os acionistas recebem 1 x (1 + 10%)/(1+10%) = 1€ por ação
Ou seja, como a taxa de reinvestimento dos lucros é igual ao custo do capital, as

opções 1 e 2 produzem os mesmos resultados. Se a empresa conseguisse aproveitar
uma oportunidade de crescimento rentável, capaz de produzir um retorno de
reinvestimento dos lucros superior a 10%, então o reinvestimento aumentaria a 82
riqueza dos acionistas.
O Valor do Crescimento (2)
Suponhamos que a empresa conseguia reinvestir os lucros com uma taxa de retorno
de 25%/ano. O valor por ação da oportunidade de crescimento (NPV) seria: 1€ x (1 +
25%)/(1 + 10%) – 1€ = 0,14€. As empresas que não consigam uma taxa de retorno
de reinvestimento dos lucros superior ao custo de capital devem distribui os lucros aos
acionistas sob a forma de dividendos, para estes procurarem por si projetos de
investimento mais atrativos.
No-growth value per share = E1/r
representa o valor atual de uma perpetuidade E1 (earnings) em que a taxa de

atualização r é a taxa de retorno do capital. Os lucros são reinvestidos ao custo do
capital e portanto os reinvestimentos dos lucros não são rentáveis. O valor da ação
resulta da soma do no-growth value per share com o PVGO:
Se o preço de mercado da ação refletir o seu valor (P0 = V0) então o PVGO é dado
por:
83
Exercício PVGO
1 - Suponha que uma empresa espera ter um lucro médio por ação de 0,79€ se
distribuir todos os lucros como dividendos. O custo de oportunidade do capital é
9,25% e o preço de mercado atual é 18,39€.
1.1 - Qual é o PVGO?
1.2 – o valor do crescimento representa que proporção do valor da empresa?
RESOLUÇÃO
1.1. PVGO = 18,39€ - 0,79€/0,0925 = 9,85€.
1.2. Se o preço de mercado da ação refletir o valor fundamental, então o valor do

crescimento representa 9,85/18,39€ = 54% do valor da empresa
84
3 - Suponha que uma empresa tem um beta = 1,1. A taxa de juro sem risco é de 5,6%
e o prémio de risco das ações é de 6%. O dividendo atual é de 2€, e espera-se que
cresça indefinidamente à taxa de 5% ao ano. A cotação de mercado das ações é 40€:
3.1 – Estime o valor de cada ação da empresa.
3.2 – Determine a taxa de crescimento constante dos dividendos compatível com a

cotação das ações em mercado.
RESOLUÇÃO:
3.1. – Usando o CAPM, a taxa de retorno exigida pelos acionistas é: E(R) = 0,056 +
1,1 x 0,06 = 12,2%. O valor de cada ação, usando o modelo de Gordon é: V0 = (2€ x
1,05)/(0,122 – 0,05) = 29,17€.
3.2. – Usando o modelo de Gordon: 40 = 2(1 + g)/(0,122 – g)

4,88 – 40g = 2 + 2g
42g = 2,88
g=6,86%
85
O modelo de crescimento de duas fases é útil para avaliar empresas que não pagam
dividendos durante um certo período de tempo. Ou seja, na 1ª fase do modelo o
dividendo é 0 e na 2ª fase existe um dividendo que cresce a uma determinada taxa.
EXERCÍCIO: Suponha que uma empresa não paga dividendos, e espera-se que
assim se mantenha nos próximos anos. Se a empresa começar a pagar um dividendo
daqui a 5 anos, no valor de 1€, e se se esperar que o dividendo cresça à taxa de 5%
ao ano daí em diante: qual será o valor da ação da empresa se o custo do capital for
de 11%?
SOLUÇÃO:
86
Taxa de retorno exigida, implícita no preço
Considerando que o mercado é eficiente, o modelo de Gordon pode ser usado para
determinar a taxa de retorno exigida pelo acionista (r) implícita no preço de mercado:
A taxa r é composta por duas partes: 1) os ganhos com os dividendos (dividend yield),
D1/P0; e 2) os ganhos de capital, g.
Exercício: assuma que o preço das ações de uma empresa é de 56,60€ e reflete o
valor da empresa. Assuma que a empresa estima pagar um dividendo de 2,363€
daqui a 1 ano e que a taxa de crescimento dos dividendos é de 5,5%. Usando o
modelo de Gordon, se as expetativas de ganhos de capital são mais importantes que
as expetativas de ganhos de dividendos na formação da taxa de retorno exigida pelo
acionista.
Solução: r = (2,363/56,60)+0,055 = 0,0417+0,055=9,67%. Como 0,055>0,0417, as

expetativas futuras de ganhos de capital são mais importantes para a formação da
taxa de retorno exigida pelo acionista. 87
Indicadores (múltiplos) de Mercado
Os modelos de discount cash flows requerem o conhecimento de diversas
variáveis que são complexas de estimar. Assim, é habitual na prática usarem-se
os chamados múltiplos de mercado, que são indicadores que servem para fazer
comparações entre empresas ou setores, o que facilita a tomada das decisões de
investimento. Vamos ver alguns múltiplos de preços – rácios entre o preço de
mercado e outras variáveis da empresa.
O método dos comparáveis – refere-se à avaliação de um ativo baseada em

múltiplos de ativos comparáveis (similares). Por exemplo, multiplicando o PER de
uma empresa de referência pela estimativa dos lucros por ação de uma empresa
similar, obtém-se uma estimativa rápida do valor da ação da empresa similar, que
pode ser comparada com o preço de mercado da ação. Esta comparação pode
dar indicações se a empresa similar está sub ou sobreavaliada relativamente à
empresa de referência.
O método baseado na estimativa dos fundamentais – refere-se à avaliação de

um ativo baseada em múltiplos que são obtidos a partir de estimativas dos
fundamentais da própria empresa. Por exemplo, pode obter-se um PER usando
um modelo para estimar o preço da ação da empresa (v.g. Gordon). Este método
implica a estimativa dos fundamentais da própria empresa para obter múltiplos,
em vez de fazer comparações com múltiplos de outras empresas.
88
Price to book value (PBV)
- PBV (price to book value P0/B0): relaciona o valor de mercado de uma
empresa com o valor dos capitais próprios. Indica se as ações estão sub ou
sobreavaliadas face ao seu valor patrimonial. Um PBV = 1 significa que o valor de
mercado da ação é igual ao valor contabilístico, e portanto a ação vale o que nela
foi investido. Se PBV > 1, a ação vale mais do que o que nela foi investido (pode
significar também que o mercado espera no futuro que a empresa rentabilize
melhor os seus ativos). Se PBV < 1, a ação está subavaliada face ao valor
patrimonial.
- PBV baseado em estimativa dos fundamentais (usando o modelo de Gordon

e g=bxROE)
O modelo de Gordon dá-nos:
Por definição temos:
Substituindo, obtemos:
Como então
Se o preço de mercado refletir o valor fundamental, temos: 89

Exercício - PBV
EXERCÍCIO: Suponha que a cotação das ações da empresa ABC reflete o valor
fundamental da mesma, dado pelo modelo de Gordon. Assuma ainda que:
i) a taxa de crescimento dos dividendos corresponde à taxa de crescimento
sustentável dos dividendos,
ii) a taxa de retenção dos lucros é de 60%,
iii) os resultados líquidos da empresa previstos para o próximo ano são de
100.000€,
iv) o capital próprio é de 1.000.000€, e a empresa tem 500.000 ações emitidas.
1- Qual é o PBV desta empresa se considerarmos uma taxa de retorno exigida

pelo acionista de 12%?
2- Qual é a cotação das ações?
RESOLUÇÃO:
1- O PBV é dado por P0/B0 = (ROE – g)/(r - g)
Como ROE = 100.000€/1.000.000€ = 10%; g = b x ROE = 60% x 10% = 6%; r =
12%. Então temos: P0/B0 = (10% - 6%)/(12% - 6%) = 2/3.
2- P0/B0 = 2/3, ou P0/(Capital próprio/nº ações) = 2/3,

P0 = 2/3 x 1.000.000/500.000 = 1,33€. 90
Price to earnings ratio (PER) (1)
- PER (price to earnings ratio): este indicador relaciona o preço de mercado da
ação com os resultados por ação. Os resultados por ação são os resultados
líquidos a dividir pelo nº de ações. O PER dá-nos uma indicação do nº de anos
necessários para receber o valor investido na ação, admitindo que os resultados
são constantes ao longo dos anos. Assim, são preferíveis as ações com PER
mais reduzidos porque o retorno do investimento é mais rápido. O inverso do
PER dá-nos uma indicação da taxa de retorno anual do investimento. Um PER
elevado pode indiciar que a empresa está sobreavaliada. O PER tem mais
interesse se puder ser comparado com o PER de outras empresas (v.g. setor).
-PER baseado em estimativas dos fundamentais. Caso se espere que os

resultados por ação cresçam à taxa constante g (modelo de Gordon), o PER vem
(note que EPS é o resultado por ação):
91
Price to earnings ratio (PER) (2)
- O PER também costuma calcular-se usando não os resultados por ação do ano
corrente (ano 0), mas os resultados por ação do ano seguinte (ano 1). PER
previsional:
-Caso se espere que os resultados por ação cresçam à taxa constante g (modelo
de Gordon), o PER vem (note que EPS1 é o resultado por ação no ano 1):
- A expressão anterior permite verificar que um PER elevado pode significar i)

expetativas de um payout elevado (taxa de retenção baixa), ii) uma baixa taxa de
custo de oportunidade do capital, iii) expetativas de uma alta taxa de crescimento
dos dividendos.
- Vantagens: interpretação simples, cálculo direto, facilidade de comparação
entre empresas, válido para resultados negativos. Desvantagens: indicador sem
significado se o denominador for muito pequeno, nulo ou negativo; muito sensível
a variações do EPS, influenciado por regras contabilísticas.
92
Exercício - PER
EXERCÍCIO: Suponha que o EPS (lucro por ação) da empresa A é 1,50€. A
empresa B é a principal concorrente da empresa A e tem um PER = 22.
Assumindo que ambas as empresas têm um perfil operacional e financeiro
semelhante:
1- Se a cotação das ações da empresa A for 37,5€, qual o valor da empresa A

relativamente ao valor da empresa B?
2- Assumindo que as ações das empresas A e B deveriam transacionar a um

PER próximo, qual seria a estimativa do preço de mercado das ações da
empresa A?
RESOLUÇÃO:
1- O PER da empresa A é 37,5/1,5 = 25. Como o PER da empresa B é 22, então
a empresa A está sobreavaliada face à empresa B (a cotação da empresa A
deveria ser mais baixa, de forma a que o PER fosse 22).
2-
93
Price to cash flow
- PCF (price to cash flow ratio): é o rácio entre o preço de mercado da ação e
os cash flows por ação gerados pela atividade da empresa. A interpretação deste
indicador é semelhante ao PER. Tem a vantagem adicional de considerar o
volume dos recursos libertos pela empresa, que podem ser usados no futuro. Em
geral, como os cash flows são mais estáveis que os lucros, este rácio é mais
estável que o PER
94
Exercício - PCF
EXERCÍCIO: Suponha que a cotação das ações da empresa A é 17,98€, e a da
empresa B é 15,65€. Suponha ainda que o beta das duas empresas é 1,5 e que
os analistas esperam para os próximos 5 anos uma taxa de crescimento dos
cash flows (CF) de 13,4% para a empresa A, e 10,6% para a empresa B.
Assuma ainda que o CF por ação da empresa A é 1,83€, e o CF por ação da
empresa B é 1,37€.
1- Os dados sugerem que a empresa A está subavaliada face à empresa B?
RESOLUÇÃO: O PCF(A) = 17,98/1,83 = 9,8 e o PCF(B) = 15,65/1,37 = 11,4.

1- As duas empresas têm um nível de risco idêntico (betas iguais) e a empresa A
apresenta um PCF inferior ao da empresa B. Com base nesta informação seria
expetável que os investidores estivessem a antecipar um crescimento futuro
maior para a empresa B. No entanto, os analistas excluem essa possibilidade,
visto que a taxa estimada de crescimento dos CF para os próximos 5 anos é
maior para a empresa A do que para a empresa B.
Sendo assim, é admissível considerar que a empresa A está subavaliada face à
empresa B (o PCF elevado da empresa B pode refletir uma cotação
relativamente elevada para as suas ações).
95
Dividend yield
- DY (dividend yield): é o rácio entre o montante dos dividendos por ação (D0) e
o preço de mercado da ação (P0). Indica-nos a taxa de rendibilidade associada
aos dividendos. Quanto maior for o indicador, maior é o retorno para o investidor.
Pode-se comparar este indicador com as taxas de retorno de aplicações
alternativas (de risco semelhante) para o mesmo prazo.
- DY baseado em estimativas dos fundamentais. Se considerarmos o modelo

de Gordon, o DY é dado por:
Esta expressão mostra que o DY está negativamente relacionado com a taxa

esperada de crescimento dos dividendos e positivamente relacionado com a taxa
de retorno exigida pelos acionistas.
96
Exercício - DY
EXERCÍCIO: Suponha que a empresa A está cotada em bolsa a 38,5€ por ação e
o dividendo anual por ação é 0,91€. A taxa de juro do ativo sem risco é 4,9%, o
prémio de risco das ações é 5,5% e o beta da empresa é 1,2.
1- Com base no CAPM determine a taxa de retorno exigida pelos acionistas.
2- Assuma que os dividendos crescem à taxa de 9% ao ano. Qual o DY atual e o

DY baseado no modelo de Gordon?
3- Assumindo que o modelo de Gordon reflete o verdadeiro valor da empresa,

diga se com base nos fundamentais a empresa está sub ou sobreavaliada.
RESOLUÇÃO:
1- Baseado no CAPM: E(r) = 4,9% + 1,2 x 5,5% = 11,5%.
2- DY(atual) = 0,91/38,5 = 2,36%; DY(Gordon) = (11,5% - 9%)/(1+9%) = 2,29%.
3- DY(atual) > DY(Gordon) significa que D0/P0 > D0/P0Gordon,

Ou P0Gordon >P0. Como o valor dado pelo modelo de Gordon é superior ao preço
das ações em bolsa, as ações estão subavaliadas na bolsa.
97
Exemplo
Calcular:
98
Resolução (1)
a) Capitalização bolsista:
b) PBV:
c) PER:
d) PCF:
99
Resolução (2)
e) Dividend Yield:
f) Payout Ratio:
g) Taxa de Retenção:
100
Aumentos de Capital (1)
Há duas modalidades de aumento de capital social de uma empresa:
- Por incorporação de reservas: não há aumento do capital próprio da empresa,

há um aumento do capital social compensado por igual diminuição das reservas.
Os acionistas recebem novas ações a preço zero. O nº de ações a receber é
proporcional ao nº de ações detidas.
- Por subscrição de novas ações: há aumento do capital próprio da empresa.

Os acionistas obtêm novas ações emitidas pela empresa, pagando um preço por
elas (preço de subscrição). Com a venda das novas ações a empresa vai reforçar
o capital social.
- Os aumentos de capital criam uma nova categoria de instrumentos financeiros

que decorrem dos direitos económicos das ações: os direitos de incorporação
e os direitos de subscrição. De seguida vamos avaliar o valor destes produtos.
101
a) Aumentos de capital por incorporação de reservas: como não há aumento
do capital próprio e o nº total de ações emitidas vai aumentar, então o preço
teórico das ações após o aumento de capital (P1) tem que ser inferior ao preço
de mercado que vigorava imediatamente antes do aumento de capital (P0). Se
N0 for o nº de ações existentes (antigas) antes do aumento de capital e Ni for o
nº de novas ações emitidas, então para que o capital próprio não se altere, tem
que se verificar:
O preço teórico (P1) do total das ações após o aumento de capital é, assim:
Cada ação antiga confere um direito de incorporação aos acionistas, o que lhes
permite (por via do exercício dos direitos) obterem as novas ações no aumento
de capital. O valor total dos direitos de incorporação é N0 x VDI, sendo VDI o
valor de um direito. O valor total dos direitos pode ser determinado considerando
que para um investidor deve ser indiferente comprar os direitos em mercado e
exercê-los (a preço zero) ou ir ao mercado e comprar as ações:
102
O fator de incorporação (FI) define-se como o rácio entre o nº de ações novas e
o nº de ações antigas e indica o nº de ações novas a receber por cada ação
antiga detida:
Assim, o nº de ações novas a que os acionistas têm direito é igual ao nº de ações

velhas a multiplicar pelo fator de incorporação.
b) Aumentos de capital por subscrição de novas ações: neste caso há

aumento do capital próprio. Esse aumento corresponde aos novos fundos que
entram na empresa, sendo esses fundos iguais à quantidade de novas ações
emitidas (Ns) pagas pelos acionistas ao preço de subscrição (Ps). Assim, a
totalidade do capital próprio passa a ser P0 N0 + Ps Ns. O preço teórico (P1) das
ações após o aumento de capital tem que ser de forma a que se verifique a
igualdade seguinte:
103
Cada ação antiga confere um direito de subscrição aos acionistas, o que lhes
permite (por via do exercício dos direitos) obterem novas ações no aumento de
capital. O valor total dos direitos de subscrição é N0 x VDS, sendo VDS o valor
de um direito. Para um investidor, deve ser indiferente comprar os direitos em
mercado e exercê-los (ao preço Ps) ou comprar as ações em mercado ao preço
P1 (se assim não fosse havia possibilidades de arbitragem):
Note-se que VDS é apenas um preço teórico. Na prática, quando os direitos são
admitidos à negociação, o seu preço de mercado variará de acordo com as
intenções de compra e de venda.
O fator de subscrição (FS) define-se como o rácio entre o nº de ações novas e

o nº de ações antigas e indica quantas ações novas se pode subscrever por cada
ação antiga detida.
104
Finalmente, é possível fazer um aumento de capital conjugando as duas
modalidades: parte do aumento é por incorporação e outra parte por subscrição
de novas ações. Neste caso o preço teórico das ações após o aumento de capital
seria:
EXERCÍCIO:
Supor que uma empresa faz um aumento de capital simultâneo de 2.000.000 de
ações para 6.000.000 de ações. 1.000.000 de ações é por incorporação de
reservas e 3.000.000 é por subscrição de novas ações, sendo o preço de
subscrição de 1,2€ por ação. Se a cotação das ações em bolsa antes do
aumento de capital fosse de 1,9€, qual seria o preço teórico das ações após o
aumento de capital (P1), e o valor dos direitos de incorporação (VDI) e de
subscrição (VDS)?
105
Resolução
N0 = 2.000.000
Ni = 1.000.000
Ns = 3.000.000
P0 = 1,9€
Ps = 1,2€
P1 = (1,9€ x 2.000.000 + 1,2€ x 3.000.000)/6.000.000 = 1,2333€
VDI = 1,233€ x 1.000.000/2.000.000 = 0,6167€
VDS = (1,2333€ - 1,2€) x 3.000.000/2.000.000 = 0,05€
FI = ½
FS = 1,5
106
Análise Técnica (1)
Teoria Dow (de Charles Dow) – identifica as tendências de oscilação do mercado
com base na identificação de formações de cotações, de descontinuidades das
mesmas, dos seus níveis máximos e mínimos e dos níveis de suporte e
resistência. Os movimentos de subida pressupõem existência de notícias
positivas, e os de descida pressupõem notícias negativas. Um movimento de alta
de cotações dá-se em quatro fases: 1- fase de acumulação, 2 – fase de subida
sensível, 3 – fase de euforia, 4 – fase de distribuição. Também os movimentos de
descida apresentam quatro fases.
107
FONTE: Bastardo (1999)
Sinais de subida ou descida das cotações: existem sinais que são figuras
geométricas bem definidas que se repetem frequentemente e que antecedem
movimentos de subida ou descida das cotações. A teoria Dow identificou vários.
Eis alguns:
108
109
- Médias Móveis: servem para identificar as tendências de curto e de longo

prazo e as oportunidades de entrada (investir) e saída (desinvestir) do mercado.
Calculam-se duas médias móveis, uma de curta duração (v.g. mm/3) e outra de
longa duração (v.g. mm/12). Quando a média móvel curta cortar a média móvel
longa, tem-se uma indicação de compra quando o corte é feito de forma
ascendente (de baixo para cima), e uma indicação de venda quando o corte é
descendente.
110
Conceito e caraterização de Obrigações (1)
- Conceito: títulos de crédito negociáveis e indivisíveis, emitidos por uma
empresa ou organismo público, que representam frações iguais de um
empréstimo a médio e longo prazo, e que conferem ao seu titular (o
obrigacionista) o direito de receber juros periodicamente e o reembolso do
seu valor nominal, numa data futura.
- Elementos caraterizadores: i) emitente (entidade que pede o empréstimo),

ii) moeda de denominação (do empréstimo), iii) valor nominal ou par (valor
facial do título, sobre o qual incide a taxa de juro do empréstimo), iv) valor de
subscrição ou preço de emissão (valor a que as obrigações são subscritas;
valor de reembolso (valor a que as obrigações são reembolsadas), v) prazo
(período de vida do empréstimo), vi) forma de amortização (reembolso do
capital), vii) opção de reembolso antecipado (tem que estar previsto na
emissão, call option quando o emitente tem opção de comprar as obrigações,
put option quando o obrigacionista tem o direito de as vender), viii)
negociabilidade (possibilidade de admissão à cotação em mercado
secundário), ix) taxa de juro nominal ou taxa de cupão (taxa que aplicada ao
valor nominal dá origem ao juro periódico); outras caraterísticas (garantias
reais, subordinação, covenants – p.e. obrigatoriedade de apresentação de
contas auditadas)
111
Conceito e caraterização de Obrigações (2)
- Montante da emissão: Nº Obrigações x Valor Nominal.
- Financiamento obtido ou valor de encaixe do empréstimo: Preço de

Emissão x Nº Obrigações Colocadas.
- Emissão acima, abaixo ou ao par: se Preço de Emissão igual ao Valor

Nominal (emissão ao par); se Preço de Emissão superior ao Valor Nominal
(emissão acima do par); se Preço de Emissão inferior ao Valor Nominal
(emissão abaixo do par).
- Juro ou valor do cupão: Taxa de Juro x Valor Nominal.
112
Classificação das Obrigações
- Quanto à Maturidade: obrigações temporárias (prazo finito), obrigações
perpétuas (prazo infinito).
- Quanto à Taxa de Juro: fixa não revisível ou clássicas (taxa de cupão

sempre igual), fixa revisível (taxa de juro revista periodicamente), variável ou
indexada (taxa de juro ligada a um indexante).
- Quanto ao Cupão: obrigações sem cupão (cupão zero – emitidas a

desconto e reembolsadas ao VN), obrigações com cupão (pagamento de
juros periódicos).
- Quanto à Existência de Garantias: obrigações privilegiadas (têm garantias

suplementares), obrigações ordinárias (não têm garantias suplementares),
obrigações subordinadas (reembolso dependente da amortização de outras
dívidas contraídas pelo emitente).
- Quanto à Forma de Amortização: amortização única, por séries, por

sorteio, por dedução ao valor nominal (as obrigações do empréstimo são
reembolsadas em simultâneo, mas parcelarmente).
113
Tipos mais comuns de Obrigações
- Obrigações clássicas: taxa de cupão sempre igual, prazo finito.
- Obrigações de cupão zero: emitidas a desconto e reembolsadas ao VN.
- Obrigações de capitalização automática: não existe pagamento de juros
periódicos, estes são capitalizados até à maturidade, sendo liquidados em conjunto
com o montante em dívida no momento do reembolso.
- Obrigações de caixa: emitidas por instituições de crédito, com maturidade não
inferior a dois anos.
- Obrigações participantes: incorporam uma remuneração adicional para além dos
juros periódicos, que depende dos lucros obtidos pelo emitente.
- Obrigações convertíveis: conferem o direito de converter as obrigações num
número pré-definido (pelo rácio de conversão) de ações do emitente, por um prazo
limitado (o direito não é destacável, e quando é exercido a obrigação extingue-se).
- Obrigações com warrants: semelhantes às clássicas mas com um warrant
associado, que confere o direito de adquirir um certo número de ações (rácio de
subscrição=nº warrants por ação); o warrant é destacável, podendo ser negociado
em mercado.
- Junk bonds: se o emitente estiver classificado com um rating reduzido (alto risco);
as taxas de juro são elevadas.
- Euro-obrigações: emitidas fora do país do emitente para captar fundos nos
mercados internacionais.
- Obrigações hipotecárias (mortgage bonds): em caso de insolvência do emitente,
o detentor da obrigação tem privilégio sobre os ativos do emitente subjacentes às
obrigações (ex: terrenos, equipamento), com direito de preferência sobre os demais 114
credores para efeito de pagamento de juros e reembolso de capital.
Transação de Obrigações
115
Exemplo
Considere um empréstimo obrigacionista com as seguintes caraterísticas:

- Valor Nominal (VN): 10 €
- Cupão anual à taxa fixa anual nominal bruta: 4%
- Taxa de imposto de retenção na fonte: 28% do rendimento bruto
- Base de Calendário: Atual/360
Considere os seguintes dados de uma transação em mercado secundário:

- Cotação de mercado (Cotação limpa): 97%
- Quantidade transacionada: 5000 obrigações
- Momento da transação: 150 dias após vencimento do 2º cupão
- Custos de transação: 3/1000 x Valor de mercado da transação
Pergunta: Qual o montante total recebido pelo vendedor e o montante total pago
pelo comprador das obrigações?
116
Resolução
Clean Price = 97% x 10€ = 9,7€

Valor de mercado da transação = 9,7€ x 5000 = 48500€
Juro Diário Líquido = 4% (1- 28%)/360 x 10€ = 0,0008€

Juro Corrido Líquido por obrigação = 0,0008€ x 150 = 0,12€
Dirty Price = 9,7€ + 0,12€ = 9,82€
Custos de Transação = 3/1000 x 48500€ = 145,5€
Montante total pago pelo comprador = 5000 x 9,82€ + 145,5€ = 49345,2€

Montante total recebido pelo vendedor = 5000 x 9,82€ - 145,5€ = 48954,5€
117
Medidas de Rendibilidade das Obrigações (1)
118
Apesar do indicador anterior considerar as mais-valias obtidas na transação da
obrigação, tem a limitação de associar essas mais-valias ao período de 1 ano
(pressupõe que o investidor vende a obrigação após 1 ano da sua compra). Se o
investidor detiver a obrigação por um período diferente de 1 ano, a mais-valia
efetiva vai divergir da fornecida pelo indicador.
O indicador seguinte contorna essa limitação.
-Taxa de rendimento até à maturidade ou yield-to-maturity (YTM): é a taxa de

rendibilidade efetiva da obrigação se o investidor a adquirir pelo preço atual e a
mantiver em carteira atá à maturidade (momento em que é reembolsado).
A YTM pode ser entendida como a taxa de atualização que iguala o valor atual
dos cash flows ao seu preço de aquisição (ou preço de mercado).
119
- A primeira parcela do segundo membro da equação é a fórmula de uma renda

certa imediata de m x n termos constantes C, pagos postecipadamente.
120
Exemplo TJA
a) Obtenha a taxa de juro aparente (current yield) na data de vencimento de um
cupão, calculado à taxa anual nominal bruta de 3%. O valor nominal da obrigação
é de 5€ e a cotação 102%. Considere uma taxa de retenção na fonte para efeito
de imposto sobre o rendimento de 28%.
b) Obtenha a taxa de juro aparente (current yield) se os cupões forem semestrais

à taxa anual nominal bruta de 3%, convertível semestralmente.
121
Exemplo TRE
a) Obtenha a taxa de retorno efetiva (TRE) de um investimento em obrigações,
de valor nominal 10€, subscritas ao par e vendidas à cotação de 107%. As
obrigações pagam cupões semestrais à taxa de juro anual nominal bruta de
5,5%, convertível semestralmente. Considere um imposto sobre o rendimento à
taxa liberatória de 28%.
122
Exemplo YTM
a) Obtenha a yield to maturity (YTM) das obrigações de um empréstimo que paga
um cupão semestral à taxa fixa anual nominal de 4,6%, convertível
semestralmente, sabendo que faltam 3 anos para a maturidade, estando já pago
o cupão que se vence na data em análise. O valor nominal de cada obrigação é
5€ e a cotação é 103. O reembolso das obrigações é feito acima do par, com um
prémio de reembolso de 0,5€.
123
Medidas de risco das Obrigações (1)
- Macaulay Duration (duração): é o tempo médio que o investidor demora a
recuperar o investimento, considerando o valor atual dos cash flows futuros. Por
outras palavras, a duration é a média ponderada do período de tempo que
demora até ao pagamento dos cash flows, em que os ponderadores são os cash
flows atualizados. A expressão da duration (D) é:
- As obrigações com durations mais elevadas exibem mais risco do que as

obrigações com durations mais reduzidas. Isto porque quanto maior for o prazo
médio do investimento, maior a probabilidade das taxas de juro de mercado
variarem desfavoravelmente.
124
- Note-se que quanto maior for a maturidade maior é a duração; e quanto maior
for a taxa de juro, menor peso vão ter os períodos que ficam mais distantes, o
que provoca uma diminuição da duração.
- Modified Duration (duração modificada): indicador que mede a sensibilidade

do preço de uma obrigação a variações nas taxas de juro do mercado. Dá-nos,
em termos aproximados, a variação percentual do preço da obrigação provocada
por uma variação de 1% nas taxas de juro:
- EXEMPLO: Se a duração de uma obrigação for de 4 anos e a taxa de juro de

mercado for de 3%, qual a variação no preço da obrigação se a taxa de juro de
mercado passar para 4% (i.e., se subir 0,01)?
Modified Duration = 4/(1+0,03) = 3,88. O preço da obrigação diminui 3,88 x 0,01 =
3,88%.
125
126
- O impacto no preço quando ocorrem variações na yield pode agora ser
medido com mais precisão, tendo em conta simultaneamente a duração e a
convexidade. Esse impacto é dado por:
- Exemplo: Supor uma obrigação de VN=100 emitida hoje, com cupões anuais à
taxa de 5%, com maturidade de 2 anos e com reembolso ao par. Se a yield desta
obrigação for de 6,6651%:
a) Qual o preço atual da obrigação?
b) Qual a Duração da obrigação?
c) Qual a duração modificada?
d) Qual a convexidade?
e) Se a yield subir 1 p.p. (ou 0,01), qual a variação esperada do preço tendo em
conta apenas a Duração modificada?
f) E tendo em conta a duração modificada e a convexidade?
127
Resolução
a)
b)
c)
d)
e)
f)
128
Empréstimo obrigacionista na ótica do emitente
129
Exemplo
- Considere uma emissão de 100.000 obrigações ao par, de valor nominal 10€,
maturidade 5 anos, pagamento semestral de cupões à taxa anual nominal de 6%
convertível semestralmente, e reembolso ao par na maturidade.
- Custos da emissão: a) comissão paga ao banco organizador da emissão:

10.000€ no momento do encaixe; b) Despesas com prospetos e anúncios: 2000€
pagos no momento do encaixe; c) comissão periódica de 5.000€ no final dos
semestres, pagas ao bancos que asseguram o serviço da dívida.
Qual a taxa efetiva do custo do empréstimo para o emitente (i)?
Encaixe no início: 100.000 x 10€ - 10.000€ - 2.000€ = 988.000€

Pagamentos semestrais: Cupões + Comissões = 100.000€ x 0,06/2 + 5000€ =
35.000€
130
Curva de Rendimentos (yield curve)
- Curva de rendimentos: é a representação gráfica da estrutura de prazos das
taxas de juro.
- Estrutura de prazos das taxas de juro: é a relação observada, num dado

momento, entre as YTM das obrigações com igual risco de incumprimento (igual
rating) mas diferentes prazos para o vencimento (PPV). É usual usarem-se as
YTM das OT.
- Vamos abordar as três principais teorias explicativas da estrutura de prazos das

taxas de juro.
131
Teoria das Expetativas Puras (1)
- De acordo com a teoria das expetativas puras (TEP), o equilíbrio nos mercados de
obrigações de curto e de médio e longo prazo implica que se verifique:
- Assume-se aqui que PPV = 1 ano representa o curto prazo e PPV = 2 anos representa o
médio e longo prazo.
- A TEP pretende explicar que a determinação das taxas de juro de longo prazo atuais
dependem das taxas de juro de curto prazo, atuais e esperadas.
- A TEP defende que o rendimento que se obtém com um investimento a 2 anos é igual ao
que se obtém com uma sucessão de dois investimentos a 1 ano.
- Para a TEP, é a atividade dos investidores no mercado obrigacionista que faz com que a
equação tenda a verificar-se. 132
Exemplo
- Suponha que atualmente a YTM das OT a 1 ano é de 2% e que os agentes económicos
esperam que a YTM das OT com PPV = 1 ano suba no próximo ano para 3%.
i) Qual seria a taxa de juro atual das OT com PPV = 2 anos?
ii) Qual seria a inclinação da yield curve? (desenhe-a)
133
Resolução
i)
ii) Yield curve com inclinação positiva:
134
Teoria das Expetativas Puras (2)
- Vamos supor que estamos na seguinte situação de desequilíbrio, em que a rendibilidade
das obrigações com PPV=1 é superior à rendibilidade das obrigações com PPV=2:
- Generalizando, a taxa de juro anual de uma obrigação com PPV = n anos é:
135
Teoria da Preferência pela Liquidez (1)
- A teoria da preferência pela liquidez (TPL) diz que se os agentes económicos forem
avessos ao risco (i.e. só preferem investimentos com risco se o retorno esperado for maior
que o de um investimento sem risco), e tiverem preferência pela liquidez (i.e. os agentes
económicos preferem reaver o dinheiro dos seus investimentos em prazos mais curtos do
que em prazos mais longos, porque assim evitam riscos, p.e. de mercado e de taxa de
juro), então o equilíbrio no mercado obrigacionista de curto e longo prazo é:
- Se PR for o prémio de risco (positivo), temos:
- Generalizando para PPV = n anos:
136
Teoria da Preferência pela Liquidez (2)
- Para a TPL, os agentes só recorrem a investimentos de prazos longos se forem
compensados com uma remuneração adicional, um prémio de risco.
- Se não fosse assim, não havia acordo quanto à maturidade dos investimentos, porque os
emitentes só desejariam emitir por prazos longos, e os subscritores da emissão só
desejariam subscrever por prazos curtos.
- Por exemplo: supor que o Estado quer financiar uma autoestrada e que a recuperação
desse investimento só é feita ao fim de dois anos, com o recebimento de portagens. O
Estado tem vantagem em emitir OT por 2 anos, porque assim, na maturidade, tem dinheiro
para reembolsar as OT. Além disso, se emitisse por 1 ano corria o risco de pagar uma taxa
de juro superior na emissão a 1 ano subsequente. A TPL diz que se a TEP fosse
verdadeira, o Estado apenas pretenderia emitir OT a 2 anos porque tinha o mesmo custo
que 2 emissões a 1 ano e não corria risco de taxa de juro.
- Por outro lado, a TPL diz que se a TEP fosse verdadeira, os subscritores de OT apenas
pretenderiam subscrever a 1 ano porque ao fim desse ano poderiam fazer outra subscrição
a 1 ano, e o rendimento total que obteriam seria idêntico ao de uma subscrição a 2 anos.
Desta forma teriam sempre acesso ao seu dinheiro ao fim de 1 ano (liquidez) evitando o
risco de mercado de um investimento a 2 anos.
- Quanto maior for o PPV maior é a incerteza na evolução dos preços e das taxas de juro, e
por isso maior é o prémio de risco exigido pelos investidores.
137
Expetativa de evolução das taxas de juro e forma da
yield curve (1)
- Vimos que, para a TEP, se a expetativa dos agentes fosse de subida das taxas de juro,
a yield curve teria inclinação positiva. Para a TPL, a inclinação da yield curve também seria
positiva e seria maior que a inclinação dada pela TEP, devido ao prémio de risco ser
positivo e crescente com o PPV.
- Se a expetativa dos agentes fosse de manutenção das taxas de juro, a yield curve da
TEP seria horizontal, enquanto a yield curve da TPL teria inclinação positiva, devido à
adição de um PR positivo e crescente com PPV.
- Se a expetativa dos agentes fosse de diminuição das taxas de juro, a yield curve da
TEP teria inclinação negativa, enquanto a inclinação da yield curve da TPL poderia ser
negativa, horizontal ou positiva, dependendo do valor do PR.
- Segundo a TPL, a existência de PR e o facto destes aumentarem com o PPV explica

porque a razão a yield curve apresenta na maior parte dos dias uma inclinação positiva.
- A TPL é a teoria mais aceite pelos agentes económicos. Assim, se a yield curve real
estiver associada à TPL e tiver inclinação horizontal ou negativa, podemos deduzir que,
nestas condições, os agentes esperam uma descida futura das taxas de juro do Banco
Central (porque subtraindo o PR à yield curve da TPL obtemos a yield curve da TEP, que
apresenta inclinação negativa nestas condições).
138
yield curve (2)
139
yield curve (3)
140
Teoria da Segmentação do Mercado
- A TEP e a TPL assumem que as obrigações de diferentes maturidades são substituíveis. A
teoria da segmentação do mercado (TSM), pelo contrário, assume que existem investidores
que só estão interessados em investir em obrigações de determinadas maturidades (p.e.,
os fundos de pensões por terem responsabilidades de médio/longo prazo desejam investir
sobretudo em obrigações de maturidades elevadas), e não estão dispostos a substituir
essas obrigações.
- Desta forma, o preço das obrigações de cada maturidade (e as yields) é determinado pela
procura e oferta de obrigações dessa maturidade, de forma independente do preço das
obrigações de outras maturidades.
- Consequentemente, a yield curve associada à TSM não tem uma forma previsível à
partida.
141
Financiamento por Ações vs. Obrigações
- Vantagens do financiamento por ações:
i) o montante obtido com a emissão de ações não tem de ser devolvido,
enquanto que o valor obtido com emissão de obrigações tem que normalmente
ser devolvido;
ii) as ações permitem flexibilidade em relação às datas e montantes de
pagamento de rendimentos (dividendos), enquanto as obrigações sujeitam
normalmente as empresas a pagamentos de rendimentos (juros) em datas e
montantes pré-definidos.
- Desvantagens do financiamento por ações:

i) o valor dos dividendos a pagar no caso das ações é superior ao valor dos juros
a pagar no caso das obrigações. Isto acontece porque as empresas para
aliciarem os investidores têm que os compensarem pelo facto das ações não
garantirem pagamentos de rendimentos em datas e montantes pré-determinados;
ii) a emissão de ações em grandes quantidades pode levar à perda de controlo
da gestão da empresa, o que não acontece com as obrigações;
iii) como os juros das obrigações são dedutíveis à matéria coletável, as emissões
de ações implicam perdas de benefícios fiscais comparativamente com as
obrigações.
142
Financiamento Direto vs. Crédito Bancário
- Vantagens do financiamento direto (ações/obrigações):
i) o custo do crédito bancário é normalmente superior ao custo de emissão de
ações ou obrigações (comparativamente com as obrigações, os bancos exigem
uma taxa de juro superior para remunerarem a sua intermediação financeira);
ii) os bancos dificultam a concessão de crédito por prazos longos, devido ao
risco. As obrigações (e as ações) podem ser emitidas por prazos longos;
iii) Os bancos dificultam a concessão de crédito a uma só empresa em
montantes muito elevados, preferindo emprestar montantes menores a muitas
empresas para diversificar o risco. As emissões de ações ou obrigações podem
envolver montante elevados.
- Desvantagens do financiamento direto:

i) há empresas que não cumprem os requisitos necessários ou não possuem
níveis de reputação suficientes para emitir ações ou obrigações de forma a atrair
facilmente os investidores;
ii) há empresas que necessitam de montantes reduzidos de financiamento, e
como os custos operacionais e de publicidade de uma emissão são relativamente
elevados, só faz sentido avançar se os montantes de financiamento forem
elevados (para tornar proporcionalmente reduzidos os custos da emissão).
143
Gestão da Dívida Pública
- Órgãos de gestão da dívida pública: IGCP, E.P.E. (Agência de Gestão da
Tesouraria e da Dívida Pública) - entidade pública a quem compete, nos termos
do Decreto-Lei n.º 200/2012 de 27 de agosto, gerir, de forma integrada, a
tesouraria, o financiamento e a dívida pública direta do Estado, a dívida das
entidades do setor público empresarial cujo financiamento seja assegurado
através do Orçamento do Estado e ainda coordenar o financiamento dos fundos e
serviços dotados de autonomia administrativa e financeira.
- Objetivos: assegurar os recursos financeiros necessários à execução do

Orçamento do Estado, tendo em conta:
i) Minimizar o custo direto e indireto da dívida pública numa perspetiva de longo
prazo;
ii) Garantir uma distribuição equilibrada dos custos da dívida pelos orçamentos de
diversos anos;
iii) Prevenir uma concentração excessiva de amortizações num determinado
período;
iv) Evitar riscos excessivos;
v) Promover um funcionamento eficiente e equilibrado dos mercados financeiros.
(FONTE: www.igcp.pt) 144

Leilões de OT entre 2011 e 2014
- A tabela mostra as emissões de OT no ano 2011 (pré-PAEF) e no ano 2014

(pós-PAEF).
- Verifica-se que, em geral, o ano de 2011 está associado a yields médias
elevadas e a prazos de emissão reduzidos, e o ano de 2014 está associado a
yields médias reduzidas e prazos de emissão longo.
- Enquanto vigorou o PAEF (programa de assistência económica e financeira –
troika) não houve leilões de OT.
Exemplo de caraterísticas de uma OT
(FONTE: Bloomberg) 146

Mercado Secundário da Dívida Pública
- O mercado secundário da dívida pública assenta em três segmentos
complementares:
i) O segmento de negociação por grosso entre especialistas a funcionar em
plataformas eletrónicas (Sistemas de Negociação Multilateral), destacando-se o
EuroMTS, BrokerTec e eSpeed (estão admitidos à negociação OT e BT);
ii) O segmento dirigido principalmente para as transações de retalho, a funcionar
também como mercado regulamentado, onde estão admitidas à negociação a maioria
das OT emitidas – Euronext Lisbon (mercado de cotações oficiais) gerido pela
Euronext Lisbon;
iii) O segmento de operações realizadas fora de mercado (OTC).
13 180
25 576 8 449
Volume transacionado de OT (milhões

de euros), em out/14. Inclui o total de
compras e vendas reportadas pelos
543 371
intermediários financeiros à CMVM no
âmbito do TREM (Transaction
Reporting Exchange Mechanism).
147
Certificados de Aforro
- Os certificados de aforro são instrumentos de dívida pública criados com o
objetivo de captar a poupança das famílias. São direcionados para o retalho, isto
é, são colocados diretamente juntos dos aforradores, e têm montantes mínimos
de subscrição reduzidos. Só podem ser emitidos a favor de particulares e não
são transmissíveis exceto em caso de falecimento do titular.
- Na Série C, o nº mínimo de certificados a subscrever é 100 e o máximo

250.000. O prazo é de 10 anos e a taxa de juro é determinada mensalmente de
acordo com a fórmula 0,85 E3 + 0,25, em que E3 é a média dos valores da
Euribor a 3 meses para um histórico de 10 dias (arredondada à terceira casa
decimal). A esta taxa é acrescido um prémio de 2,75, a vigorar até 31 de
dezembro de 2016, não podendo resultar deste mecanismo uma remuneração
superior a 5%.
- Os juros vencem trimestralmente e são capitalizados (líquidos de IRS).
- Há prémios de permanência que são aplicados a partir de 2017.
- O resgate antecipado pode ser total ou parcial, a partir da data em que ocorra o
primeiro vencimento de juros da subscrição. O resgate implica o reembolso do
valor nominal (1€) das unidades resgatadas e do valor dos juros capitalizados até
à data do resgate.

Exemplo
- Considere uma emissão de certificados de aforro com as seguintes caraterísticas:
a)Taxa anual nominal bruta, convertível trimestralmente: TANB = 0,85 x E3 + 3%; b)
TANB revista trimestralmente; c) imposto de 28%; d) Juro líquido capitalizado
trimestralmente; e) Prémio de permanência (PP) semestral cumulativo de 0,25% a
partir do 2º semestre, inclusive, até um máximo de 2%.
Supondo que um investidor adquiriu 1000 certificados de aforro a 1€ no Ano 0, qual o

valor do investimento ao fim de 1 ano? Considere os seguintes valores hipotéticos de
E3 para cada trimestre, 1ºT: E3=0,05%, 2ºT: E3=0,07%, 3ºT: E3=0,06%,
4ºT:E3=0,07%
149
Títulos de Participação
- Os títulos de participação são valores mobiliários tendencialmente perpétuos
que conferem o direito a uma remuneração com duas componentes: uma fixa e
outra variável (dependendo dos resultados do emitente). Os títulos de
participação podem ser emitidos por empresas públicas e por sociedades
anónimas pertencentes maioritariamente ao Estado. Só são reembolsáveis se as
entidades que os emitiram o decidirem, mas nunca antes de terem decorrido 10
anos desde a sua emissão, ou se essas entidades entrarem em falência.
- Os títulos de participação conferem aos seus titulares os seguintes direitos: i)

Receber uma remuneração anual, composta pela parte fixa e pela parte variável;
ii) Tomar conhecimento dos negócios das entidades que os emitem, nos mesmos
termos previstos para os acionistas; iii) Reunir e deliberar em assembleia de
detentores de títulos de participação para apreciar assuntos do interesse comum;
iv) Eleger um representante comum dos detentores de títulos de participação,
que os representa perante a sociedade.
150
Titularização de Créditos (1)
- Conceito: titularização de créditos (securitization) consiste na agregação de
créditos com vista à sua alienação por parte do seu detentor inicial (originador)
para a esfera da propriedade de uma entidade adquirente (o Special Purpose
Vehicle – SPV), a qual procede à emissão de valores mobiliários de dívida
(unidades de titularização), colocados junto de investidores para financiar a
aquisição dos créditos.
- Em Portugal, os SPV podem ser Fundos de Titularização de Créditos (FTC) ou

Sociedades de Titularização de Créditos (STC) (Decreto-Lei n.º 453/99, de 5 de
Novembro). Estes SPV adquirem os créditos, fazem a sua gestão e emitem os
valores mobiliários correspondentes.
- Os valores mobiliários emitidos pelos SPV são colateralizados pelos créditos

adquiridos e liquidam capital e juros aos investidores à medida que os créditos
adquiridos pelo SPV vão sendo cobrados.
- Os valores mobiliários emitidos pelos SPV podem ser estruturados em

diferentes tranches, às quais se poderão associar várias modalidades de
esquemas de garantias, de modo a que exibam níveis diferenciados de
risco/rendimento.
151
Titularização de Créditos (2)
- Vantagens para o originador (cedente dos créditos): a) obtenção de recursos
financeiros a custo reduzido; b) transformação de créditos em liquidez
(reconversão do balanço); c) monitorização dos riscos (financeiros e de crédito);
d) redução do montante dos capitais regulamentares obrigatórios a que se
encontram obrigadas as Instituições Financeiras;
- Vantagens para o investidor: a) acesso a um maior conjunto de ativos com

diferentes perfis de risco/rendimento; b) diversificação de carteiras; c) cobertura
de riscos (financeiros e de crédito).
- Os Regulamentos da CMVM nº 2/2002 e 12/2002 regulamentam a atividade dos

SPV.
152
Capítulo 5 – Mercado Secundário
153
Mercados Secundários em Portugal
FONTE: http://mifiddatabase.esma.europa.eu/Index.aspx?sectionlinks_id=23 154

Mercados à Vista e Membros
- As duas principais formas de organização dos mercados secundários são os
mercados regulamentados (MR) e os sistemas de negociação multilateral (SNM).
As entidades que operam nestes mercados são designadas de membros (art.
206º do Cód.VM). Cabe à entidade gestora do mercado (ex: Euronext) ditar as
regras de admissão dos membros.
- Regra geral, os membros são bancos, sociedades corretoras (brokers) ou

sociedades financeiras de corretagem (dealers). As sociedades corretoras não
podem negociar por conta própria, só para clientes. Os colaboradores dos
membros de mercado que transacionam os títulos são habitualmente designados
de traders.
- Os mercados à vista registados em Portugal são o Euronext Lisbon (MR),

gerido pela Euronext Lisbon; o Alternext (direcionado para PME) e o Easynext
Lisbon (direcionado para produtos estruturados e instrumentos de dívida), ambos
SNM e geridos pela Euronext Lisbon. E o PEX (SNM), gerido pela OPEX.
155
História da Bolsa Portuguesa (1)
Das origens ao final do século XIX
- Em Portugal, as referências mais remotas relativas ao aparecimento das bolsas
centram-se na Idade Média. O desenvolvimento do comércio originou um maior
contacto entre os comerciantes e a presença frequente de negociantes
estrangeiros atraía os corretores que, pelo facto de falarem várias línguas,
facilitavam as transações de mercadorias. Em 1495 surge a primeira tentativa de
regular a atividade dos corretores de Lisboa, e na segunda metade do século
XVIII surgem as primeiras emissões de ações e os títulos de dívida pública
moderna.
- Com o regulamento de 1837, que consagra a existência de corretores de

valores, e com a aprovação, em 18 de Setembro de 1833, do Código Commercial
Portuguez, de Ferreira Borges, enquadra-se juridicamente a atividade comercial
em geral e definem-se conceitos como praça de commercio ou bolça e
estabelecem-se as regras de funcionamento das bolsas.
- O Código Comercial Português, de Veiga Beirão, aprovado em 28 de Junho de

1888, e o Regulamento das Bolsas de 1889, deram um impulso decisivo na
criação das Bolsas de Valores, e em Janeiro de 1891 e Outubro de 1901 são
criadas as Bolsas de Valores do Porto (BVP) e de Lisboa (BVL), respetivamente.
156
Do início do século XX ao 25 de Abril de 1974

- Em 10 de Outubro de 1901 são aprovados o Regimento do Ofício do Corretor,
que prevê a existência de uma categoria de corretores dedicados em exclusivo à
intermediação dos negócios com valores e o Regulamento de Bolsa, que admite,
pela primeira vez, a especificidade jurídica do mercado de valores mobiliários.
São regulamentadas as operações a contado e a prazo, as datas de liquidação
das transações, os lotes mínimos e máximos, e são previstas operações sobre
produtos derivados e são regulamentados os horários de negociação.
- Neste período, o mercado de títulos português mostra-se geralmente muito

pouco ativo, a avaliar pelo facto de a grande maioria dos títulos, nomeadamente
as ações, não serem objeto de negociação. Só muito esporadicamente são
registadas as cotações das ações no boletim da Bolsa, excetuando as ações das
mais importantes sociedades ligadas ao sector financeiro, as ações das
sociedades ligadas à distribuição de água, eletricidade e gás, e as chamadas
“companhias coloniais”, que formam cotação com mais frequência. No sector
obrigacionista, as transações dos títulos de dívida pública e das grandes
companhias são as mais frequentes, formando-se cotações para estes papéis em
todas as sessões da Bolsa.
157
- Após o período de apatia que se sente na altura conturbada da implantação da

República e da I Guerra Mundial, segue-se um momento de retoma da atividade
bolsista no pós-guerra, multiplicando-se os pedidos das sociedades para
admitirem as suas ações à cotação. As ações das sociedades cotadas mais
importantes experimentam fortes valorizações, entrando em queda pronunciada
após o crash bolsista de 1929, iniciando-se um período de estagnação do
mercado.
- Dá-se um novo período de recuperação a partir de 1932, que a II Guerra

Mundial interrompe. O ano de 1948 é o marco de uma nova crise com efeitos
negativos profundos no funcionamento do mercado de capitais em Portugal. A
Câmara dos Corretores chama a atenção para a queda geral do volume das
operações, propondo, como forma de reanimar o mercado, a venda de
propriedades em bolsa e a realização de leilões de títulos não cotados. A 13 de
Janeiro de 1950 é realizado em Bolsa o último conjunto de negócios a prazo em
Portugal. Na década de 60 a bolsa volta a recuperar.
158
Do 25 de Abril de 1974 aos dias de Hoje
- A tomada do poder político pelos militares em 25 de Abril de 1974 constitui um rude golpe
para as Bolsas de Valores de Lisboa e do Porto. Estas encerram de imediato, sendo que a
primeira só reabre em 12 de Janeiro de 1976 para a realização de transações com
obrigações, e em 28 de Fevereiro de 1977, para os negócios com ações. A BVP reabre em
2 de Janeiro de 1981.
- Um dos aspetos fundamentais de mudança no mercado de capitais português ocorre em

1985, quando o Ministro das Finanças, Miguel Cadilhe, convida diretamente um conjunto de
empresas a entrar na Bolsa, conferindo um importante pacote de benefícios fiscais tanto a
emitentes como a investidores. A promulgação de um conjunto sucessivo de diplomas na
segunda metade da década de 80 permite dinamizar o mercado português, assistindo-se,
por exemplo, à regulação do mercado primário e das ofertas públicas e à extinção dos
corretores individuais, existentes desde a Idade Média. Até ao crash bolsista internacional
de Outubro de 1987, o volume transacionado de valores mobiliários atinge números
verdadeiramente notáveis.
- Em 10 de Abril de 1991, o Decreto-Lei nº 142-A91 cria o Código do Mercado de Valores

Mobiliários (Lei Sapateiro), pensado no contexto da nova realidade da economia
portuguesa após a adesão à CEE. Os mercados de valores mobiliários são desestatizados,
desregulamentados e liberalizados; as Bolsas, até então detidas pelo Estado, passam para
a propriedade e administração das Associações de Bolsa, Segue-se um período de
crescimento do mercado, que culmina com a atribuição do estatuto de mercado
desenvolvido, atribuído pela MSCI em Novembro de 1997.
159
- Em Julho de 1993 a BVP pede formalmente permissão à CMVM para
implementar um mercado organizado de futuros e opções, e em Março de 1994 é
estabelecido um acordo de especialização de mercados, ficando a BVL com a
responsabilidade de desenvolvimento do mercado a contado e a BVP, mais tarde
redenominada Bolsa de Derivados do Porto, com o do mercado de produtos
derivados.
- Ainda em 1994, em Junho, é criado o Mercado Especial de Operações por

Grosso destinado ao registo de transações de grandes lotes de obrigações. Em
Julho de 2000 as transações com obrigações da dívida pública passam a ser
efetuadas no Mercado Especial de Dívida Pública (MEDIP). Este mercado é
descontinuado em 2014.
- Em 1999 surge o novo Código dos Valores Mobiliários (Decreto-Lei nº 486/99,

de 13 de Novembro) que procura concretizar cinco ideias principais: codificar,
simplificar, flexibilizar, modernizar e internacionalizar. Ainda em 1999 é aprovado
o novo regime jurídico que reestrutura e reorganiza as entidades gestoras de
mercado de valores mobiliários, dando-se, como consequência, a fusão entre a
Associação da BVL e a Associação da BDP, originando a BVLP - Sociedade
Gestora de Mercados Regulamentados, SA.
160
- Em 2 de Outubro de 2000 dá-se início à negociação de warrants autónomos na BVLP. Em
6 de Fevereiro de 2002, a BVLP altera a designação para Euronext Lisbon, após a fusão
com a Euronext N.V. Novos instrumentos financeiros passam a ser transacionados na
bolsa, como os certificados.
- A partir de 2002 os membros da Euronext Lisbon passam a ter acesso à negociação dos
produtos do mercado a contado admitidos à negociação nos mercados do grupo Euronext
(Paris, Amesterdão e Bruxelas). Após a aquisição do mercado de derivados londrino
(LIFFE) o grupo Euronext torna-se no primeiro mercado de bolsa pan-europeu e um dos
maiores mercados bolsistas mundiais, com mais de 1300 emitentes e uma capitalização
bolsista total de 2,2 biliões de euros.
- Em 2003 surge um novo operador de mercado em Portugal, o OPEX (Private Exchange),

que gere um Sistema de Negociação Multilateral direcionado principalmente para a
negociação de títulos de small e mid caps portuguesas.
- Em Abril de 2007 dá-se a fusão entre o NYSE Group Inc. e Euronext N.V. formando-se o
maior grupo bolsista transatlântico. Em 13 de Novembro de 2013, a Intercontinental
Exchange (ICE) adquire o grupo NYSE Euronext e em 20 de Junho de 2014, através de
uma oferta pública de distribuição (IPO), vende a Euronext em mercado, separando-a do
grupo ICE.
- Refira-se ainda a criação do MIBEL (Mercado Ibérico da Energia Elétrica) em 1 de Julho

de 2007, em que o OMIP é o polo português responsável pela gestão do mercado a prazo 161
de eletricidade.
Euronext Lisbon: Compartimentos e Títulos Negociáveis (1)
- Compartimentos:
Compartimento A: emitentes com capitalização bolsista superior a 1.000 milhões euros;
Compartimento B: capitalização bolsista entre 150 milhões e 1.000 milhões de euros;
Compartimento C: capitalização bolsista inferior a 150 milhões de euros.
- Títulos Negociáveis: Ver excerto do Boletim de Cotações Oficiais da Euronext Lisbon, de

4 de fevereiro de 2015.
- Certificados clássicos (trackers): valores mobiliários que replicam a evolução do

respetivo ativo subjacente (ações, índices, cabazes, etc.).
- Certificados estruturados: também dependem da evolução do ativo subjacente, mas ao

contrário dos trackers podem ser condicionados por parâmetros definidos a priori (ex: o
produto garante o recebimento de um valor máximo).
- Reverse convertibles: o investidor abdica do potencial de subida do ativo subjacente,

recebendo um cupão na maturidade, mas fica exposto ao potencial de descida do activo
subjacente. Por exemplo, se o ativo subjacente for uma ação e o reverse convertible pagar
um cupão de 10% na maturidade de 6 meses, e se o strike price for definido at-the-money
(igual ao preço da ação no dia da emissão), então podem acontecer 2 cenários na
maturidade: i) o preço da ação é menor que o strike e o investidor perde dinheiro se a ação
cair mais do que 10% face ao preço de emissão (o investidor recebe sempre o cupão) ; ii) o
preço da ação é maior que o strike e o investidor recebe 100% do valor investido mais 10%
do cupão. 162
Euronext Lisbon: Compartimentos e Títulos Negociáveis (2)
- VMOC: valores mobiliários obrigatoriamente convertíveis. São instrumentos de dívida que
se transformam em ações em período pré-definido.
- Unidades de Participação: são títulos que representam uma proporção do valor global
de um fundo.
- ETF (Exchange Traded Funds): são títulos que representam uma proporção do valor
global de um fundo que replica, p.e., o comportamento de índices bolsistas.
- Warrants autónomos: títulos semelhantes às opções: conferem ao titular o direito de

comprar (call warrant) ou vender (put warrant) na maturidade, a um preço inicialmente
contratado (strike), o ativo subjacente.
- Warrants estruturados: semelhantes aos warrants autónomos mas cujos direitos

inerentes se extinguem no decorrer da negociação se se verificarem algumas condições
(p.e., o preço do ativo subjacente ultrapassar uma determinada barreira).
- Warrants destacados: são títulos ligados a obrigações, que se podem destacar destas e
transacionar em mercado, e conferem ao detentor o direito de subsrever ações a um
determinado preço em determinada data
163
164
Contratos de Liquidez
- O artigo 348º do Cód.VM regula as operações de fomento de mercado (market makers).
As operações de fomento de mercado visam a criação de condições para a comercialização
regular num mercado de uma determinada categoria de valores mobiliários ou de
instrumentos financeiros, nomeadamente o incremento da liquidez.
- As operações de fomento devem ser precedidas de contrato celebrado entre a entidade
gestora do mercado e o intermediário financeiro.
- Quando as atividades de fomento respeitem a valores mobiliários e tal se encontre
previsto na lei, em regulamento ou nas regras do mercado em causa, o contrato referido no
número anterior tem como parte o emitente dos valores mobiliários cuja negociação se
pretende fomentar.
165
Admissão à Negociação (Cap.6, Rulebook1 da Euronext)
- Além dos requisitos gerais de admissão à negociação de valores mobiliários nos
mercados da Euronext, a regra 6702 do Rulebook1 define requisitos específicos para as
ações e outros títulos representativos de capital, dos quais se destaca: i) pelo menos 25%
do capital subscrito deve estar distribuído pelo público; ii) ou então pelo menos 5% do
capital subscrito deve estar distribuído pelo público, sendo que essa percentagem deve
representar pelo menos 5 milhões de euros, calculado com base no preço de subscrição.
- No caso das obrigações: o emitente tem que emitir um valor nominal mínimo à data de
admissão à negociação de: i) 5 milhões de euros, no caso de oferta pública de obrigações;
ii) 200 mil euros para as admissões à negociação sem oferta pública; iii) as PME que
requeiram a admissão à cotação de obrigações por via de oferta pública deverão obter, e
divulgar nos documentos relevantes da oferta, uma notação de risco (em relação ao
emitente ou aos valores mobiliários relevantes a serem oferecidos) emitida por uma agência
de notação de risco devidamente certificada pela ESMA.
- No caso de fundos de investimento fechados: i) a capitalização bolsista deve ser pelo

menos 5 milhões de euros; ii) deve existir adequada dispersão pelo público (25% do
capital)
- No caso de fundos de investimento abertos: i) condições definidas por Aviso.
- No caso de warrants: i) o emitente tem que ser uma instituição de crédito ou empresa de
investimento; ii) deve estar sujeita a supervisão; iii) tem que celebrar contrato de market
maker, se requisitado; iv) emissão tem que ter uma quantidade mínima, se exigido.
166
Suspensão e Exclusão da Negociação
- Os valores podem ser excluídos de negociação a pedido do emitente ou podem
ser suspensos ou excluídos (cap. 6 do Rulebbok1) por decisão da Euronext
(que tem que comunicar à CMVM, nos termos do artigo 213º do Cód.VM).
Neste último caso, a Euronext avalia, nomeadamente:
i) o incumprimento dos requisitos previstos nas regras de admissão;
ii) emitente deixar de existir (por liquidação ou fusão, p.e.);
iii) se a negociação dos valores prejudicar o normal funcionamento do mercado;
iv) se deixarem de estar disponíveis serviços adequados de compensação e/ou
de liquidação;
v) ocorram factos sobre o emitente que prejudiquem a reputação da Euronext.
- A CMVM também pode ordenar à Euronext a suspensão ou exclusão títulos

de negociação (art. 214º do Cód.VM) se, nomeadamente:
i) a negociação for prejudicial para os interesses dos investidores;
ii) se houver violação das leis ou regulamentos aplicáveis.
- Após tomar a decisão de suspensão ou exclusão, a CMVM informa a ESMA e

as autoridades congéneres competentes da União Europeia.
167
Sistema e Métodos de Negociação (1)
- Os títulos admitidos à negociação na Euronext são negociados na plataforma
informática UTP (Universal Trading Platform). É possível aos membros do
mercado introduzirem ofertas no sistema (que entram para o “livro de ofertas
central”) entre as 6h15 e as 16h40. Os títulos mais líquidos (com mais de 2.500
ordens de bolsa por ano) negoceiam “em contínuo” e os menos líquidos
negoceiam “por chamada” ou leilão. Realiza-se um negócio quando ofertas de
sentido contrário coincidem no preço.
- Negociação em contínuo: a compra e venda de títulos decorre continuamente

entre as 8h00 e as 16h30 (sessão de bolsa). O primeiro preço da sessão de
bolsa é apurado no leilão de abertura às 8h00 (a fase pré-abertura, destinada à
acumulação de ofertas, decorre das 6h15 às 8h00) e o último preço da sessão de
bolsa é apurado no leilão de fecho das 16h35 (a fase pré-fecho decorre entre as
16h30 e as 16h35). Após o leilão de fecho ainda há uma fase de negociação
(Trading at Last) onde é permitido introduzir ofertas até às 16h40 que só são
executadas ao preço de fecho.
A execução das ofertas tem regras diferentes consoante estejamos a considerar
a negociação em contínuo ou os leilões.
168
Sistema e Métodos de Negociação (2)
- Negociação por chamada (ou por leilão): apenas se realizam negócios duas
vezes por dia: no leilão das 10h30 e no leilão das 15h00. Isto acontece porque os
títulos menos líquidos não geram ofertas suficientes para a negociação decorrer
continuamente durante a sessão de bolsa.
Durante o horário de utilização da plataforma de negociação, exceto durante os
leilões, as ofertas são automaticamente registadas no livro de ofertas central sem
dar origem a negócios (acumulação de ofertas). A esta fase chama-se a fase de
chamada.
- Mecanismos de proteção da negociação: limites estáticos e limites dinâmicos

de variação do preço dos negócios (Collar Auction, Collar Continuous, Static
Collar).
169
Tipos de Ofertas (regra 4203 do Rulebook1 da Euronext)
- Ofertas “ao mercado” ou “ao melhor”: são ofertas para comprar ou vender uma
determinada quantidade de um valor mobiliário, a qual é para ser executada ao melhor
preço a obter quando a oferta atinja o Livro de Ofertas Central.
- Ofertas “limitadas”: são ofertas de compra ou de venda que apenas podem ser
executadas ao limite de preço nelas especificado, ou a um melhor preço. O limite de preço
deve respeitar o limite mínimo de variação de preços definido (tick size).
- Ofertas “stop”: são ofertas que são desencadeadas quando um limite de preço
especificado é alcançado no mercado (o referido limite é alcançado quando o mercado
negociar no limite stop ou acima desse limite, no caso de uma oferta de compra, e no limite
stop ou abaixo desse limite, no caso de uma oferta de venda). No caso de ofertas stop loss,
uma oferta ao mercado pura será automaticamente gerada (para comprar ou vender) e
integrada no Livro de Ofertas Central. No caso de ofertas stop limitadas, será gerada
automaticamente uma oferta limitada (de compra ou venda) e integrada no Livro de Ofertas
Central.
- Ofertas indexadas ou “Pegged orders”: são ofertas com limite para comprar ou vender
uma determinada quantidade de um valor mobiliário a um preço estabelecido para
acompanhar o bid ou o ask em curso no Livro de Ofertas Central. Ao preço associado a
cada oferta “pegged” que seja atualizado será atribuído um novo tempo de entrada com
prioridade de acordo com as regras da Euronext. As ofertas indexadas podem ter um limite
de preço o qual, uma vez atingido, suspenderá temporariamente a indexação até que o bid
ou o ask em curso sejam mais agressivos que o referido preço.
170
Conteúdo das ordens de bolsa
- Uma oferta de bolsa surge quando o intermediário financeiro “insere” na plataforma de
negociação da bolsa uma ordem do cliente (ou própria).
- As ordens de bolsa devem incluir os seguintes elementos:

i) Identificação do ordenante;
ii) O valor mobiliário em causa;
iii) O tipo de ordem (compra ou venda);
iv) A quantidade a transacionar (no caso das obrigações normalmente é % VN);
v) A modalidade do preço;
vi) O prazo de validade (pode ir até 1 ano);
vii) A data da ordem.
As três fases de um negócio de bolsa

- A negociação stricto sensu (membros negociadores da Euronext Lisbon).
- O clearing: compensação e assunção do papel de contraparte central (membros
compensadores da LCH.Clearnet).
- A liquidação: física e financeira (membros liquidadores da Interbolsa – sistema
centralizado de valores mobiliários e sistema de liquidação).
171
Regras da Negociação em Contínuo
- Cada nova oferta que entra no Livro de Ofertas Central (exceto a “oferta-stop”) é
imediatamente verificada para execução contra as ofertas do outro lado do Livro de Ofertas
Central. As ofertas podem ser executadas integralmente, em uma ou mais vezes,
executadas parcialmente ou não ser executadas.
- Como tal, cada nova oferta pode gerar um, vários ou nenhum negócio. As ofertas no Livro
de Ofertas Central são (tipicamente) executadas de acordo com o princípio prioridade
preço/tempo.
- As ofertas, ou parte das mesmas, que não tiverem sido executadas são ordenadas no
Livro de Ofertas Central de acordo com o princípio prioridade preço/tempo.
- A determinação do preço na negociação em contínuo é realizada (tipicamente) de acordo

com as seguintes regras:
Regra 1: Se uma oferta ao mercado ou uma oferta limitada for introduzida no Livro de
Ofertas Central no qual só existam ofertas limitadas no outro lado, os preços da melhor
oferta de compra e de venda existentes no livro de ofertas, respetivamente, determinarão o
preço do volume executável para as ofertas ao mercado. O preço seguinte determina o
preço do volume remanescente e assim sucessivamente até que não exista quantidade por
executar.
Regra 2: Se uma oferta ao mercado for introduzida no livro de ofertas no qual só existam
ofertas ao mercado no outro lado, esta oferta ao mercado é executada ao preço de
referência (com o limite da quantidade disponível). O preço de referência é normalmente o
preço do último negócio realizado.
172
Exemplo de Negociação em Contínuo (1)
- Suponha que no momento t=0, o Livro de Ofertas Central era o seguinte (não há negócios
em t=0 porque não há preços que permitam o encontro de ofertas de sentido contrário. O
bid/ask spread é de 2,60€ - 2,40€=0,20€):
- Suponha, agora, que em t=1, surge uma nova oferta de compra de 500 ações ao preço de
2,60€. Assim sendo, é efetuado um negócio de 500 ações ao preço de 2,60€, e o livro de
ofertas fica com o seguinte aspeto em t=1 (repare na ordenação das ofertas em função do
preço. As de compra são ordenadas por ordem decrescente do preço e as de venda por
ordem crescente):
173
Exemplo de Negociação em Contínuo (2)
- Supor que em t=2 surge uma nova oferta de venda de 3500 ações ao melhor preço.
Assim, são efetuados 2 negócios após a introdução desta oferta: o primeiro de 1500 ações
ao preço 2,40€ e o segundo de 2000 ações ao preço de 2,35€. O aspeto do livro de ofertas
em t=2 passa a ser:
- Note-se que o spread bid/ask em t=2 é de 0,40€. Finalmente, surge uma nova oferta de
compra em t=3 de 900 ações ao preço de 2,50€. O livro de ofertas fica:
174
Regras da Negociação em Leilão
- No início do leilão, o Livro de Ofertas Central é congelado momentaneamente (não podem
ser introduzidas novas ofertas e as ofertas já inseridas não podem ser canceladas ou
modificadas) enquanto o algoritmo procede ao cruzamento das ofertas para apurar o preço.
- As ofertas de compra são ordenadas por ordem decrescente do preço e as ofertas de

venda são ordenadas por ordem crescente do preço.
- O preço (único) do leilão é apurado de acordo com o princípio da máxima execução. Caso
da aplicação do princípio da máxima execução não se apure um preço único, então aplica-
se o princípio do preço de referência.
Princípio da máxima execução: o preço de leilão é o preço que maximizar a quantidade

negociada para cada nível de preço existente no Livro de Ofertas Central.
Princípio do preço de referência: o preço de leilão será o que se encontrar mais próximo
do preço de referência (que é normalmente o preço do último negócio efetuado).
175
Exemplo de Negociação em Leilão (1)
- Antes do leilão das 11h30 (CET) de 4/09, o preço de referência era de 2,87€, e a situação
do livro de ofertas central era a seguinte, para as ações de uma empresa cotada:
- Ordenando as ofertas de compra e de venda, obtemos:
176
Exemplo de Negociação em Leilão (2)
- Aplicação do algoritmo de determinação do preço do leilão:
- A primeira linha do quadro, por exemplo, mostra que ao preço de 4,5€ estão disponíveis
para venda 517 ações, e não está disponível para compra qualquer ação. Se este preço
fosse o escolhido, não seriam efetuados quaisquer negócios.
- Outro exemplo: a última linha do quadro mostra que ao preço de 0,01€ estão disponíveis
para venda 25 ações, e disponíveis para compra 2670 ações (todos os compradores estão
disponíveis para comprar a este preço). Se este preço fosse o escolhido, seriam
executadas 25 ações. De acordo com o 1º critério, este preço seria preferível ao preço 4,5€
porque permitiria executar uma quantidade superior.
- Analisando todos os níveis de preço, verifica-se que o 1º critério não é suficiente para
escolher um preço único. Como se pode verificar no quadro, há seis preços que maximizam
a quantidade executável. É, assim, necessário recorrer ao 2º critério. Entre os preços que
cumprem o 1º critério, o preço que mais se aproxima do preço de referência é o preço
2,87€. É este o preço escolhido para realizar os negócios que resultam do leilão. 177
Sessões especiais do mercado regulamentado
- Os mercados regulamentados funcionam em sessões públicas, que podem ser
normais ou especiais (art. 220º do Cód.VM).
- As sessões normais de mercado regulamentado funcionam no horário e nos dias

definidos pela entidade gestora do mercado regulamentado, para negociação corrente dos
instrumentos financeiros admitidos à negociação.
- As sessões especiais realizam-se em cumprimento de decisão judicial ou por decisão da

entidade gestora do mercado regulamentado a pedido dos interessados, e decorrem de
acordo com as regras fixadas pela entidade gestora, podendo as operações ter por objeto
instrumentos financeiros admitidos ou não à negociação em sessões normais.
- O Rulebook II da Euronext Lisbon regula as sessões especiais. Estas são anunciadas

no boletim do mercado com 8 dias de antecedência. O anúncio especifica:
i) Identificação da operação e dos Instrumentos Financeiros a transacionar; (ii) Identificação
do mercado ou sistema em que terá lugar a sessão especial, sendo caso disso; (iii) Data e
hora da realização da sessão; (iv) Local, data e hora da realização da sessão pública de
apresentação dos resultados apurados na sessão especial, se for esse o caso; (v) Sistema
de negociação através do qual os Instrumentos Financeiros vão ser transacionados, sendo
caso disso; (vi) Prazos e forma de entrega das ordens; (vii) Prazo e forma da liquidação
física e financeira; (viii) Prazo e forma de publicação do resultado apurado; (ix) Sendo caso
disso, os locais em que foram publicados os documentos da oferta pública; (x) Sendo caso
disso, identificação completa do tribunal que ordenou a realização da sessão em causa e o
processo ao abrigo do qual esta é feita.
178
Exemplo de operações que decorrem em sessões especiais
- A oferta pública de subscrição (OPS): uma empresa ou fundo de investimento que vai
emitir valores mobiliários (ações, obrigações ou unidades de participação) propõe à
generalidade dos investidores que os subscrevam (comprando). As ofertas públicas de
subscrição visam captar as poupanças de um grande número de investidores e assegurar,
dessa forma, o financiamento de novas empresas, criadas para desenvolver projetos
económicos de grande envergadura, ou permitir às empresas cotadas a realização de
novos investimentos mediante o aumento do seu capital social. A realização de uma oferta
pública de subscrição não implica necessariamente a possibilidade de negociação em bolsa
dos valores emitidos.
- A oferta pública de venda (OPV): uma empresa ou um investidor propõe à generalidade

dos investidores que comprem determinados valores mobiliários; Quando as ofertas
públicas de subscrição ou de venda têm como finalidade, não só a dispersão do capital
social das empresas pelos investidores, mas também a negociação das ações em bolsa,
costumam chamar-se, na linguagem corrente dos mercados, IPO (Inicial Public Offering).
- A oferta pública de aquisição (OPA): uma empresa ou um investidor propõe à

generalidade dos investidores comprar-lhes determinados valores mobiliários.
- A oferta pública de troca (OPT): uma empresa ou um investidor propõe à generalidade

dos investidores comprar-lhes determinados valores mobiliários entregando em pagamento
outros valores mobiliários.
179
Índices Bolsistas
- Índice bolsista: indicador do comportamento global (normalmente dos preços) de um
mercado ou setor. Para representar fielmente o mercado ou o setor, o índice deveria incluir
todos os títulos negociados no mercado ou setor. Mas como comporta custos elevados
manter um índice com tal abrangência, opta-se por considerar apenas um “cabaz” de títulos
representativos do mercado ou setor (ex: PSI20, CAC40, IBEX35).
- Dentro de cada índice, os títulos não têm todos o mesmo peso. Normalmente, os títulos
são ponderados pela respetiva capitalização bolsista (preço x ações admitidas à
negociação). Assim, as empresas mais importantes do mercado ou setor têm um peso mais
elevado no índice (também há índices que apenas consideram a cotação).
- Muitas vezes, na definição de capitalização bolsista, os índices levam em conta o conceito

de capital livre para transação ou free float, i.e. apenas consideram o número de ações
que são transacionáveis, excluindo ações próprias ou participações qualificadas no capital
da empresa que não estão disponíveis para negociação por parte do detentor. (p.e. a
capitalização bolsista de uma grande empresa em que o Estado detém 70% do capital,
pode ser inferior à capitalização bolsista de uma empresa mais pequena cujo free float é
100%).
- Utilidade dos índices bolsistas: permitem de modo rápido aferir a evolução de um

mercado ou setor (p.e. se o PSI20 subir 2% num dia temos uma indicação de que as ações
do mercado acionista português estão, em média, a valorizar 2%). Os investidores podem
usar os índices para apoio na tomada de decisões de investimento ou desinvestimento. Por
outro lado, os índices servem de benchmark (referência) aos gestores de carteiras, na
aferição do desempenho dos seus investimentos. 180
O índice acionista PSI 20
- O índice PSI 20 (Euronext Lisbon) é constituído por ações emitidas pelas 20 empresas
(18 no mínimo) com valor mais elevado no que respeita à capitalização bolsista
efetivamente dispersa (free float market capitalization), com um limite (cap) de peso
máximo de 12%. As empresas elegíveis são obrigadas a respeitar o limite de velocity e o
free float mínimo. A capitalização bolsista efetivamente dispersa tem que ser no mínimo
100 milhões de euros.
- A composição do PSI 20 é revista anualmente, e considera entradas ou substituições

trimestrais. As revisões anual e trimestrais tornam-se efetivas após a terceira sexta-feira de
março, junho, setembro e dezembro.
- Cálculo e divulgação. O índice é calculado com base nos preços mais recentes de
transações efetuadas nos mercados da Euronext. O valor do índice é divulgado a cada 15
segundos, e o índice é calculado desde a abertura até ao fecho normal dos mercados.
- As ações de uma empresa devem ter um free float velocity de, pelo menos, 25 %. Isto
significa que, o número total de ações transacionadas no mercado deve representar, no
mínimo, 25% do número total de ações cotadas disponíveis para negociação, calculado ao
longo da totalidade dos 12 meses relevantes para a revisão.
- O valor do índice PSI 20 é ajustado pela ocorrência de eventos patrimoniais (ex:

pagamento de dividendos ou stock split).
181
Capítulo 6 – Fundos de
Investimento
182
Conceitos/Intervenientes
- Fundo de Investimento: instrumento financeiro que resulta da captação de capital junto
de diversos investidores (participantes), constituindo o conjunto desses montantes um
património autónomo, gerido por especialistas que o aplicam numa diversidade de ativos
(forma de investimento indireto no mercado).
- Unidade de participação: forma de representação de uma unidade do fundo.
- Participante: detentor de uma quota-parte dos valores do fundo na proporção do número

de unidades de participação que possui. Os participantes podem adquirir (subscrever) ou
vender (resgatar) unidades de participação do fundo.
- Sociedade gestora: entidade que faz a gestão da carteira do fundo por conta dos
participantes (o participante não gere o fundo). Pode gerir vários fundos.
- Banco depositário: entidade que, em colaboração com a entidade gestora, executa a

gestão administrativa do fundo e dos seus ativos. Encarrega-se, por exemplo, da
comercialização das unidades de participação, da guarda dos títulos (custódia), da
liquidação das transações e da cobrança dos rendimentos dos ativos. É corresponsável
com a sociedade gestora na administração do fundo de acordo com a lei e o regulamento
de gestão.
183
Vantagens dos fundos de investimento
- Permitem diversificar os riscos do investimento (os fundos investem em ativos
variados);
- Permitem flexibilizar os investimentos através da aplicação/mobilização de liquidez de
forma rápida e previsível;
- Permitem obter serviços profissionais de gestores especializados;
- Permitem ter acesso preferencial a determinados produtos ou negócios, o que se
consegue por via da intervenção da sociedade gestora e dos montantes elevados
envolvidos.
- Permitem obter reduzidos custos de transação pelos avultados volumes de negócios
que se efetuam;
- Permitem eventualmente obter vantagens fiscais (ex: investimento em imóveis);
Tipos de fundos de investimento (1)
- Fundos de investimento abertos: os investidores podem subscrever e resgatar unidades

de participação em qualquer momento (o volume da carteira do fundo pode variar muito)
- Fundos de investimento fechados: a subscrição só é possível durante um período pré-
fixado e o resgate só ocorre na data de liquidação do fundo (Nº UP fixo).
184
Tipos de fundos de investimento (2)
- Fundos Especiais de Investimento: têm maior flexibilidade do que os fundos clássicos
em termos de limites de investimento em determinados ativos.
- Unit Linked: contratos de seguro ligados a fundos de investimento.
Quanto ao rendimento obtido:

- Fundos de capitalização: fundos que acumulam e capitalizam no valor da unidade de
participação os rendimentos recebidos e as mais-valias realizadas.
- Fundos de distribuição: fundos que distribuem periodicamente os rendimentos recebidos

e as mais-valias realizadas.
Tipos específicos de fundos

- Fundos de fundos: fundos de investimento constituídos por unidades de participação de
outros fundos de investimento.
- Planos poupança: fundos de longo prazo com benefícios fiscais envolvidos e sujeitos a
legislação específica que tenta garantir uma política de investimento estável e um nível de
risco moderado. Os resgates só podem ocorrer em condições específicas (PPR plano
poupança-reforma: resgate permitido apenas em caso de reforma, desemprego de longa
duração, doença prolongada ou incapacidade para o trabalho; PPE plano poupança
educação: resgate apenas permitido 5 anos após investimento, uma vez por ano e
destinando-se ao financiamento de curso superior ou profissional).
185
Principais Comissões
- Comissão de gestão: remuneração pelos serviços de gestão e administração do fundo,
prestados ela sociedade gestora. É normalmente uma percentagem do valor médio diário
do fundo. É calculada diariamente e deduzida ao valor patrimonial do fundo (à UP).
- Comissão de depositário: remuneração pelos serviços prestados pelo depositário. É

normalmente uma percentagem do valor médio diário do fundo, denso calculada e deduzida
diariamente ao valor do fundo (à UP).
- Comissão de subscrição: valor a pagar pela aquisição de unidades de participação (UP).

É geralmente fixa e consiste numa percentagem do valor da UP no dia da subscrição.
O investidor paga: (valor da UP x nº UP subscritas) x (1 + % comissão subscrição)
- Comissão de resgate: valor a pagar no momento de saída do fundo. Normalmente é

decrescente com o tempo de investimento no fundo. Representa uma percentagem do valor
da UP na data do pedido de resgate.
O investidor recebe: (valor da UP x nº UP resgatadas) x (1 - % comissão resgate)
186
Valor da Unidade de Participação/VLGF
Valor Líquido Global do Fundo (VLGF) = Valor UP x Nº UP
EXEMPLO: Considere uma carteira com a seguinte composição:

Ações no valor de 100.000€;
Obrigações no valor de 70.000€;
DP e DO no valor de 13.000€;
Impostos a pagar 5.000€;
Comissões a pagar 4.000€;
Comissão de gestão 1%/ano calculada ao dia;
Comissão de depositário 0,3%/ano calculada ao dia.
Comissão de subscrição = comissão de resgate = 0,2% da UP
Nº UP em circulação: 15.000
i) Qual o valor da UP?

187
ii) Se um investidor quiser comprar 50 UP, qual o montante a pagar?
Resolução
i)
ii)
188
Informações Sobre o Fundo
- As instituições financeiras que comercializam fundos têm que ser autorizadas pela
CMVM. No site, a CMVM disponibiliza informações que permitem comparar os fundos,
nomeadamente em termos de comissões e custos cobrados pelas entidades gestoras.
- Os investidores podem consultar informações acerca do fundo de investimento no

regulamento de gestão ou no prospeto.
- O regulamento de gestão é um documento obrigatório que contém os elementos

identificativos do fundo, da entidade gestora e do depositário. Descreve os direitos e
obrigações dos participantes, da entidade gestora e do depositário. Identifica a política de
investimentos do fundo e as condições da sua liquidação.
- O prospeto descreve as principais linhas pelas quais o fundo se rege, nomeadamente

quanto à política de investimentos, política de distribuição de rendimentos e diversas
comissões associadas ao fundo, perfil de risco e fiscalidade. O prospeto completo inclui o
regulamento de gestão. O prospeto simplificado é um resumo do prospeto, de consulta
rápida e simples, que deve ser entregue ao investidor antes da subscrição de UP do fundo.
- Para permitir um melhor acompanhamento pelos investidores, os fundos divulgam ainda

relatórios e contas anuais e semestrais, e a composição mensal da carteira, o VLGF e
o nº UP
- Estes documentos estão disponíveis junto das entidades gestoras e depositário, e no site
da CMVM 189
Fiscalidade dos Fundos de Investimento
- O Decreto-Lei nº 7/2015, de 13 de janeiro, veio reformar o regime fiscal dos organismos
de investimento coletivo;
- Antes deste diploma entrar em vigor, cabia ao fundo (e não ao participante) suportar os
impostos decorrentes das mais-valias e demais rendimentos obtidos (“tributação à
entrada”), o que tornava o regime fiscal pouco competitivo, nomeadamente face ao
estrangeiro, visto que os participantes estrangeiros acabavam por sofrer uma “dupla
tributação”, já que eram adicionalmente tributados nos países de origem pelas mais-valias
auferidas com os fundos portugueses.
- Com este novo Decreto-Lei, o fundo deixa de ser tributado, passando esse ónus para o
participante (“tributação à saída”).
- É ainda criada uma taxa em sede de Imposto do Selo incidente sobre o valor líquido global
do fundo (0,0025% por trimestre, para os fundos que invistam exclusivamente em
instrumentos do mercado monetário e depósitos; e 0,0125% por trimestre para os outros
fundos).
- Esta alteração tributária vem também facilitar a comparabilidade do desempenho dos

fundos nacionais face aos estrangeiros, aumentando a facilidade de divulgação
internacional dos organismos de investimento coletivo portugueses, promovendo-se assim
a poupança de longo prazo e o investimento em ativos com maior espetro de rendibilidade.
190
Risco e Performance dos Fundos
- Para medir o risco de um fundo utiliza-se habitualmente o conceito de variância ou desvio-
padrão da UP. São medidas de dispersão da rendibilidade do fundo face à rendibilidade
média.
- É habitual dividir o risco dos fundos em duas componentes: o risco diversificável ou risco
não sistemático, e o risco sistemático.
- Risco diversificável: risco que pode ser reduzido através da diversificação dos ativos em
carteira do fundo, porque está associado às particularidades de uma empresa ou de um
setor específico.
- Risco sistemático: risco que resulta das oscilações da UP provocadas pela evolução do
mercado em geral (influências do sistema macroeconómico), e que não pode ser evitado.
- O beta de um ativo indica quanto risco sistemático o ativo possui face a uma carteira
representativa do mercado. Assim, ativos com beta > 1 contém mais risco sistemático que a
carteira representativa do mercado (“ativos agressivos”); ativos com beta < 1 são menos
arriscados que a carteira representativa do mercado (“ativos conservadores”); ativos com
beta = 1 têm o mesmo risco da carteira do mercado.
- Desta forma, os investidores podem utilizar o beta como referência para o cálculo do
prémio de risco que exigem para investir em determinado ativo.
191
Medidas de Performance dos Fundos
- Comparar rendibilidades de fundos só faz sentido se os fundos tiverem níveis de risco
semelhantes e objetivos de gestão comuns. Por exemplo, não faz muito sentido comparar
diretamente a rendibilidade de um fundo de tesouraria com a rendibilidade de um fundo de
ações. A variância da UP do segundo fundo é muito superior. Assim, distinguimos
rendibilidade de performance, porquanto a performance tem em conta simultaneamente a
rendibilidade e o risco de um fundo. Destacam-se duas medidas de performance: índice de
Sharpe e índice de Treynor.
- O índice de Treynor define-se como o excesso de rendibilidade do fundo face ao ativo sem
risco a dividir pelo beta do fundo (risco sistemático):
- Quanto maior for o índice de Treynor melhor a performance do fundo. Este indicador parte
do pressuposto que qualquer carteira eficientemente diversificada só está sujeita ao risco
sistemático. O risco diversificável é totalmente eliminado.
- O índice de Sharpe define-se como o excesso de rendibilidade do fundo face ao ativo sem
risco a dividir pelo desvio-padrão da UP (risco total):
- Tem a vantagem de considerar o risco total, levando assim em consideração as variações

da UP que ocorrem por motivos intrínsecos ao fundo (escolha errada de ações, p.e.). 192
Rendibilidade dos Fundos/ T.A.E.L. (1)
- Podemos medir a rendibilidade de um fundo usando a taxa anual efetiva líquida (TAEL). Do
ponto de vista do fundo, a TAEL obtém-se:
- Ou, considerando o prazo em dias, em vez de anos:
193
Rendibilidade dos Fundos/ T.A.E.L. (2)
- Do ponto de vista do investidor, temos que levar em conta as comissões de subscrição (cs)
e as comissões de resgate (cr). Se estas comissões forem representadas por uma
percentagem do valor da UP, a TAEL fica:
194
Exemplo
- Considere os seguintes dados:

i) A UP do fundo A valia 5€ no início do ano e 5,5€ após 1 ano e 3 meses. O Fundo A
apresenta um desvio-padrão anual de 20% e um beta de 1,1.
ii) A UP do fundo B valia 3€ no início do ano e 4€ após 2 anos. O Fundo B apresenta um
desvio-padrão anual de 30% e um beta de 1,5.
iii) A taxa de rendibilidade anual dos Bilhetes do Tesouro é de 2%.
Calcule:
a) A TAEL dos fundos A e B.
b) O índice de Treynor dos fundos A e B.
c) O índice de Sharpe dos fundos A e B.
d) Qual dos fundos apresenta a melhor performance?
195
Resolução
a) A TAEL dos fundos A e B.
b) O índice de Treynor dos fundos A e B.
c) O índice de Sharpe dos fundos A e B.
d) O fundo B apresenta melhor performance que o fundo A porque tanto o índice de Treynor
como o índice de Sharpe apresentam valores mais elevados para o fundo B.
196
Capítulo 7 – Mercado Cambial
197
Conceito, Taxas de Câmbio (1/2)
Mercado cambial – é o segmento do mercado financeiro onde se realizam as operações de
compra e venda de moeda estrangeira (i.e. troca de moeda nacional por moeda
estrangeira). Considerado mundialmente, funciona 24 horas por dia, não tem existência
física e o seu funcionamento processa-se essencialmente através de telefone ou outro
sistema de comunicação (v.g. Reuters). Por exemplo, o mercado cambial euro-dólar é o
mercado onde a “oferta de dólares e procura de euros” encontra a “procura de dólares e
oferta de euros”.
Operações cambiais – transações realizadas no mercado cambial que consistem em

acordos através dos quais as contrapartes se comprometem a trocar uma dada moeda,
numa determinada data, a um determinado preço. As operações podem ser feitas à vista
(spot), se ocorrerem no imediato, ou a prazo (forward) se ocorrerem no futuro.
Taxa de câmbio – preço relativo de uma moeda em relação a outra. Existem duas formas
de exprimir a taxa de câmbio: Ao incerto (cotação direta) – quantidade de moeda nacional
(EUR) para adquirir uma unidade de moeda estrangeira (divisa, ex: USD), designamos por
E. Ao certo (cotação indireta) – quantidade de moeda estrangeira necessária para adquirir
uma unidade de moeda nacional. Designamos por X. Verifica-se a seguinte relação: X=1/E.
Variação da taxa de câmbio - Uma subida da variável E significa depreciação da moeda

nacional face a uma moeda estrangeira. Por exemplo, se E=0,85 (0,85 EUR valem 1 USD),
e se E aumentar para 1,2, significa que passam a ser necessários mais EUR para comprar 1
USD. O EUR passou a valer menos, i.e. depreciou. Se E diminuir, significa apreciação do
EUR. (em regime de câmbios fixos, usa-se o termo desvalorização em vez de depreciação)
198
Conceito, Taxas de Câmbio (2/2)
Taxas de compra e venda – os bancos são os principais intervenientes do mercado
cambial, compram moeda estrangeira aos agentes exportadores e vendem moeda aos
agentes importadores. Além disso, também compram e vendem moeda estrangeira entre si
(MCI – mercado cambial interbancário). Os bancos têm uma cotação de compra (bid) e uma
cotação de venda (ask) de moeda estrangeira. A diferença entre as duas cotações é o
spread ou margem comercial do banco.
Cross-rates – as cotações entre divisas estão relacionadas. Para as moedas principais o

mercado estabelece permanentemente cotação, não o fazendo para algumas moedas
secundárias. No entanto, é possível calcular a cotação de uma moeda secundária a partir de
uma terceira moeda que esteja cotada contra as duas e tenha um mercado líquido.
Exemplo - vamos supor que temos 1.000.000 USD e queremos comprar JPY, e não
encontramos no mercado ninguém que faça a cotação do USD contra o JPY. No entanto, há
no mercado as seguintes cotações: GBP/USD: 1,421 (bid) e 1,422 (ask); GBP/JPY: 156,6
(bid) e 156,9 (ask).
Fazemos o seguinte: i) compramos GBP com os USD. Como 1 GBP = 1,422 USD, então
compramos 1.000.000/1,422 = 703.234,88 GBP.
ii) Vendemos os GBP e compramos JPY. O preço a que o banco compra os GBP em troca
de JPY é 156,6 JPY por 1 GBP. Assim obtemos, 703.234,88 x 156,6 = 110.126.582,28 JPY.
Ou seja, na prática trocámos 1.000.000 USD por 110.126.582,28 JPY, o que significa que se
a troca fosse direta, a nossa taxa de compra de USD contra JPY seria: 1.000.000
USD/110.126.582,28 JPY = 110,1266 (comprámos 110,1266 JPY em troca de 1 USD).
199
Relação entre taxa de câmbio spot e forward.
Regimes de câmbios.
A taxa de câmbio spot (à vista) é a taxa usada em contratos de troca de moedas nos quais
ocorre a troca imediata das moedas. A taxa de câmbio forward é a taxa de câmbio usada em
contratos forward, que fixam hoje (momento 0) a taxa de câmbio a usar numa transação de
uma moeda por outra, numa data futura. Se essa data futura for daqui a 1 ano, temos:
Existem dois regimes de câmbios: o fixo e o flexível.

Regime de câmbios fixos – carateriza-se por uma elevada estabilidade da taxa de câmbio,
assegurada pela intervenção da autoridade monetária (banco central).
Regime de câmbios flexíveis – é aquele em que a taxa de câmbio varia livremente, de
acordo com a oferta e a procura, não havendo intervenção da autoridade monetária no
mercado (é este regime que vigora na zona euro).
FONTE: Lagoa et al. (2009) 200
Determinação da taxa de câmbio spot num regime de
câmbios flexíveis (1/2)
Num regime de câmbios flexíveis, a taxa de câmbio resulta do equilíbrio entre a oferta e a
procura de moeda estrangeira. Por exemplo, a taxa de câmbio entre o EUR e USD é a taxa
que faz com que a oferta de USD e procura de EUR seja igual à procura de USD e oferta de
EUR. Vejamos as atividades económicas que originam “oferta de USD e procura de EUR”:
Oferta de USD e procura de EUR

1- se uma empresa europeia exporta sapatos para os EUA e obtém USD como pagamento,
então quando receber os USD vende-os a um banco, ocorrendo assim uma oferta de USD e
procura de EUR;
2- Se um turista americano pretende passar férias num país da zona euro, precisa de obter
EUR. Para isso, tem que vender USD a um banco e comprar EUR, ocorrendo assim uma
oferta de USD e procura de EUR;
3- Se um investidor francês comprar OT americanas, então os cupões que recebe são em
USD, e ao trocar esses USD por EUR num banco faz com que haja oferta de USD e procura
de EUR;
4- Se um emigrante português nos EUA enviar USD para a família, então a família tem que os
trocar num banco, originando uma oferta de USD e procura de EUR;
5- Se uma empresa americana quiser comprar 10% das ações de uma empresa alemã, terá
que vender USD a um banco em troca de EUR;
6- Se um fundo americano quiser comprar obrigações de uma empresa europeia, terá que
vender USD e comprar EUR.

Determinação da taxa de câmbio spot num regime de
câmbios flexíveis (2/2)
Procura de USD e oferta de EUR
Operações simétricas das anteriores.
Se um banco, juntando os USD que possui no início do dia com os USD que recebe dos
clientes durante o dia, ficar com um montante de USD superior ao que necessita para
satisfazer os pedidos dos clientes que pretendem comprar USD, então o banco pode tentar
vender esse excesso de USD a outro banco, através do Mercado Cambial Interbancário
(MCI). Pelo contrário, se o banco estiver deficitário de USD, pode recorrer ao MCI para
comprar USD.
Assim, do ponto de vista do sistema bancário como um todo, se num determinado dia
ocorrerem vendas de USD em grande quantidade e compra de USD em pequena quantidade,
então aumenta a abundância de USD no sistema bancário e isso leva a uma queda da
cotação do USD no MCI. Pelo contrário, se a procura de USD no sistema bancário for superior
à oferta, isso conduz a uma apreciação do USD.
Se o BCE quiser provocar uma depreciação do USD face ao EUR (valorização do EUR face
ao USD), pode optar por vender aos bancos quantidades significativas de USD (que tem em
reserva), aumentando a abundância de USD no sistema bancário.

Curva da oferta de USD e procura de EUR
A variável E representa a taxa de câmbio ao incerto (EUR por 1 USD), e a variável QUSD
representa a quantidade de USD. Se a taxa de câmbio aumentar (se E subir, i.e. o EUR
desvalorizar) então os produtos europeus passam a ser mais baratos quando medidos em
USD. Consequentemente, as exportações da zona euro para os EUA tendem a aumentar em
quantidade. Admitindo que esse aumento em quantidade mais do que compensa a perda que
os exportadores europeus têm por receberem menos USD pelos produtos exportados,
podemos dizer que, em geral, as empresas europeias passam a ter em carteira mais USD e,
consequentemente passam a vender mais USD aos bancos, logo a oferta de USD aos bancos
da zona euro aumenta.

Deslocamentos ao longo da curva e deslocamentos da
curva
Deslocamentos ao longo da curva – indicam como varia a oferta de USD quando varia a
taxa de câmbio E. Ou seja, os deslocamentos ao longo da curva referem-se à relação entre as
duas variáveis representadas nos eixos. No caso da curva de oferta de USD, a relação é
positiva, como vimos. Isto é, se E aumenta (diminui) a oferta de USD também aumenta
(diminui).
Deslocamentos da curva – indicam como se desloca a curva quando uma terceira variável,
que não está representada nos eixos, se altera. Por exemplo, se a indústria têxtil europeia
decidisse fazer uma campanha de marketing muito agressiva nos EUA, seria natural que
mesmo que a taxa de câmbio não se alterasse, as exportações de produtos têxteis para os
EUA aumentassem, fazendo com que os exportadores europeus recebessem mais USD e os
vendessem aos bancos. Ou seja, a oferta de USD aumentaria mesmo que E se mantivesse
inalterado. O gráfico seguinte ilustra essa situação:

Curva da procura de USD e oferta de EUR. Equilíbrio.
Se a taxa de câmbio aumentar (se E subir, i.e. se o EUR desvalorizar) então os produtos dos
EUA passam a ser mais caros quando convertidos em EUR. Consequentemente, as
importações de produtos dos EUA para a zona euro tenderão a diminuir em quantidade. Como
o preço em USD dos produtos se mantém inalterado, então a quantidade de USD que os
importadores necessitam é menor. Logo, a procura de USD junto dos bancos da zona euro
diminui. A taxa de câmbio de equilíbrio determina-se pela interseção das curvas da oferta e da
procura de USD (contra EUR):

Efeito na taxa de câmbio de uma campanha de marketing
realizada pela indústria têxtil europeia nos EUA
No momento 0 a taxa de câmbio spot encontra-se em equilíbrio. Após a campanha de
marketing é de esperar que a curva da oferta de USD (e procura de EUR) se desloque para a
direita no momento 1 (a campanha de marketing bem sucedida faz com que para o mesmo
nível de taxa de câmbio a oferta de USD aumente). A deslocação da curva para a direita leva
a uma descida na taxa de câmbio de equilíbrio no momento 1 (apreciação do EUR face ao
USD).
Numa primeira fase, a campanha de marketing estimula as exportações para os EUA,

implicando um aumento na quantidade oferecida de USD e uma apreciação do EUR (Q0USD*’).
Numa segunda fase, a apreciação do EUR prejudica as exportações (diminui o aumento da
quantidade de USD oferecida), mas não o suficiente para anular o aumento inicial das
exportações provocado pela campanha. A quantidade de USD oferecida é, após a soma dos
dois efeitos, Q1USD*
Relação entre a competitividade de uma Economia e a
taxa de câmbio
Os operadores dos mercados financeiros relacionam que um bom comportamento das
exportações de um país (aumento das exportações superior ao esperado) tende a provocar
uma apreciação da moeda desse país, pelos mecanismos que vimos anteriormente.
Assim, quando são divulgadas notícias positivas sobre as exportações de um país, acontece
frequentemente a moeda desse país apreciar de imediato. Isto acontece porque os
operadores, em reação às notícias positivas sobre as exportações, começam imediatamente a
comprar a moeda desse país e essa procura acrescida de moeda, se for significativa, acaba
por resultar na apreciação da moeda do país.
--------------------
De seguida apresentamos duas teorias que explicitam fatores relevantes que estão por trás da
procura e da oferta de uma moeda no mercado cambial e que por isso contribuem para a
determinação da taxa de câmbio:
- Teoria da paridade dos poderes de compra (PPP – purchasing power parity), baseada na “lei
do preço único” (law of one price).
- Teoria da paridade descoberta das taxas de juro.

Lei do preço único (1/2)
Bens transacionáveis – são bens que podem ser importados e exportados e que, por isso,
estão sujeitos a concorrência internacional (ex: automóveis, eletrodomésticos, etc.).
Bens não transacionáveis – não podem ser importados nem exportados, não estando por
isso sujeitos a concorrência internacional (ex: corte de cabelo, serviços de restauração,
serviços de saúde, etc.)
A lei do preço único apenas se aplica a bens transacionáveis. Além disso, assume-se que não
existem custos de transação, não existem custos de obtenção de informação sobre os preços,
não existem barreiras ao comércio internacional (ex: impostos alfandegários ou quotas à
importação), as taxas de imposto são iguais nos vários países. Nestas condições, a lei do
preço único diz que: bens idênticos vendidos em países diferentes têm de ter o mesmo preço
quando expressos na mesma moeda.

Lei do preço único (2/2)
O 2º membro da equação corresponde à conversão para a moeda doméstica (ex: EUR) do
preço do bem transacionável produzido no estrangeiro (ex: USD).
O fundamento da lei do preço único é o seguinte: se p.ex. o 1º membro < 2º membro, então os
produtores europeus desviam as vendas do bem para os EUA (porque recebem mais).
Consequentemente, a oferta do bem na zona euro diminui e aumenta nos EUA, e por isso o
preço do bem tende a aumentar na zona euro e tende a diminuir nos EUA. Além disso, o facto
de as exportações para os EUA aumentarem faz com que os exportadores europeus
obtenham mais USD e por isso vendam mais USD aos bancos, fazendo cair a variável E.
Os três efeitos (subida do preço doméstico, descida do preço no estrangeiro e descida da taxa
de câmbio) atuam todos no sentido de forçar a que a desigualdade entre os dois membros
passe novamente a ser uma igualdade.

Teoria da paridade do poder de compra (PPP)
A PPP é uma generalização da lei do preço único, aplicada ao conjunto dos bens
transacionáveis de duas economias.
A PPP indica que a taxa de câmbio entre duas moedas ajusta-se de modo a tornar iguais os
níveis de preços dos bens transacionáveis de duas economias, quando expressos na mesma
moeda.
Se, por hipótese, o 1º membro < 2º membro, as exportações do país doméstico para o
estrangeiro passarão a ser muito elevadas, enquanto as importações passarão a ser
reduzidas. No mercado cambial, isso implicará um excesso de moeda estrangeira que
conduzirá à sua depreciação (redução de E) até que os níveis de preços sejam iguais quando
expressos na mesma moeda.

A PPP explica as taxas de câmbio apenas no longo
prazo
Os ajustamentos no fluxo de comércio internacional que estão subjacentes à argumentação
da PPP demoram meses ou anos a concretizarem-se. Com efeito, para desviar vendas da
economia doméstica para a economia estrangeira, por exemplo, os produtores domésticos
têm que esperar que expirem os contratos existentes para vendas a distribuidores do país
doméstico, e só depois poderão negociar novos contratos para vendas no país estrangeiro,
fazer marketing dos produtos no país estrangeiro, entre outras operações. Assim, a PPP
apenas nos dá indicação de qual será a taxa de câmbio que prevalecerá a médio/longo prazo.
Muito investidores institucionais, quando querem estimar a tendência de evolução da taxa de

câmbio, recolhem dados sobre os índices de preços dos bens transacionáveis em cada um
dos países cuja taxa de câmbio bilateral estão a estudar e calculam o rácio entre os dois
índices. Se o valor da taxa de câmbio spot for superior ao valor do rácio dos índices de
preços, então isso significa que a tendência futura será de valorização da moeda doméstica.
EXERCÍCIO 1 PPP: suponha que o índice de preços esperados dos bens transacionáveis na
zona euro é de 114, e na Suiça é de 107 (índices comparáveis, reportados à mesma base).
Se a taxa de câmbio spot entre o EUR e o CHF for de E=0,95 (ou seja 0,95 EUR por 1 CHF),
qual será a tendência futura do EUR face ao CHF: o EUR tenderá a apreciar ou a depreciar?
Exercício 1 PPP - resolução
Como E(spot) < E(PPP), então a teoria PPP indica que E(spot) vai subir no futuro, ou seja, o
EUR vai depreciar face ao franco suiço.
A percentagem de variação do preço em EUR de 1 CHF é de (1,065 – 0,95)/0,95 = 12,15%.

Pode dizer-se que se espera que o CHF aprecie 12,15% face ao EUR.
Por seu lado, espera-se que o EUR deprecie 10,83% face ao CHF:
-10,83%=(1/1,0654 – 1/0,95)/(1/0,95).
212
Exercício 2 PPP
EXERCÍCIO - Suponha que devido a uma taxa de inflação muito superior na zona euro
quando comparada com a taxa de inflação dos EUA, a indústria exportadora da zona euro
perde competitividade no mercado americano. Qual o efeito esperado sobre a cotação do
Euro face ao Dólar nos mercados cambiais?
RESOLUÇÃO – A perda de competitividade significa que as exportações da zona euro para

os EUA diminuem. O facto de as exportações para os EUA diminuírem faz com que os
exportadores europeus obtenham menos USD com a venda dos seus produtos, e por isso
vendam menos USD aos bancos. Como os USD se tornam mais escassos, o seu preço
aumenta, ou seja, a variável E aumenta (depreciação do EUR face ao USD).
213
Versão dinâmica da PPP (1/2)
A versão dinâmica da PPP diz-nos como a taxa de câmbio entre duas moedas se ajusta de
modo a tornar iguais as subidas dos preços dos bens transacionáveis (i.e. a taxa de inflação)
dos dois países quando expressas numa moeda comum.
Suponhamos que a PPP entre dois países se verifica no início do ano 0 e do ano 1:
Dividindo a segunda expressão pela primeira, obtemos (pi é a taxa de inflação):
em que,

Versão dinâmica da PPP (2/2)
A equação sugere que quando se espera uma taxa de inflação dos bens transacionáveis
maior na economia doméstica do que na economia estrangeira, então é de esperar uma
depreciação da moeda doméstica entre o momento 0 e o momento 1.
Se taxa de inflação na economia doméstica é superior à da economia estrangeira, isso

significa que os preços dos produtos da economia doméstica vão ser superiores ao da
economia estrangeira, o leva a que as exportações de “dom” para “for” diminuam e as
importações aumentem. No mercado cambial, isso implica um excesso de procura da moeda
“for” o que provoca a sua apreciação (depreciação da moeda “dom”, o que significa que E
aumenta), até que as subidas dos níveis de preços em ambas as economias sejam idênticas
quando expressas na mesma moeda.
Exercício - PPP dinâmica
EXERCÍCIO - Suponha que, entre este ano e o próximo, se espera uma taxa de inflação dos
bens transacionáveis na zona euro de 2%, e se espera que o índice de preços dos bens
transacionáveis nos EUA aumente de 105 para 110. Assuma que a taxa de câmbio atual é de
0,8 EUR por 1 USD.
Segundo a PPP dinâmica, qual será a variação esperada na taxa de câmbio entre o euro e o
dólar norte-americano? E qual será a nova taxa de câmbio a vigorar no futuro?
RESOLUÇÃO – Considerando a zona euro como a economia doméstica (dom) e os EUA

como a economia estrangeira (for), então temos que:
Ou seja, espera-se que a taxa de câmbio ao incerto (quantidade de EUR por 1 USD) deprecie
2,76% (descida de E). A nova taxa de câmbio será E1=0,8 x (1-2,76%) = 0,7779.
216
Teoria da paridade descoberta das taxas de juro (1/3)
Se existir perfeita mobilidade de capitais, a TPDTJ diz que só estaremos em equilíbrio se se
verificar a seguinte condição:
O 1º membro da equação dá-nos o capital obtido ao fim de 1 ano por um investidor que detém
moeda doméstica e aplique o montante C0 hoje em OT domésticas. O 2º membro dá-nos o
montante que esse investidor obteria, passado 1 ano, se aplicasse hoje o montante C0 em OT
estrangeiras. Para investir nas OT estrangeiras, o investidor teria que converter C0 para a
moeda estrangeira; depois esse capital seria aplicado à taxa de juro das OT estrangeiras e,
passado 1 ano, o capital resultante seria novamente convertido para a moeda doméstica, à
taxa de câmbio spot que vigorasse daqui a 1 ano, que se espera ser E1S,e .

Vamos supor que não estamos em equilíbrio e que o rendimento das OT domésticas é inferior
ao rendimento das OT estrangeiras. O que aconteceria segundo a TPDTJ?
Nesta situação, uma vez que investir em OT domésticas rende menos do que se espera obter
com um investimento em OT estrangeiras, então os detentores de obrigações domésticas vão
vendê-las e com a moeda doméstica resultante dessa venda vão comprar moeda estrangeira
para poderem adquirir OT estrangeiras. Estas operações provocam três efeitos que concorrem
conjuntamente para que a igualdade na expressão acima seja restabelecida:
1) o aumento da oferta de OT domésticas faz cair o seu preço (e aumentar a yield Rdom);
2) o aumento da procura de OT estrangeiras faz subir o seu preço (e diminuir a yield Rfor);
3) o aumento da procura de moeda “for” tende a fazer apreciar a moeda “for” em relação à
moeda “dom” (subida de E0S).

Importa referir que os efeitos 1) e 2) tendem a desaparecer se as taxas diretoras dos bancos
centrais não se alterarem.
Por exemplo, se o Banco central doméstico não alterar as taxas diretoras, as taxas de juro dos
depósitos na economia doméstica mantêm-se inalteradas. Sendo assim, a subida de Rdom
pode levar alguns aforradores a quererem desfazer-se dos depósitos a prazo domésticos para
adquirirem OT domésticas, o que pressiona a subida do preço das OT domésticas e a
diminuição de Rdom.
Assim, o efeito 3), i.e. variações da taxa de câmbio spot, é o grande efeito que prevalece para
manter a equação da TPDTJ. Por esta razão a TPDTJ é vista como uma teoria que explica a
determinação da taxa de câmbio spot:
Neste equação, Rdom e Rfor são determinadas pela política monetária do banco central
doméstico e estrangeiro, respetivamente. E1S,e é o valor que se espera que a taxa de câmbio
spot venha a assumir no futuro, e supõe-se poder ser determinado pela teoria PPP, como
vimos anteriormente.

Exercício 1 TPDTJ
EXERCÍCIO – Suponha que, em determinado momento, a taxa de juro das OT com PPV de 1
ano nos EUA é de 5%, a taxa de juro das OT com PPV de 1 ano na zona euro é de 5%, a taxa
de câmbio spot esperada EUR/USD para daqui a 1 ano Es,e = 1 e a taxa de câmbio spot que
se verifica no mercado cambial no presente é Es = 1,2. Admitindo perfeita mobilidade de
capitais, o que tenderá a acontecer à taxa de câmbio spot atual?
RESOLUÇÃO – De acordo com a TPDTJ, a taxa de câmbio spot atual deveria ser igual a:
Como nos mercados cambiais a taxa de câmbio spot atual é igual a 1, então segundo a
TPDTJ o que tenderá a acontecer é uma diminuição da taxa de câmbio spot atual, visto que
esta tem um valor de 1,2. Ou seja, espera-se uma diminuição de E, o que significa uma
apreciação do EUR face ao USD.
220
Exercício 2 TPDTJ
EXERCÍCIO – Suponha uma situação inicial caraterizada pelas seguintes taxas: REUR = 3%,
RUSA = 3%, E1s,e = 1,1 EUR/USD, E0s = 1,5. Se o BCE subir as suas taxas diretoras em 1 p.p.
e o Banco Central dos EUA subir as suas taxas em 0,5 p.p., qual será o efeito esperado sobre
a taxa de câmbio EUR/USD atual (descida, manutenção ou subida)? Explique porquê.
RESOLUÇÃO – Admitindo perfeita mobilidade de capitais e supondo que a variação das taxas
diretoras dos bancos centrais se repercute totalmente nas taxas de juro das OT, então após a
intervenção dos bancos centrais, a taxa de câmbio spot EUR/USD de equilíbrio deveria ser,
segundo a TPDTJ:
Como nos mercados cambiais a taxa de câmbio spot EUR/USD atual é igual a 1,5, então
segundo a TPDTJ, o que tenderá a acontecer é uma descida de E0s, de 1,5 para 1,095, i.e.
espera-se uma apreciação do EUR face ao USD.
221
Teoria da paridade coberta das taxas de juro (1/2)
A teoria da paridade coberta das taxas de juro sugere que se verifica a seguinte igualdade:
O 1º membro da equação indica o montante “certo” que um investidor obterá no momento 1 se

no momento 0 investir C0 em OT domésticas. O 2º membro indica o montante “certo” em
moeda doméstica que o investidor obterá no momento 1 se no momento 0 investir C0 em OT
estrangeiras e simultaneamente fizer um contrato forward que lhe permita estabelecer em 0 a
taxa de câmbio que vai usar em 1 para converter a moeda estrangeira (que vai receber em 1)
em moeda doméstica.
Uma vez que os montantes do 1º e 2º membro são “certos”, então têm que ser iguais. Caso
contrário, não havia investidores a aplicar as poupanças na economia onde a aplicação
rendesse menos.
222
FONTE: Lagoa et al. (2009)
Teoria da paridade coberta das taxas de juro (2/2)
Resolvendo a equação anterior em ordem a E1fw0, obtemos:
Esta equação mostra que, em geral, a taxa de câmbio forward difere da taxa de câmbio spot.
As duas taxas de câmbio só seriam iguais se as taxas de juro doméstica e estrangeira fossem
iguais.

Relação entre paridade descoberta e coberta
- A única diferença entre a equação da paridade descoberta e da paridade coberta é que
numa temos a variável E1S,e e na outra temos a variável E1fw0.
- Esta diferença explica porque razão a igualdade tem que se verificar no caso da paridade
coberta, e apenas se pode dizer que tende a verificar-se no caso da paridade descoberta. No
caso da paridade descoberta, a teoria diz que se a igualdade não se verificar, tendem a
ocorrer movimentos de capitais de natureza especulativa. No caso da paridade coberta, se a
igualdade não se verificasse, existiriam oportunidades de arbitragem. Enquanto o especulador
espera um ganho sem ter a certeza de o obter, o arbitragista espera um ganho tendo a
“certeza” que o vai obter.
Sequência de determinação das várias taxas de câmbio

- Primeiro, usando a PPP, os agentes formam uma expetativa sobre qual tenderá a ser a taxa
de câmbio spot no futuro, surgindo assim a E1S,e.
- Segundo, sabendo a E1S,e, e sabendo as taxas de juro Rdom e Rfor (determinadas pela política
monetária dos bancos centrais doméstico e estrangeiro), a equação da paridade descoberta
diz-nos qual tenderá a ser a taxa de câmbio spot no presente, E0S.
- Terceiro, dada a E0S e Rdom e Rfor, a equação da paridade coberta diz-nos qual deve ser a
taxa de câmbio forward, E1fw0.

Exercício 1 TPCTJ
EXERCÍCIO – Suponha que, em determinado momento, a taxa de câmbio forward entre o Eur
e o USD (ao incerto) é inferior à taxa de câmbio spot (ao incerto). O que se pode concluir
sobre a relação entre as taxas de juro das OT da zona euro e das OT dos EUA?
RESOLUÇÃO – De acordo com a TPCTJ, verifica-se a seguinte relação entre a taxa de

câmbio forward e spot:
Se a taxa forward é inferior à taxa spot, então para que a igualdade acima se verifique, o rácio
(1+Rdom)/(1+Rfor) tem que ser superior a 1. Isso significa que a taxa de juro das OT da zona
euro (Rdom) tem que ser superior à taxa de juro das OT dos EUA (Rfor).
225
Exercício 2 TPCTJ
EXERCÍCIO – Suponha que atualmente cada 2 dólares valem 1 euro. Os investidores
esperam que dentro de 1 mês a taxa de câmbio seja de 3 dólares = 1 euro. Que estratégia
recomendaria a um investidor que não dispõe de qualquer capital inicial para investir? Qual
seria o ganho deste investidor se a taxa de juro das OT dos EUA fosse 0,5%/mês e na zona
euro fosse 0,4%/mês?
RESOLUÇÃO – A taxa de câmbio spot EUR/USD atual ao incerto é Es=1/2 e a taxa esperada
é Es,e=1/3. Ou seja, espera-se dentro de 1 mês uma apreciação do EUR face ao USD. Se o
EUR vai valer mais no futuro face ao USD, então o investidor pode pedir USD emprestados
hoje, converter para EUR e aplicar a 1 mês. Daqui a 1 mês, o investidor converte os EUR
recebidos para USD e paga o empréstimo (e os juros) em USD.
Vamos supor que há perfeita mobilidade de capitais, que se verificam as expetativas de

evolução da taxa de câmbio e que o investidor leva a cabo a estratégia de investimento
descrita acima, pedindo 1000 USD emprestados hoje para um prazo de 1 mês. Após converter
os USD para EUR, o investidor fica com 1000 USD x 1/2 EUR/USD = 500 EUR. Aplica os 500
EUR e passado 1 mês recebe 500 x (1+0,004) = 502 EUR. Depois converte os 502 EUR para
USD, obtendo 502 x 3 = 1506 USD. Com estes 1506 USD paga o empréstimo e os juros no
valor de 1000 x (1+0,005) = 1005 USD. Ou seja, ganha 1506 USD – 1005 USD = 501 USD.
Convertendo para EUR, o ganho seria 501 x 1/3 = 167 EUR.
226
Capítulo 8 – Mercado de
Derivados
227
Conceito de derivado
Conceito de derivado: o derivado é um instrumento financeiro e um contrato
que tem por referência um ou vários ativos (o subjacente), variando o valor do
derivado em função do preço daquele
Os derivados são instrumentos aptos ao investimento e transferência de riscos

económicos
Os instrumentos são assim aptos, não só para a colocação de disponibilidades

financeiras (investimento), como também para a prossecução de atividades de
arbitragem ou de cobertura de riscos
Ativo subjacente – ex. ação de uma empresa, índice de ações ou algo material
como o preço do petróleo, de cereais
Exemplo de derivados: futuros e opções transacionados em bolsa; forwards,

swaps e opções mais complexas transacionados no mercado de balcão (OTC)
228
Vantagens dos derivados
Os derivados favorecem a liquidez e a profundidade dos mercados financeiros
Os derivados facilitam as operações de gestão e cobertura dos riscos

(hedging), reduzindo riscos operacionais e financeiros, no caso de movimentos
adversos nos preços
A arbitragem é uma estratégia de obtenção de lucros sem correr riscos, tirando

partido de imperfeições do mercado
Alavancagem de resultados – aumento da rendibilidade das exposições

existentes
229
Exemplos de Mercados de Derivados
Mercados não europeus:
Mercados europeus:
Euronext.Liffe – negócio internacional de derivados da Euronext, nos

mercados de Amesterdão, Bruxelas, Lisboa, Londres e Paris
230
Derivados por ativo subjacente
231
Fonte: www.emeraldinsight.com
Maiores Bolsas de Derivados
232
Fonte: Futures Industry Association
Forwards
Contrato entre duas partes, em que uma das partes se compromete a comprar
(posição longa) e a outra parte se compromete a vender (posição curta) um
determinado ativo, numa data futura determinada e a um preço determinado.
Contratos bilaterais – transacionados OTC entre duas instituições financeiras

ou entre uma instituição financeira e um cliente. Não é exigido depósito de
margem inicial.
São contratos ‘à medida’ (taylor-made)
Os mercados de forward são menos líquidos do que outros mercados de

derivados
Há o risco de não cumprimento de uma das partes (comprador ou vendedor)
O mercado cambial é uma das principais aplicações dos contratos forward,

pelo que este mercado é muito líquido
233
Forwards – diagrama de resultados
Se na maturidade o preço do ativo subjacente for superior ao preço forward acordado no

início do contrato, então o comprador do forward obtém um lucro e o vendedor obtém um
prejuízo.
Se na maturidade o preço do ativo subjacente for inferior ao preço forward acordado no
início do contrato, então o comprador do forward obtém um prejuízo e o vendedor obtém
um lucro.
234
Principais tipos de Forwards
- Equity Forward: contrato entre duas entidades (comprador e vendedor) para
comprar ou vender a um dado preço, numa data futura combinada previamente,
uma ação, uma carteira de ações ou um índice de ações.
- Bond Forward: semelhante ao equity forward, mas aplicado a obrigações.
- Forward Rate Agreement (FRA) – forward de taxa de juro. É um contrato

celebrado entre duas partes para a fixação a prazo de determinada taxa de juro.
Em geral os FRA incidem sobre as taxas do MMI. Estes instrumentos servem
para fazer cobertura do risco de taxa de juro e também para especular
relativamente à variação futura das taxas de juro.
- Currency Forward: contrato entre duas entidades (comprador e vendedor)

para trocar uma divisa por outra, numa data futura, a uma taxa de câmbio pré-
determinada. Num forward A/B, o comprador recebe fluxos na divisa A e o
vendedor recebe fluxos na divisa B. Estes instrumentos permitem cobrir o risco
cambial, i.e., a incerteza quanto à evolução do preço de uma determinada divisa
que pode levar a perdas financeiras. Existe quando se fazem operações em
moeda estrangeira ou quando há desfasamento entre a operação económica e
financeira. Permitem também fazer especulação.
235
Exemplo FRA
- Considere um FRA que expira em 90 dias, sendo a Euribor 6m o ativo subjacente, e o
nocional de 10 milhões €. Suponha que o dealer cota o FRA a 5,5%. Suponha que a
empresa AABB entra longa e o dealer entra curto no FRA. A empresa AABB beneficia com
o FRA se as taxas de juro subirem no futuro, e o dealer beneficia se as taxas de juro
descerem (a empresa paga juros de 5,5% e o dealer paga juros à taxa Euribor 6m que se
verificar no vencimento do FRA. Esses juros são pagos, no entanto, 6 meses após o
vencimento do FRA). Suponha que no vencimento do FRA, a Euribor 6m tem um valor de
6%. Os juros de 6% são pagos 180 dias depois. Assim, no vencimento do FRA, o valor
atual do nocional é 10.000.000€/(1+6% x 180/360).
Como as taxas de juro subiram, o dealer paga à empresa AABB, no vencimento do FRA,
a seguinte quantia:
- Em termos de notação, este FRA define-se como um FRA 3x9, ou seja o contrato vence
daqui a 3 meses, e daqui a 9 meses são pagos os juros associados à Euribor 6m. O prazo
da taxa de juro é (9-3) meses.
- A expressão acima mostra o payoff da parte longa. Para o payoff da parte curta, basta
trocar no numerador (6%-5,5%) por (5,5% - 6%).
236
Exemplo forward cambial
- Suponha que a empresa europeia AABB vai receber USD daqui a 3 meses 12
milhões USD e quer fixar já o preço em EUR para converter esses USD. A
cotação do forward feita pelo dealer é de 0,925€ por cada USD a vender daqui a
3 meses.
Ou seja, com o contrato forward a empresa garante que daqui a 3 meses irá
receber 12.000.000 USD x 0,925€/USD = 11.100.000€.
O mesmo é dizer que a empresa garante um preço de venda de 0,925€ por
cada USD.
Se, por exemplo, daqui a 3 meses a taxa spot do EUR face ao USD for de
0,9€/USD, então a empresa ganhará com a operação, porque venderá os USD
a um preço superior ao preço spot da altura. O ganho será: (0,925 – 0,9) x
12.000.000 = 300.000€.
Se, pelo contrário, a taxa de câmbio spot daqui a 3 meses for superior a
0,925€/USD, então a empresa terá prejuízo com a operação. No entanto, a
empresa teve sempre a vantagem de poder contar com um valor certo em EUR,
que definiu 3 meses antes, eliminando assim a incerteza do cash flow futuro.
237
Exercício Forward
EXERCÍCIO: Suponha que um investidor celebrou, no momento 0, um contrato forward
para a compra de 10.000 ações da EDP ao preço de 3€ por ação. Se até à maturidade do
contrato não houver pagamento de dividendos, e se na maturidade o preço das ações da
EDP for de 3,2€:
1- Qual o payoff na maturidade do comprador do contrato?
2- Qual o payoff na maturidade do vendedor do contrato?
RESOLUÇÃO:
1- o payoff do comprador é 10.000 x (3,2€ – 3€) = 2000€
2- O payoff do vendedor é o simétrico: 10.000 x (3€ - 3,5€) = -2000€
238
Futuros
Contrato entre duas partes, que estabelece a mútua obrigação de compra e venda de
uma determinada quantidade de um ativo (subjacente), num local e numa data futura, a
um preço previamente definido
Posição longa -> compra do contrato; Posição curta -> venda do contrato
No caso dos futuros cambiais, o contrato traduz-se num acordo para comprar ou vender
uma determinada quantidade de uma determinada divisa, a uma taxa de câmbio pré-
determinada, num dado momento futuro
O mercado cambial é o único em que o mercado de futuros se desenvolveu em face de

um robusto mercado de forwards
Assim, o mercado de futuros não pode ser dissociado do mercado de forwards
Atualmente muitos traders atuam nos dois mercados, assegurando a liquidez do

mercado de futuros
A lógica de funcionamento dos futuros e dos forwards é idêntica, contudo existem

diferenças entre ambos os instrumentos.
239
Futuros vs. Forwards
240
Principais tipos de Futuros
Os futuros dividem-se em dois grandes grupos: i) futuros de mercadorias (commodity
futures) p.ex. produtos agrícolas, metais preciosos, petróleo; e ii) futuros financeiros
(financial futures) p.ex. obrigações, ações, divisas.
Futuros de taxas de juro de curto-prazo – contratos para comprar ou vender a um dado

preço, numa data futura acordada previamente, uma obrigação de curto-prazo do Estado
(bilhete do tesouro - BT) p.ex. um BT é um título emitido a desconto, logo o preço equivale
ao VN menos o desconto (juros). Se um BT a 180 dias é negociado com um desconto de
4%, então o seu preço por cada EUR de valor nominal é 1 – 0,04 x 180/360 = 98%. Um
investidor que compre o BT (ao preço de 98%) e o mantenha até à maturidade, recebe na
maturidade, 1€ por cada 1€ de VN, e obtém um ganho de 0,02€ por cada 1€ de VN.
Futuros de taxas de juro de médio e longo prazo – contratos para comprar ou vender a
um dado preço, numa data futura acordada previamente, uma obrigação de mlp do
Estado
Futuros de ações ou índices de ações - contratos para comprar ou vender a um dado

preço, numa data futura acordada previamente, uma ação ou um índice de ações.
Futuros cambiais - contratos para comprar ou vender a um dado preço, numa data futura
acordada previamente, uma determinada divisa.
241
Principais caraterísticas dos contratos de futuros (1/4)
1- São contratos padronizados (o que lhes confere maior liquidez);
2- As transações efetuam-se em bolsa;
3- Têm associado um ativo subjacente (ativo que é negociado a futuro);
4- Têm uma data de expiração (T), que é a data de maturidade do contrato;
5- A liquidação do contrato pode ser física (caso haja lugar à entrega do ativo
subjacente, na maturidade) ou financeira (faz-se a diferença entre o que se tem a
receber e a pagar, não havendo lugar à entrega do ativo subjacente);
6- Os preços dos contratos estão sujeitos a variações mínimas (tick size). A

variação mínima tem um valor associado (tick value);
7- Valor do contrato ou unidade de transação. O valor do contrato é um múltiplo

do preço corrente do futuro, e obtém-se multiplicando o preço corrente do futuro
(Ft) pelo multiplicador do contrato (M). Por exemplo, no caso dos futuros sobre o
PSI-20, se o valor do índice for 6000 pontos e o multiplicador for 1€, então o valor
242
do contrato é 6000€;
243
9- Margens: montantes fixados pela entidade gestora do mercado que devem ser
depositados em dinheiro ou títulos pelo cliente que transaciona um futuro.
Existem três tipos principais de margens. A margem inicial é o depósito inicial
feito pelo comprador ou vendedor aquando da abertura da conta. A margem de
manutenção é o valor mínimo que a margem pode ter. Margin call é o depósito
adicional que o cliente deve efetuar quando a margem de manutenção é violada.
Esse depósito adicional deve ter um valor que permita que a margem inicial seja
reposta;
10- À posição que o comprador ou vendedor do contrato de futuros tem face à

bolsa, dá-se o nome de Conta Margem. Esta conta reflete os ganhos e as perdas
diárias do investidor.
Outros termos frequentes:
11- Open interest: nº total de posições abertas de um contrato de futuro;
12- Trading volume: nº total de contratos de futuros negociados (num dia);
244
Exercícios 1 e 2: ativação da margin call
245
Exercícios 1 e 2: resolução
246
13- Posições longas e curtas:
Vantagens dos negócios de futuros em vez do subjacente
14- Possibilitam menores custos de transação; evitam custos de

armazenagem.
247
Futuros – diagrama de resultados
Se na maturidade o preço do ativo subjacente for superior ao preço do futuro acordado

no início do contrato, então o comprador do futuro obtém um lucro e o vendedor obtém
um prejuízo.
Se na maturidade o preço do ativo subjacente for inferior ao preço do futuro acordado no
início do contrato, então o comprador do futuro obtém um prejuízo e o vendedor obtém
um lucro.
248
Swaps
Swap: acordo entre duas partes para trocar cash flows no futuro;
Em geral, uma parte faz pagamentos de cah flows sujeitos a variações aleatórias (p.ex.
taxa de juro, taxa de câmbio, retornos de ações, preços de mercadorias):
floating/variable payment;
A outra parte pode fazer pagamentos variáveis ou fixos. Nos swaps em que uma parte
recebe pagamentos variáveis e a outra recebe pagamentos fixos, a primeira costuma
designar-se “longa” e a segunda “curta”.
Caraterísticas
Momento inicial – no início do swap não há pagamentos de cash flows de uma parte a
outra, logo o valor do swap no início do contrato é zero. A exceção são os swaps
cambiais, em que uma parte entrega uma quantia (nocional) de determinada moeda à
outra parte, e recebe da outra parte uma quantia (nocional) equivalente noutra moeda; o
valor do swap cambial no início do contrato também é zero.
Cash flows – nas datas de pagamentos dos cash flows (em dinheiro) ambas as partes
fazem pagamentos uma à outra e, normalmente, costuma apurar-se o valor líquido
associado a esses pagamentos (netting), o que significa que apenas uma parte faz um
pagamento (menor) à outra. Nos swaps cambiais não se faz o netting.
Vencimento – na data de vencimento há troca de capital (nocional). É como se cada
parte reembolsasse o empréstimo que a outra lhe fez.
249
Tipos de swaps (1)
Swaps cambiais (currency swaps) – cada parte faz pagamentos de juros à outra parte
numa moeda diferente. Os swaps de taxa de câmbio podem ser perspetivados como dois
empréstimos (ou aplicações) recíprocos, entre duas entidades, de montante equivalente
e de idêntico prazo, todavia expressos em moedas diferentes, cada qual com a sua taxa
de juro específica.
Exemplo de aplicação de um swap cambial – Suponha que a empresa de distribuição

americana TGT pretende investir em Portugal, abrindo lojas em Lisboa. Para tal,
necessita de 9 milhões EUR para financiar a construção das lojas. A empresa gostava de
emitir 9 M€ em obrigações, mas como não é conhecida na Europa, decide emitir as
obrigações em USD e fazer um swap cambial com o Deutsche Bank (DB) para converter
os USD em EUR. Suponha que a TGT emite obrigações no valor de 10 milhões USD
(equivalente a 9 M€), por 5 anos, à taxa fixa de 6% ao ano. No início do swap, em 15/set,
a TGT entrega 10 milhões USD ao DB e recebe 9 milhões de EUR do DB. Nos fluxos de
juros, a TGT paga, em cada dia 15/mar e 15/set durante 5 anos, juros em EUR à taxa
fixa de 4,9%. E, por seu lado, o DB paga à TGT juros em USD à taxa fixa de 5,5%.
Assim:
No início do swap – DB paga 9 milhões EUR à TGT; TGT paga 10 milhões USD ao DB.
Nos dias 15/mar e 15/set, durante 5 anos – DB paga à TGT 0,055 x 180/360 x 10.000.000
USD = 275.000 USD. TGT paga ao DB 0,049 x 180/360 x 9.000.000 EUR = 220.500 EUR.
No vencimento – DB paga 10 milhões USD à TGT; TGT paga 9 milhões EUR ao DB
250
Fluxos financeiros entre as várias
partes envolvidas na operação:
os intervenientes no swap (TGT e
DB), e os intervenientes no
empréstimo obrigacionista (a TGT e
os subscritores das obrigações).
Na figura, o “Net Effect” mostra os

cash flows relativos à TGT.
251
Outro exemplo de swap de taxa de câmbio
Como se pode verificar nos diagramas,

trata-se de dois empréstimos (ou
aplicações) simultâneos. No início, a troca
de capital é dispensável, na medida em que
se A pagar 1.000.000 EUR e receber ao
mesmo tempo 1.200.000 USD está-se
perante dois valores idênticos, já que foram
estabelecidos pela taxa spot em vigor nesse
momento. No final, já o montante em USD
não será certamente equivalente ao
montante em EUR, na medida em que a
taxa de câmbio EUR/USD dentro de três
anos será certamente diferente de 1,20.
252
Tipos de swaps (2)
Swaps de taxa de juro (interest rate swaps) - cada parte faz pagamentos de juros à
outra parte na mesma moeda. Funcionam como os swaps cambiais mas envolvem
apenas uma moeda em vez de duas.
Plain vanilla swap – é um swap de taxa de juro em que uma parte paga uma taxa de
juro fixa e a outra paga uma taxa de juro variável, ambas na mesma moeda.
Exemplo de aplicação de um swap de taxa de juro – Suponha que em 15/dez a

empresa americana GE pede um empréstimo por 1 ano ao banco BAC, no valor de 25
milhões USD, pagando juros trimestrais à taxa LIBOR + 25 pb. A empresa GE considera
ser uma boa taxa mas, temendo a subida das taxas de juro, preferia um empréstimo a
taxa fixa. Para isso, entra num swap de taxa de juro com o banco JPM, para converter a
taxa variável numa taxa fixa de 6,2% (pricing feito pelo dealer JPM).
Assumindo que os pagamentos a taxa fixa têm base de calendário 90/365 e os pagamentos
a taxa variável têm base de 90/360; e que a LIBOR atual é 5,9%. Assim:
i) Os pagamentos a taxa fixa que GE faz à JPM são: 25.000.000 USD x 6,2% x 90/365 =
382.192 USD.
ii) O 1º pagamento a taxa variável que a JPM faz à GE é: 25.000.000 USD x 5,9% x 90/360
= 368.750 USD. Os outros pagamentos à taxa variável não são conhecidos à partida,
dependem da evolução da LIBOR. As figuras seguintes mostram os cash flows envolvidos.
253
Exemplo de interest rate swap (IRS)
Note-se que o capital inicial e final
não entram nas trocas de cash
flows. No início do contrato, a GE
teria que pagar 25.000.000 USD ao
JPM, mas também teria de receber
os mesmos 25.000.000 USD. O
mesmo aconteceria no vencimento
do contrato. Assim, fazendo o
netting, os cash flows anulam-se.
À esquerda mostra-se os cash flows

do empréstimo e do swap.
Do ponto de vista da GE, o efeito é o
recebimento de LIBOR e o pagamento
de (6,2% + LIBOR + 0,25%). Ou seja,
LIBOR – (6,2% + LIBOR + 0,25%) = -
6,45%.
O efeito líquido para a GE é o
pagamento de uma taxa de juro fixa
de 6,45%.
254
Tipos de swaps (3)
Swaps de ações (equity swaps) – contrato derivado em que duas partes acordam a
troca de cash flows no futuro. Sendo que os cash flows de uma parte dependem da
evolução de uma ação ou de um índice de ações (“equity leg”). Os cash flows da outra
parte são normalmente indexados a uma taxa de juro variável (v.g., LIBOR), é a
chamada “floating leg”.
Os equity swaps distinguem-se dos swaps cambiais ou dos swaps de taxa de juro em
duas vertentes: i) a parte que faz os pagamentos a taxa fixa pode também ter que fazer
pagamentos variáveis baseados no retorno de uma ação ou de um índice de ações (p.ex.
supor que num equity swap, um investidor paga o retorno do PSI-20 ao dealer e o dealer
paga uma taxa fixa ao investidor. Se o PSI-20 valorizar o investidor tem que pagar ao
dealer, mas se o PSI-20 desvalorizar, é o dealer que paga o retorno do PSI-20 ao
investidor, além do pagamento de taxa fixa que o dealer tem que prestar ao investidor);
ii) os pagamentos não são conhecidos previamente (nos swaps cambiais ou de taxa de
juro, a taxa de juro variável é conhecida no início do período).
Exemplo de aplicação de um equity swap – Suponha que o gestor de ativos VAAPX

tem uma posição longa em ações de 100 milhões USD que quer transformar num ativo a
taxa fixa por 1 ano. Decide no final de Dezembro fazer um equity swap com o dealer
MWD, em que paga o retorno do índice S&P500 TR e recebe uma taxa fixa de 6,5%
(pricing do swap por parte de dealer). Os pagamentos são trimestrais, com base de
calendário Atual/365.
255
Exemplo de equity swap (1/2)
Os pagamentos fixos devidos pelo dealer são:
Os cash flows do swap são os seguintes: Se, por hipótese, na data de início do
swap, o índice S&P500 TR fosse
3517,76, e em 31/mar seguinte fosse
3579,12 então a valorização do índice
seria 1,74%, e a VAAPX pagaria ao
dealer 100.000.000 x 1,74% =
1.740.000 USD.
Fazendo o netting entre o montante a
receber e a pagar, em 31/mar a
VAAPX teria que pagar 1.740.000 –
1.602.740 = 137.260 USD.
Se em 30/jun o índice desvalorizasse para 3452,78, então desta vez seria o dealer a pagar
a VAAPX o retorno do índice: 100.000.000 x (-3,53%) = 3.530.000 USD, e ainda o
pagamento a taxa fixa de 1.620.548 USD, o que totalizaria 5.150.548 USD pagos por MWD
a VAAPX em 30/jun. 256
Exemplo de equity swap (2/2)
A figura seguinte mostra os cash flows envolvidos na posição longa e no equity swap. Note-
se que a conversão da carteira de ações num ativo a taxa fixa não é perfeita. Só seria caso a
carteira de ações de VAAPX coincidisse exatamente com a carteira do S&P500 TR. Em
alternativa, a VAAPX podia pedir ao dealer um swap com cobertura perfeita, mas neste caso
o dealer provavelmente cobraria um fee mais elevado (p.ex. pagando a VAAPX uma taxa
fixa inferior a 6,5%).
257
Opções
Definição - contrato no qual se consagra o direito (mas não a obrigação) de comprar
(call option) ou de vender (put option) uma dada quantidade (contract size) de um
determinado ativo (ativo subjacente), a um determinado preço (strike price), numa dada
determinada (opção europeia), ou até uma data determinada (opção americana).
Nas opções, o comprador paga para ter uma escolha (e não uma obrigação). O
vendedor é que tem a obrigação de ser a contraparte do comprador caso este deseje
exercer a opção.
Para cada opção existem quatro posições básicas:
258
Opções – diagrama de resultados
Para cada uma das quatro posições básicas, o payoff na maturidade é o seguinte (X é o
strike price ou preço de exercício, e ST é o preço do ativo subjacente na maturidade do
contrato). long call: max (0, ST – X); short call: – max (0, ST – X); long put: max (0, X –
ST); short put: – max (0, X – ST).
Estes diagramas de resultados não consideram o preço (prémio) pago pelo comprador
da opção e recebido pelo vendedor da opção. Para incluir esse prémio basta deslocar
para baixo os diagramas long e deslocar para cima os diagramas short. 259
Principais tipos de Opções (1/3)
1. Stock options (equity options) – opções sobre ações
2. Index options – opções sobre índices de ações
3. Bond options – opções sobre obrigações
4. Interest rate options – opções sobre taxas de juro. Conferem o direito de fazer um
pagamento a uma determinada taxa de juro e de receber um pagamento a outra taxa de
juro. A liquidação é financeira.
interest rate call – o comprador tem o direito de fazer um pagamento a uma taxa de juro
conhecida (strike rate) e de receber um pagamento a uma taxa de juro desconhecida
(taxa subjacente). O payoff da call no vencimento é o seguinte (note-se que o payoff não é
logo pago na maturidade da opção, mas sim no final do prazo da taxa subjacente; isto
deve-se ao facto de as opções serem normalmente usadas para cobertura de
empréstimos a taxa variável, em que a taxa é determinada num momento e os juros são
pagos mais tarde):
260
interest rate put – o comprador tem o direito de fazer um pagamento a uma taxa de juro
desconhecida (ativo subjacente) e de receber um pagamento a uma taxa de juro
conhecida (strike rate). O payoff da put é o seguinte (quem concede empréstimos muitas
vezes usa as interest rate put options para cobrir o risco de queda das taxas de juro
variáveis):
5. Currency options – opções cambiais. Dão o direito de comprar (call) ou vender (put)
uma divisa (ativo subjacente) a uma determinado preço (taxa de câmbio). Muitas
empresas usam estas opções para se protegerem da valorização da divisa.
261
Exemplo de uma opção cambial
- Uma opção com maturidade de 1 ano para comprar 100 ienes a um preço
de exercício de €0,800 (aproximadamente 125 ienes/€) pode custar €0,0440
(prémio da opção);
- Uma opção de venda nos mesmos termos contratuais pode custar €0,0217.
- Vejamos os diagramas de resultados no vencimento:
262
6. Options on futures – opções sobre futuros. Uma call confere o direito de entrar longo
num contrato de futuros (ativo subjacente) a um determinado preço do futuro (strike price).
Uma put confere o direito de entrar curto no contrato de futuros a um determinado preço.
Muitas destas opções têm a mesma data de vencimento do contrato de futuros
subjacente, pelo que na prática tratam-se de opções sobre o ativo subjacente do futuro.
7. Commodity options – opções sobre mercadorias. O ativo subjacente é uma

commodity, como: petróleo, ouro, trigo, soja, etc.
263
Exercícios opções (1)
1- Suponha que um investidor comprou por 0,40€ uma call option sobre ações da
empresa AB; o preço de exercício da call option é 3€. Se na data de
maturidade do contrato, o preço das ações da empresa AB for de 4€, o
investidor deve exercer a opção?
R: Sim. Ele ganharia, líquido, max(0, 4€ - 3€) – prémio = 1€ - 0,40€ = 0,60€
2- Uma opção europeia sobre o índice S&P500 tem um multiplicador do contrato

de 250. Em 13/jun o índice fechou a 1241,60 pontos. Uma call option com
preço de exercício de 1250 e maturidade a 20/jul, é transacionada por $28. Se
na maturidade a opção estiver in-the-money, qual o valor a pagar pelo
vendedor ao comprador da opção?
R: O ativo subjacente é tratado como se fosse uma ação que vale $1241,60. Se
na maturidade a opção estiver in-the-money (i.e., se ST > 1250), o comprador
exerce-a e o vendedor paga 250 x (ST – $1250).
264
3- Suponha que um dealer disponibiliza um contrato de call options sobre uma
OT com um strike price de 98%. O contrato cobre 5 milhões EUR de valor
nominal da OT e tem liquidação financeira. Suponha que a opção é americana
e que um comprador exerce-a quando o preço de mercado da OT atinge
99,5%. Qual o lucro do comprador?
R: O comprador ganha (99,5% - 98%) x 5.000.000€ = 75.000€.

Caso a liquidação fosse física, o vendedor teria que entregar 5 milhões € de VN
de obrigações, que valeriam 99,5% x 5.000.000€ = 4.975.000€. O comprador
teria que pagar por essas obrigações 98% x 5.000.000€ = 4.900.000€.
4- Considere opções sobre a taxa de juro LIBOR a 180 dias. Assuma que o strike
é 5,5% (taxa anual) e que o nocional é 10 milhões EUR. Se na data de
maturidade a LIBOR a 180 dias for de 6%, a call option nessa data estará in-
the-money, at-the-money ou out-of-the-money?
R: Na maturidade, o payoff do comprador é: 10.000.000€ x (6% - 5,5%) x 180/360

= 25.000€. Como o payoff é positivo, a opção está in-the-money.
265
5- Suponha que uma empresa portuguesa pretende expandir-se nos EUA e vai
precisar de comprar 50 milhões de USD daqui a 3 meses para construir uma
loja nos EUA. A empresa resolve comprar uma opção cambial sobre o USD
para se proteger contra a apreciação do USD face ao EUR. O preço de
exercício é 0,9€ por cada USD, e a empresa fica com o direito daqui a 3
meses de comprar 50 milhões de USD por 0,9€ cada USD.
5.1- Suponha que na maturidade o preço de cada USD é superior a 0,9€. Quanto
tem a empresa que pagar pelos 50 milhões de USD?
R: A empresa exerce a opção de compra e paga 0,9€/$ x $50.000.000 =
45.000.000€
5.2- Suponha que na maturidade o preço de cada USD é inferior a 0,9€. Quanto
tem a empresa que pagar pelos 50 milhões de USD?
R: A empresa não exerce a opção de compra, preferindo ir ao mercado cambial
comprar os USD à taxa spot da altura, gastando um valor inferior a
45.000.000€.
266
6- Determine o payoff da call e da put do seguinte contrato de opções: o ativo
subjacente é um contrato de futuros que vale 110,5% de VN na data de
vencimento da opção; as opções são sobre contratos de futuros de 1 milhão €
do ativo subjacente. O preço de exercício é 110%.
R: call: max(0; 0,1105 – 0,11) x 1.000.000€ = 5.000€.

put: max(0; 0,11 – 0,1105) x 1.000.000€ = 0€.
7- Suponha que uma companhia de aviação quer proteger-se contra a subida do

preço do combustível para os aviões. Como vai ter que comprar uma
quantidade elevada de jet fuel daqui a 3 meses, que estratégia baseada em
opções sugere para a empresa?
R: A empresa pode comprar call options sobre jet fuel, e assim sabe exatamente
qual é o preço máximo que vai pagar pelo jet fuel daqui a 3 meses. Caso não
haja contratos de opções disponíveis sobre o jet fuel, a empresa pode
alternativamente comprar call option sobre o preço do petróleo. Como a
correlação entre o preço do jet fuel e o preço do petróleo é elevada, a
empresa protege-se indiretamente contra a subida do preço do jet fuel.
267
Derivados de Crédito
São contratos financeiros que possibilitam a gestão das exposições aos riscos
de crédito. Proporcionam proteção contra reduções na qualidade de crédito
dos devedores, ou mesmo contra o incumprimento, e permitem que a parte do
risco de crédito associada aos investimentos seja separada, valorizada e
transacionada.
São instrumentos financeiros derivados porque têm por referência um

determinado ativo subjacente (v.g. títulos de dívida pública ou privada) cujo
valor depende da capacidade creditícia de uma entidade.
Funcionam como os contratos de seguros, com pagamentos de prémios

regulares por parte do “segurado” (comprador de proteção) ao “segurador”
(vendedor de proteção), sendo definido um montante a pagar pelo vendedor
ao comprador no caso de verificação de um evento de crédito previsto no
contrato.
Apresentam grande flexibilidade. Na sua essência estão incorporados nos

derivados de crédito os ativos e os respetivos rendimentos sem que haja a
sua transferência. Por exemplo, os bancos podem cobrir o risco de crédito
implícito em empréstimos que concederam sem ter que ceder as suas
posições creditícias nesses contratos.
268
Derivados de Crédito – formas e variantes
i) CDS (credit default swaps) – swaps por incumprimento de crédito.
ii) Total return swaps (transfere o risco de crédito e o risco de mercado do
ativo subjacente. Uma contraparte paga uma taxa fixa ou variável e a outra
contraparte paga o retorno (ganhos de rendimento e capital) do ativo
subjacente. Permite usufruir do rendimento total de um ativo sem o deter.
iii) Operações com credit spreads – p.ex. credit spread forward: contrato
forward em que o ativo subjacente é o spread de crédito, i.e. diferença de
yields entre duas obrigações com risco de crédito distinto. Se o investidor
espera que o preço da obrigação com maior risco vai subir face ao preço de
uma obrigação com menor risco, então compra o credit spread forward.
iv) Credit linked notes - títulos indexados ao risco de crédito.
v) CDO (collateralized debt obligations) – obrigações de dívida com colateral
ou garantia).
i), ii) e iii) – formas que se enquadram nas variantes unfunded, i.e. sem ativos
de suporte; são tratados como off-balance sheet.
iv) e v) – formas que apresentam ativos de suporte e enquadram-se nas
variantes funded (derivado de crédito incorporado ou embutido); são tratados
como on-balance sheet.
269
Derivados de Crédito - Resumo
270
FONTE: Ferreira, D. (2011)

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Finanças Internacionais

Produto financeiro complexo

FONTE: Lagoa et al., 2009.

Financiamento externo direto

FONTE: Lagoa et al., 2009. 10

FONTE: Lagoa et al., 2009. 11

1- Momento de determinação das condições da transação: 1.1. Mercado a Prazo

5- Origem do emitente e local de emissão: 5.1. Mercado Interno (emitentes nacionais

2 - A CMVM para o sector do mercado de capitais, visando a supervisão

3 - A ASSFP (antigo ISP) para o setor segurador e de fundos de pensões.

CNSA (Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria, Decreto-Lei n.º

CNEF (Comité Nacional de Estabilidade Financeira, MoU de 27 Julho 2007)

FONTE: Pires (2006).

Essa divergência depende de diversas fontes, que somadas constituem o risco

Risco de crédito – risco de incumprimento do mutuário (por motivo de falência,

- Note-se que o spread é tanto maior quanto maior for a probabilidade de

FONTE: Horta (2010) 19

- Na escala da Moody’s, a dívida

O coeficiente de correlação linear varia entre -1 (correlação negativa perfeita) e

Qual é a rendibilidade esperada deste portfolio? E o risco (i.e. a variância)?

Exemplo - Considerando que: i) um investidor investe em dois ativos (1 e 2) e

Considerando que o risco (desvio-padrão) do ativo 1 é 15% e o do ativo 2 é 5%,

Capítulo 2 – Mercado Primário

Oferta particular - (art. 110º do Cód.VM): i) as ofertas relativas a valores mobiliários

Subscrições indiretas - quando envolvem intermediários financeiros (IF). O art.

a) As ofertas de valores mobiliários a atribuir, por ocasião de uma fusão ou

b) O pagamento de dividendos sob a forma de ações da mesma categoria das

c) As ofertas de distribuição de valores mobiliários a membros dos órgãos de

- O artigo 115º do Cód.VM identifica os documentos necessários para o

- O prospeto deve, nomeadamente, incluir informações sobre (art. 136º):

Capítulo 3 – Mercado Monetário

- O Banco Central (Banco de Portugal, integrado no SEBC - liderado pelo BCE)

- O Mercado de Operações de Intervenção (MOI) é o mercado onde as OIFM

- O Mercado Monetário Interbancário (MMI) é o mercado onde os bancos

- As reservas fazem parte da Base Monetária (BM). É a quantidade de BM

- A soma das rúbricas b) e c) designa-se por reservas (RES).

- A Massa Monetária inclui:

- Assim, temos M =CM + D.

Em definições mais latas, M inclui aplicações financeiras facilmente convertíveis

FONTE: Lagoa et al., 2009. 39

- Em relação à função que desempenham, as reservas dividem-se em reservas

- A base de incidência compreende depósitos à ordem, depósitos a prazo até

- As reservas excedentárias podem ser de cobertura ou livres e não são

- Como os bancos podem criar novos depósitos, podem portanto aumentar a

- Em resumo, para que a quantidade de massa monetária possa aumentar, os

mm = 1/(0,04 + 0,05 x (1 – 0,04)) = 11,364

Variação de M = 11,36 x 500 u.m. = 5.682 u.m.

b) de cedência - o BCE disponibiliza-se a emprestar por um dia qualquer

c) a realização destas operações é da iniciativa das OIFM;

d) o BCE não limita a quantidade de reservas envolvidas nas operações de

FONTE: Lagoa et al., 2009. 47

FONTE: Lagoa et al., 2009. 48

FONTE: Lagoa et al., 2009.

Após aumento das taxas diretoras do BCE, a taxa do segmento overnight do

- O Banco deve considerar ainda o facto de se emprestar as reservas por 6

- Ou seja, as taxas de equilíbrio para prazos mais alargados dependem das

- Ordenar as propostas por ordem crescente de taxa.

i) O montante colocado em cada Banco é:

Banco A = 800.000+703.030 = 1.503.030;

ii) A taxa média paga pelo Estado é: TMP = 3,285%

iii) A taxa média obtida por cada Banco:

iv) Valor de Aquisição pago pelo Banco D