Cap 07-FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS Pag185 237

ESCOLA SUPERIOR DE CIÊNCIAS EMPRESARIAIS
AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS
7. FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
7.1 O Financiamento
7.2 Necessidades de Financiamento
7.3 Fontes de Financiamento
7.4 Financiamento de Curto e de Médio e Longo Prazo
7.5 Relação entre decisão de Investimento e de Financiamento
Fonte:
Barros, C.. (2000). Decisões de Investimento e Financiamento de Projectos. Lisboa: Edições Sílabo
Cebola, António. (2017). Projetos de Investimento de PME – Elaboração e Análise, 2ª ed.. Lisboa: Edições Sílabo.
Fernandes, Carla et. al.. (2017). Análise Financeira – teoria e Prática, 4ª ed.. Lisboa: Edições Sílabo
Soares, I. at al. (2015). Decisões de Investimento – Análise Financeira de Projetos, 4ª ed.. Lisboa: Edições Sílabo.
NOTA:
Os slides são unicamente um recurso de apoio e não substituem, em
caso algum, o estudo da bibliografia recomendada
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7. FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS

7.1 O FINANCIAMENTO
✓ Noção de Financiamento
Duas decisões importantes a tomar pelos gestores financeiros, num projeto
de investimento:
• Decisão de investimento e
• Decisão de financiamento
São duas decisões associadas, que devem ser equacionadas em simultâneo.
Decisão de financiamento – conjunto de decisões relativas à escolha dos ativos
financeiros que permitem captar os meios monetários destinados ao
financiamento do investimento, ou seja, a obter os recursos necessários à
persecução do investimento.
Financiamento – recursos que suportam o investimento.
Plano de financiamento – define a origem dos recursos.
Origem dos recursos:
• Interior da empresa - Capital próprio (e autofinanciamento);
• Exterior da empresa, entidades financiadoras - Capital alheio.
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7.1 O FINANCIAMENTO
✓ Objetivo das decisões de financiamento
Obter a solução de financiamento mais vantajosa, ou seja, obter a estrutura
ótima de capital, que:
• minimiza constrangimentos financeiros na implementação do
investimento,
• corresponde à melhor fonte de financiamento, em termos de acesso,
flexibilidade, montantes, prazo e custo (com eventual poupança fiscal).
As hipóteses de solução de financiamento são diversas e, por vezes,

requerem criatividade.
✓ Elementos fundamentais na decisão de financiamento:

• Objetivo da estrutura de capital;
• Escolha das fontes de financiamento;
• Tipo de capital (natureza, acesso, flexibilidade, montantes, prazo e custo)
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7.1 O FINANCIAMENTO
✓ Estrutura do Financiamento
• A estrutura do financiamento corresponde à proporção dos capitais
próprios e dos capitais alheios no capital total.
• A proporção do capital próprio deverá permitir um certo grau de
autonomia à empresa e o peso do capital alheio não deve provocar
desequilíbrios de tesouraria (serviço da dívida – reembolsos e juros), quer
no curto, quer no médio e longo prazo.
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7.2 NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO

As necessidades de financiamento (montantes) decorrem dos investimentos em ativo
não corrente e em NFM, de ciclos de exploração deficitários e de constrangimentos
pontuais.
PLANO DE
PLANO DE
financiamento e do autofinanciamento
Os CASH-FLOWS GLOBAL DE CADA
FINANCIAMENTO
PERÍODO são um primeiro e ótimo
INVESTIMENTOS DEMONSTRAÇÃO
indicador das necessidades de

F CAIXA PREV.
• Ativo Não Corrente • Fin. Médio/Longo Prazo (M. Tesouraria)
Capital Próprio
• Ativo Corrente Capital Alheio • Autofinanciamento
(NFM) • Capital Próprio
• Empréstimos
• Reembolsos
DEMONSTRAÇÃO DOS
RESULTADOS POR
• Gastos Financeiros
NATUREZA PREV.
• Curto Prazo (M/L Prazo)
• Insuficiência de Capital Alheio
Cash Flow • Nec. Financiamento a
• Autofinanciamento Curto Prazo
• Meios Libertos (Situações Pontuais)
• Necessidades de
M. REALIZAÇÃO DE M. SERVIÇO DA Financ. M/L Prazo
CAPITAL DÍVIDA (Situações estruturais)
• Empréstimos
• Capital Próprio • Reembolsos • Autofinanciamento
• Gastos Financeiros
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O total do financiamento deve corresponder às necessidades de financiamento.
PLANO DE FINANCIAMENTO
Ano 0 Ano 1 Ano 2 … … Ano n
NECESSIDADES
Investimento Ativo N Corrente
Investimento Ativo Corrente
(Margem de Segurança)
Total de necessidades
FONTES DE FINANCIAMENTO
Autofinanciamento (M . Libertos)
Capital Social
Outros Inst. Cap. Próprio
Empréstimos de sócios
Financiamento bancário
…
Incentivos
Total de financiamento
Nota: A prudência recomenda que não se considere o autofinanciamento para financiar o investimento.
No entanto, quando os meios libertos previsionais são bastante superiores ao investimento necessário,
nomeadamente, em NFM, podemos recorrer a esse autofinanciamnto, que também poderá amortizar o
financiamento alheio.
Por vezes, é adicionada uma margem de segurança (valor absoluto ou %) ao total do investimento.
JP 190

✓ Cálculo das necessidades de financiamento
1 – Com base no Plano de Investimentos e na DR Previsional elabora-se o Plano de
Financiamento (PF);
2 – A partir do PF elabora-se o Mapa de Realização de Capital (MRC), definindo-se as
entradas (realizações) de capital;
3 – Baseado no PF elabora-se o Mapa de Serviço da Dívida (MSD), definindo-se
empréstimos, reembolsos e gastos financeiros, que se incorporam na DR, originando
eventual reformulação do PF;
4 – Elabora-se o Mapa de Tesouraria (MT) que evidencia suficiência ou insuficiência do
financiamento;
5 – Caso o MT esteja deficitário corrige-se o PF e ou o MRC e ou o MSD, a fim de obter
saldos positivos no MT;
6 – Incorpora-se os gastos financeiros corrigidos na DR, originando alterações no PF e
no MT;
7 – Caso o MT seja deficitário volta-se a 5 e 6, caso o MT seja positivo obtém-se a sua
situação final:
NOTA: Os CASH-FLOWS GLOBAIS DE CADA PERÍODO são um primeiro e ótimo
indicador das necessidades de financiamento e do autofinanciamento
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7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

F. F. Interno ou de Capital Próprio (Autofinanciamento)
F. F. Externo ou de Capital Alheio
F.F. Híbridas
✓ Financiamento Interno ou de Capital Próprio, caraterísticas:

• Sem reembolso futuro;
• Remuneração incerta (dividendos), depende dos resultados futuros e de
condicionalismos legais;
• Direito de voto na assembleia que nomeia a gestão;
• Estável.
✓ Financiamento Externo ou de Capital alheio, caraterísticas:

• Contratualizado e previsto o reembolso futuro;
• Contratualizado e previsto o cálculo de uma remuneração (juro), que é certo;
• Sem poder sobre a gestão (exceto em insolvência);
• Semelhante a um contrato de mútuo (empréstimo);
• Maior diversidade.
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✓ Tipos de fontes de financiamento
FONTES DE FINANCIAMENTO
INTERNA EXTERNA
• Fornecedores
• Clientes
• •
CURTO
Empreendedores (Acionistas, EOEP

Sócios): • Entidades Financeiras:
- Empréstimos (Passivo corrente) -“Empréstimos Bancários”
• Desinvestimento - Factoring
• Mercado Financeiro
PRAZO
• Capital de Risco (Capital Social)

• Business Angels (Capital Social)
• Empreendedores (Acionistas
• Entidades Financeiras:
Sócios):
- “Empréstimos Bancários”
LONGO
- Capital Social
- Leasing
- Prestações Suplementares de
- Leaseback
Capital (OIC - C. Próprio)
• Incentivos ao investimento – Reembolsáveis
• Autofinanciamento
ou não
• Desinvestimento
• Mercado Financeiro
• Outros
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✓ Fontes de financiamento interno
ACIONISTAS/SÓCIOS
• Empreendedores • Capital Social (Cap. Próprio)
• Soc. Capital de Risco • Prestações Suplementares (Outros
• Business Angels Instrumentos de Capital Próprio)
Empreendedores - Promotores do investimento.
Soc. Capital de Risco – Sociedades investidoras em empresas com

potencial de desenvolvimento; investimentos temporários que visam a
valorização.
Business Angels– Investidores individuais em capital de risco em empresas

com potencial de desenvolvimento; normalmente também aportam
conhecimentos técnicos ou de gestão, sendo investimentos temporários
que visam a valorização.
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ACIONISTAS/SÓCIOS
CAPITAL “SOCIAL”
• Entradas monetárias ou em espécie por parte dos sócios nas sociedades
por quotas;
• Emissão de ações (s. anónimas) adquiridas por investidores (mercado
primário);
• Não apresentam custos explícitos para a empresa;
• Permanece no tempo.
Notas:
* O mercado secundário transaciona ações, mas não contribui diretamente para
o financiamento das empresas. No entanto, quanto maior a liquidez, maior a
facilidade do mercado primário colocar ações.
* Os aumentos de capital por incorporação de reservas não são financiamento,
não entram recursos na empresa.
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ACIONISTAS/SÓCIOS
PRESTAÇÕES SULEMENTARES (OUTROS INSTRUMENTOS DE CAPITAL

PRÓPRIO)
• Entradas monetárias por parte dos proprietários;

• Similar a aumento de capital;
• Reembolso possível em determinadas condições, por deliberação dos
sócios ou acionistas;
• Estável, dentro de determinadas condições;
• Rubrica de capital próprio.
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AUTOFINANCIAMENTO DA EMPRESA
• Fundos libertados pela atividade da empresa;
• Sem custos de emissão;
• Não representa entradas de capital pelos acionistas/sócios;
• Por prudência deve ter-se cuidado na utilização do autofinanciamento
do investimento;
Meios libertos futuros
Resultados Líquidos + Depreciações + Imparidades + Provisões
Autofinanciamento total disponível para financiar o investimento
Meios libertos – dividendos e impostos + alienação de património
DESINVESTIMENTO DESINVESTIMENTO
• Ativo não corrente • Necessário análise
• Ativo corrente detalhada e firme
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✓ Fontes de financiamento externo
CLIENTES, FORNECEDORES, ESTADO
• Adiantamentos de clientes, crédito concedido pelos fornecedores e pelo
Estado;
• Geralmente, sem custos.
CRÉDITO BANCÁRIO
• A fonte mais comum;
• Crédito a curto ou a médio e longo prazo;
• Flexível, podendo assumir diversas formas:
Descobertos bancários, contas correntes, mútuos, etc..
JP 198

Salienta-se:
• Remuneração: juro: taxa fixa ou indexada (Indexante, por Ex.: Euribor a
3, 6 ou 12 meses e o spread – margem bruta);
• Horizonte temporal, periodicidade de reembolsos, período de carência
parcial (só paga juros), período de carência total (diferimento de
pagamentos de capital e juros);
• Tipo de garantia colateral (aval, hipoteca, etc.);
• Outros custos e comissões que incrementam os custos do crédito.
JP 199

PAPEL COMERCIAL (Mercado Financeiro)

• Similar às obrigações, mas com maturidades inferiores a um ano;
• As emissões são organizadas e tomadas por instituições financeiras,
que depois as colocam nos investidores.
FACTORING, DESCONTO DE LETRAS COMERCIAIS

• Representam cessões de créditos;
• Instrumentos de financiamento de curto prazo, mais adequados para o
financiamento de necessidades de fundo de maneio não permanentes;
• A empresa cede à entidade financeira o direito de recebimento futuro de
faturas não vencidas ou letras comerciais, e em contrapartida a entidade
entrega à empresa os respetivos valores, deduzidos de uma
remuneração.
JP 200

LEASING (locação financeira ou operacional)
• Financiamento de equipamentos e imóveis pelo período coincidente ou
inferior à vida útil do bem, mediante o pagamento de uma renda ao
locador, que inclui reembolso de capital e juros;
• A locação financeira funciona como se de um mútuo se tratasse, pois os
ativos objeto da locação são contabilizados como se fossem do locatário;
• Na locação operacional a renda inclui também uma componente de
manutenção, sendo tratada como um aluguer;
• Atenção às comissões e custos diversos.
LEASEBACK
• Caso particular do leasing, em que uma entidade vende à entidade
financeira um bem, obrigando-se , por sua vez, a tomar esse bem em
locação.
JP 201

OBRIGAÇÕES (Mercado Financeiro)

• Títulos de crédito que representam empréstimo a uma entidade, vendidos
por esta entidade ou com a intermediação de uma entidade financeira;
• Normalmente de montantes e prazos elevados e emitidos por empresas
com dimensão e solidez;
• Emitidas no mercado primário e transacionadas depois no mercado
secundário, procurando a liquidez.
INCENTIVOS OU SUBSÍDIOS AO INVESTIMENTO

• São atribuídos normalmente pelo estado ou pelas entidades
comunitárias e visam fomentar o investimento em determinadas regiões
ou indústrias consideradas estratégicas para o desenvolvimento de um
país;
• Os subsídios podem ser reembolsáveis ou a fundo perdido.
JP 202

✓ Fontes de financiamento híbridas
AÇÕES PREFERENCIAIS SEM DIREITO DE VOTO
• Ações que concedem um dividendo prioritário como se fosse um juro;
Enquanto se verificar o pagamento, estas ações não têm direito se voto;
• Capital próprio co caraterísticas de capital alheio.
OBRIGAÇÕES CONVERTÍVEIS
• Obrigações que poderão ser convertidas em ações, se o titular o
pretender;
• Capital alheio com caraterísticas de capital próprio.
DÍVIDA SUBORDINADA
• Dívida que só pode ser reembolsada após o cumprimento do serviço da
dívida dos credores comuns;
• Os suprimentos, empréstimos de sócios às sociedades por quotas, são
dívida subordinada, em caso de insolvência;
• Capital alheio com caraterísticas de capital próprio.
JP 203
✓ Garantias ao Financiamento
• Algumas entidades solicitam garantias para o cumprimento do
financiamento por parte do devedor, designadas comumente por
colaterais.
• Colaterais:
Empresa – Hipoteca de imóveis ou terrenos, Garantias bancárias;
Livranças
Sócios – Aval, hipoteca.
JP 204
7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

✓ Horizonte Temporal do Financiamento
• O financiamento deve ter uma exigibilidade adequada ao ativo
financiado, devendo o seu prazo de exigibilidade ser superior ao prazo
de realização desse ativo;
• Investimentos em ativo não corrente devem ser financiados por capitais
próprios ou capitais alheios não correntes, capitais permanentes,
capitais estáveis, com uma exigibilidade superior ao período necessário
para gerar os meios libertos correspondentes;
• Investimentos em NFM, apesar de serem ativo corrente, e de
pertencerem ao ciclo de exploração, devem ser financiados por capitais
permanentes, pois devem ter um financiamento estável para permitir a
fluidez do ciclo de exploração;
• Outros investimentos em ativo corrente podem ser financiados por
passivo corrente, capitais não permanentes, com uma exigibilidade
superior ao prazo de realização desses ativos correntes.
JP 205
7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

✓ Financiamento de curto prazo
• Financiamento por períodos inferiores a um ano, não renovável, ou
cuja renovação não ultrapasse este período;
• Deve ser utilizado para necessidades pontuais de liquidez, não para
necessidades permanentes;
• O desajustamento entre o fundo de maneio funcional (FMF) e as
necessidades de fundo de maneio (NFM) leva a constrangimentos de
tesouraria, a tesouraria líquida (TL) negativa (ótica funcional).
NFM = Necessidades Cíclicas – Recursos Cíclicos

FMF = Recursos Estáveis – Aplicações Fixas Líquidas
TL = FMF - NFM
FMF > NFM -> TL >0 FMF < NFM -> TL <0
TL = T Ativa – T Passiva
JP 206
7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

✓ Financiamento de curto prazo
• Financiamento de curto prazo é expresso pela tesouraria passiva, que

origina a TL negativa;
• O desajustamento só deve ser financiado a curto prazo, se for pontual,
caso contrário, deve ser financiado a M/L Prazo, se possível.
• As NFM evidenciadas no balanço são um conceito estático,

correspondendo a uma realidade em dado momento;
• Devem ser comparadas com as estimativas das NFM “necessárias” para
a atividade, a fim de se analisarem eventuais necessidades de
financiamento temporárias ou permanentes.
JP 207

✓ Financiamento de médio e longo prazo
• Financiamento por períodos superiores a um ano ou inferiores, cuja
renovação ultrapasse o ano;
• Deve ser utilizado para necessidades permanentes, não para
necessidades pontuais de liquidez;
• Normalmente utilizado para financiamento:
Extra exploração - Operações de investimento em ativo não corrente;
Exploração - NFM.
• O objetivo dos financiamentos de médio e longo prazo é suportar a
continuidade da atividade, fornecendo recursos estáveis às aplicações
fixas.
JP 208

✓ Financiamento adequado (Estrutura do Financiamento Adequada)
Um financiamento adequado é o que assegura um mínimo de equilíbrio

financeiro, um nível de autonomia e ou solvabilidade adequado,
dependendo da indústria a que a empresa pertence e da própria empresa.
Empiricamente, considera-se como critério mínimo de equilíbrio financeiro:
• FMF = NFM
• Autonomia financeira = Capital próprio / Ativo total líquido >= 35%
• Solvabilidade = Capital Próprio / Passivo >= 50%
Regra sem base científica, os rácios dependem do setor de atividade da

empresa e da sua especificidade, mas seguida por alguns financiadores,
como indicador mínimo que o investimento poderá cumprir encargos
futuros.
JP 209
7.5 RELAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

A rendibilidade do investimento depende da estrutura do seu financiamento?

• O investimento cria riqueza para a empresa;
• O financiamento pode potenciar o investimento.
Capital Próprio vs. Capital Alheio. Que proporções?
JP 210

• RELAÇÃO ENTRE O NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO NO FINANCIAMENTO E O

CUSTO DAS FONTES DE CAPITAL (Alavancagem)
o O aumento do nível de endividamento aumenta o custo do capital alheio
A proporção de capital próprio diminui, logo o risco de incumprimento é maior.
o O aumento do nível de endividamento aumenta o custo do capital próprio

O risco financeiro provocado pelo endividamento (incerteza adicional relativa
à remuneração do capital próprio) acresce ao risco económico proveniente da
atividade do investimento (incerteza sobre o rendimento a gerar) aumentando
o risco global.
Por outro lado, a remuneração do capital próprio é residual e mais incerta
que a do capital alheio, que está fixada, logo corre maior risco, pelo que a
sua remuneração deve ser mais elevada que a do capital alheio.
JP 211

o O aumento do nível de endividamento aumenta a taxa de rendibilidade do

capital próprio (se rendibilidade do Investimento > custo do c. alheio).
O custo do endividamento inferior à rendibilidade do investimento gera um
diferencial para o capital próprio, alavancando a sua rendibilidade.
Efeito de alavancagem – Impacto na rendibilidade dos Capitais Próprios

provocado pela existência de endividamento (Capitais Alheios).
Positivo quando: Rendibilidade do Investimento (RO/A)> Custo do C.
Alheio.
Este aumento de rendibilidade cria valor real para os acionistas ou é

absorvido pelo risco inerente ao endividamento?
JP 212

• ABORDAGEM CLÁSSICA
WACC = wS kS + wd kd (custo do capital médio ponderado)
wS = ponderação do capital próprio
kS = taxa de rendibilidade exigida para o capital próprio
wd= ponderação do capital alheio
kd = custo do capital alheio
Sendo constante o montante do investimento, uma estrutura de capitais

com um nível mais elevado de endividamento que impacto tem na WACC?
• Um aumento de endividamento, wd, leva a diminuição de wS ;
• A remuneração do capital social é mais incerta, logo kS > kd ;
• Substituindo wS por wd, de menor custo, o WACC diminuiria.
• No entanto, considera-se que kS e kd constantes, independentemente
do nível de endividamento, o que é falso.
JP 213

• PERSPETIVA DE MODIGLIANI E MILLER, SEM IMPOSTOS (1958)
A WACC tende a ser constante e independente da forma de financiamento

o Pressupostos (rígidos):
• Endividamento ilimitado e sem risco de incumprimento,
• Taxa de juro sem risco (empresas e particulares),
• Mercados de capitais perfeitos, sem custos de transação e sem
impostos sobre rendimento,
• Expetativas similares para todos os investidores,
• Os cash-flow são independentes da forma do financiamento, etc..
JP 214

• PERSPETIVA DE MODIGLIANI E MILLER, SEM IMPOSTOS (1958)
O WACC tende a ser constante e independente da forma de financiamento
o Proposição 1:
▪ O valor da empresa é independente da sua alavancagem financeira, na
ausência de impostos (é dado pelo valor dos ativos).
• WACC = constante e independente do nível de endividamento
• WACC = custo do capital próprio que a empresa terá se 100% financiada
por esse capital
o Proposição 2:
▪ Quando o endividamento aumenta, o custo do capital próprio aumenta
também, pelo que as vantagens do menor custo do endividamento são
anuladas pelo maior risco sobre o capital próprio, que aumenta o seu
custo.
JP 215

Nesta situação o EPS (earnings per share) aumenta, pois o nº de ações

diminui, mas o valor da empresa, que corresponde ao VAL dos dividendos
futuros, não aumenta, pois a taxa de rendibilidade exigida pelos acionistas
ks, aumenta na mesma proporção do EPS, devido ao aumento do risco de
incumprimento.
Conclusão:
Para MM sem impostos:
o O endividamento não altera o valor da empresa, apesar de alterar o EPS;
o A viabilidade de um investimento é independente da estrutura de
capitais de financiamento.
JP 216

• Perspetiva de Modigliani e Miller, sem impostos
Inv. A Inv. B Inv. C Inv. D

1. Capital Próprio 200 800 1000
2. Capital Alheio 800 200 1000
3. Capital total 1000 1000 1000 1000
4. Fluxo Caixa (CF) 200 200 200 200
6. Gastos Financeiros (2*7) 80 20 100
6. Fluxo Caixa após Gastos Financeiros 120 180 200 100
7. Rendibilidade C. Alheio Kd 10% 10% 10% 10%
8. Rendibilidade C. Próprio Ks (6/1) 60% 22,5% 20%
9. Rendibilidade do Inv. Total Kg(4/3) 20% 20% 20% 20%
JP 217

• PERSPETIVA DE MODIGLIANI E MILLER, COM IMPOSTOS S/ EMPRESA
Não é indiferente a opção de financiamento: capital próprio ou alheio.
▪ Os lucros são tributados ao nível da empresa, enquanto os juros do

capital alheio não o são, sendo posteriormente tributados ao nível
particular;
▪ É vantajosa a opção pela fonte de financiamento menos tributada na
empresa, o endividamento;
▪ O endividamento acresce valor através da poupança fiscal relativa aos
gastos financeiros.
JP 218

• PERSPETIVA DE MODIGLIANI E MILLER, COM IMPOSTOS S/ EMPRESA

▪ Análise do Investimento é realizada através do:
• VAL ajustado (Adjusted Presente Value, APV)
APV = VAL investimento 100% capital próprio + VAL poupança fiscal
A taxa de atualização:
• dos cash-flows deverá ser a rendibilidade exigida para um
investimento financiado integralmente por capitais próprios (custo do
capital económico - Ku);
• das poupanças fiscais deverá ser o kd ;
Conclusão:
Para MM com impostos s/ empresa:
o Financiar 100% com endividamento! Mas não faz sentido…
JP 219

• Perspetiva de Modigliani e Miller, com impostos
Inv. A Inv. B Inv. C Inv. D

1. Capital Próprio 200 800 1000
2. Capital Alheio 800 200 1000
3. Capital Total (1+2) 1000 1000 1000 1000
4. Fluxo Caixa (CF) 200 200 200 200
6. Gastos Financeiros (2*10) 80 20 100
6. Fluxo Caixa após Gastos Financeiros (4-5) 120 180 200 100
7. IRC (40%) 48 72 80 40
8. Fluxo Caixa após Impostos (4-7) 152 128 120 160
9. Fluxo Cx. após G. Fin, e Impostos (8-7) 72 108 120 60
10. Rendibilidade C. Alheio Kd 10% 10% 10% 10%
11. Rendibilidade C. Próprio Ks (9/1) 36% 13,5% 12%
12. Rendibilidade do Inv. Total Kg(8/3) 15,2% 12,8% 12% 16%
JP 220

• PERSPETIVA de MILLER, c/ IMPOSTOS s/ EMPRESA E PARTICULARES
(1977)
A análise da estrutura do capital deve considerar os impostos sobre a

empresa e sobre os particulares (acionistas e investidores), pois:
▪ Os particulares procuram ações ou obrigações, consoante a fiscalidade mais
vantajosa;
▪ A carga fiscal sobre os agentes económicos influencia as decisões financeiras
das empresas, pelo que esta procura minimizá-los.
▪ Mesmo considerando em conjunto o IRC e o IRS sobre juros e dividendos, é
possível, em determinadas condições, verificar a indiferença da estrutura de
capital.
▪ Valor da empresa sem endividamento, com impostos pessoais:
Vu = RAIEF (1-tc) (1-te) tc=IRC; te= IRS s/dividendos ou ganhos de capital

Ksu Ksu = Taxa de atualização (custo do capital próprio s/endividamento)
JP 221

▪ Valor da empresa com endividamento, com impostos pessoais
VL = Vu + [ 1 - (1-tc) (1-te) ] D td= IRS s/juros; D= Endividamento

(1-td)
ganho fiscal associado ao endividamento
▪ Situações possíveis:
• te = td É MM c/impostos, o valor da empresa cresce com o endividamento;
• te < td Se a diferença compensar a dupla tributação (dividendos e ganhos de
capital) o valor da empresa é decrescente com o endividamento;
• te suficientemente baixa para compensar a dupla tributação, implica que o
endividamento é irrelevante. (1-td) = (1-tc) (1-te)
Conclusão:
Para Miller com impostos s/ empresa e s/ particulares:
Empiricamente, nas empresas, em geral:
(1-td) > (1-tc) (1-te), ou seja, existe alavancagem, mas é menor com o IRS
JP 222

Miller evidencia que:

▪ Quanto maior for o incentivo que a empresa tiver que conceder para
obter financiamento, menor será a alavancagem;
▪ O incentivo a pagar aos investidores depende da taxa de imposto dos
agentes, que não é homogénea.
▪ A estrutura de capital tende a ser específica de cada empresa e dos
acionistas e investidores que tem ou quer captar.
▪ A importância da poupança fiscal depende da especificidade da empresa.
Embora se trate de modelos e tendam a não se verificar na realidade, têm o

mérito de salientar a forma (estrutura) como os investimentos são
financiados.
JP 223

▪ ABORDAGEM CLÁSSICA (Modigliani e Miller) Conclusão:
o Pontos principais
▪ O endividamento remunerado com juro proporciona uma poupança fiscal anual =
T Kd D (T = IRC);
▪ A poupança num longo período é como se fosse uma renda perpétua, que
atualizada à taxa Kd, tende para T D;
▪ O valor da empresa com endividamento (V = Vu + TD), pode dividir-se em dois
componentes: valor sem endividamento (Vu) e o valor atual da poupança fiscal
(TD).
o Limitações principais
▪ O valor da empresa aumenta indefinidamente com o endividamento;
▪ Não considera outras vantagens, nem os custos potenciais do endividamento.
o AS DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO SÃO INTERDEPENDENTES,

DEVENDO SER ANALISADAS CONJUNTAMENTE PARA CADA EMPRESA
JP 224

▪ ABORDAGEM TRADE-OFF (Troca)
Compara os custos e os benefícios do endividamento, na maximização do
valor da empresa e, não só, a vantagem fiscal.
CUSTOS E BENEFÍCIOS DO ENDIVIDAMENTO

Benefícios Custos
Poupança Fiscal Custos de Insolvência
Disciplina da Dívida Custos de Agência
Perda de Flexibilidade
Amplia a análise da estrutura de capitais para além da poupança fiscal,

considerando mais benefícios e custos associados ao endividamento.
JP 225

o Disciplina da Dívida
A Teoria da Agência (década de 70) questiona o conflito entre os acionistas
e os gestores, uma vez que estes tendem a prosseguir os seus próprios
interesses, ao contrário da teoria clássica que sustenta que os gestores
procuram maximizar o valor da empresa para os acionistas.
Relação de agência é definida num contrato através do qual uma pessoa, o

principal, utiliza o serviço de outrem, o agente, para realizar, em seu nome e
por sua conta, determinada tarefa.
Os acionistas procuram mecanismos para que os gestores maximizem o

valor da empresa:
• Remunerações ligadas ao desempenho:
Motivam os gestores a compatibilizar os seus interesses com a
maximização do valor da empresa.
JP 226
• Endividamento (Disciplina da dívida).

Obriga os gestores à eficiência, a procurar obter o cash-flow para
cumprir o serviço da dívida, levando à maximizando dos interesses dos
acionistas;
Condiciona a atuação dos gestores reduzindo a suas discricionariedade;
No entanto, tem impacto limitado, pois a partir de determinado nível de
endividamento o Kd aumenta bastante, tal como o risco de insolvência, o
que leva os acionistas a não autorizar mais alavancagem e os gestores a
não o proporem, para não lhes limitar a ação.
Empiricamente,
Empresas que aumentaram o endividamento aumentaram a rendibilidade.
JP 227

o Custos de Insolvência
O acréscimo do endividamento aumenta a possibilidade da empresa não
gerar os fluxos de caixa de exploração suficientes para satisfazer o serviço
da dívida (juros e amortizações) e incumprir, devido ao montante do serviço
da dívida ou à variabilidade dos fluxos.
• Custos de Insolvência:
Custos diretos – Custos legais e administrativos aquando do processo.
Custos indiretos – Custos relativos à perceção da situação da empresa
pelas entidades externas, antes da insolvência: perda de vendas, de
crédito por parte dos fornecedores e bancos.
As empresas com maiores custos indiretos de insolvência tendem a baixar

os níveis de endividamento.
JP 228

o Custos de Agência
Também existem conflitos de interesse entre financiadores externos e
acionistas.
Nem sempre as operações favorecem acionistas e financiadores.
Os empréstimos originam custos associados aos conflitos, que poderão

ser:
➢ Nas decisões sobre investimentos
• O acréscimo de financiamento para novos investimentos, mesmo viáveis,
aumenta o risco, diminuindo o valor dos títulos de dívida existentes.
• Os financiadores procurarão limitar a contratação de nova dívida, através de
convénios de dívida.
➢ Nas decisões de financiamentos

• Por vezes os novos financiadores obtêm melhores garantias para as dívidas.
• Os financiadores poderão procurar incluir no contrato cláusulas de opção de
venda dos títulos ao valor nominal.
JP 229

➢ Nas decisões sobre dividendos
• A distribuição de dividendos e a recompra de ações tende a reduzir a
autonomia financeira, o que aumenta o risco.
• Os financiadores poderão procurar incluir no contrato cláusulas de limitação.
Em síntese, os custos de agência, verificam-se:

- Nas taxas dos financiamentos (prémio de risco que incorporam);
- No seguimento dos contratos de financiamento (custo direto);
- Nalguma perda de flexibilidade na tomada de decisões (custo indireto).
Quanto maior o endividamento, maiores serão os custos de agência.
JP 230

o Perda de Flexibilidade Financeira Futura
O conflito entre financiadores e acionistas pode:
• Limitar as decisões em tempo oportuno, com custos (-)
• Pode funcionar como controlo dos gestores (+)
Por outro lado,
Quanto maior o endividamento, maior a perda de flexibilidade para ocorrer a
imprevistos através do recurso ao endividamento.
Os custos da perda de flexibilidade aumentam com:

- Investimentos em stand-by;
- Investimentos de elevada rendibilidade não implementados;
- Incerteza nas necessidades de financiamento dos investimentos e dos
fluxos financeiros.
JP 231

❖ Caraterísticas desejáveis para a estrutura de capitais
Estudo efetuado nos EUA:
Caraterísticas desejáveis para a

ESTRUTURA DE CAPITAIS
1 Manter a flexibilidade financeira
2 Garantir a sobrevivência a longo prazo
3 Manter fontes de fundos fiáveis
Salienta-se que o Estudo foi desenvolvido:

- Com gestores financeiros, com interesses próprios;
- Em empresas dos EUA.
JP 232

▪ ABORDAGEM DO PECKING ORDER (Ordem de preferência)
O trade-off não explica como empresas com reduzido endividamento têm

sucesso, pelo que a abordagem do pecking order procura explicá-lo.
• O financiamento privilegiado das empresas é o autofinanciamento,

sendo a política de dividendos ajustada às oportunidades de
investimento e aos fluxos de tesouraria gerados;
• Em caso de insuficiência de autofinanciamento as empresas financiam-
se com endividamento e só depois com capital próprio;
• Esta abordagem favorece os gestores evitando a disciplina da dívida e a
perda de flexibilidade oriunda do endividamento.
JP 233

▪ ABORDAGEM DA PIE
Os FCE gerados são distribuídos por:
Acionistas (S - Shareholders), obrigacionistas (B - Bondholders), Governo
(G - Government) e advogados pelos custos insolvência (L - Lawyers).
• O valor da empresa
V = S + B + G + L = Vm (S+B) + Vn (G + L)
Vm = responsabilidades avaliadas pelo mercado
Vn = responsabilidades não avaliadas pelo mercado
• O valor da empresa permanece constante, mas Vm altera-se com diferentes

estruturas de capitais.
• Num mercado eficiente a estrutura de capitais procurará maximizar Vm e
minimizar Vn.
JP 234

▪ ABORDAGEM DOS SINAIS
Existe assimetria de informação. Os gestores detêm melhor informação

sobre a empresa, que o mercado, logo emitem sinais para o mercado.
• Pressuposto que o mercado interpreta os sinais (os bons e os maus).

• Uma alteração na estrutura de capital com acréscimo de endividamento
pode ser um bom sinal sobre a qualidade da empresa.
• Um bom sinal:
• Tem um custo
• É emitido à priori, sendo depois confirmado
• Tem incentivos à sua emissão (penaliza os falsos)
JP 235

▪ ABORDAGEM PELA TEORIA DAS OPÇÕES

Considera que os Financiadores detêm a empresa, uma vez que em caso
de insolvência são reembolsados antes dos acionistas, e que lhes
concedem uma opção de compra sobre os ativos pelo valor da dívida.
• Quando é emitida mais dívida é reduzido o valor da opção de compra
dos obrigacionistas.
• Salienta-se a dificuldade dos financiadores poderem prever as
alterações na estrutura de capital
ESTRUTURA DE CAPITAIS
CONCLUSÃO:
o Em geral, é analisada pela abordagem do trade-off;
o É específica de cada empresa, devendo se analisada sem receitas
preconcebidas.
JP 236

✓ Estrutura do Financiamento e Política de Dividendos
A não distribuição de dividendos é correta quando a empresa investe os
recursos em investimentos com taxas de rendibilidade superiores às
expetativas mínimas dos acionistas (aumentam cotações das ações).
É incorreta se a empresa não tiver investimentos suficientemente rentáveis.
A Política de Dividendos deve conciliar dois objetivos:

• Estabilização, pois a política de dividendos deve ser sustentável e
cautelosa, uma vez que é um sinal forte (cortes nos dividendos são
maus sinais);
• Distribuição residual, pois só se devem distribuir os fundos gerados que
não são necessários para ocorrer a outras aplicações programadas,
como, por ex.: serviço de dívida e investimentos.
A política de dividendos é um instrumento utilizado na definição da

estrutura de capitais desejada.
JP 237

Cap 07-FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS Pag185 237

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ESCOLA SUPERIOR DE CIÊNCIAS EMPRESARIAIS

7. FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS

7. FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS

As hipóteses de solução de financiamento são diversas e, por vezes,

✓ Elementos fundamentais na decisão de financiamento:

7.2 NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO

indicador das necessidades de

7.2 NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO

7.2 NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

✓ Financiamento Interno ou de Capital Próprio, caraterísticas:

✓ Financiamento Externo ou de Capital alheio, caraterísticas:

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

Empreendedores (Acionistas, EOEP

• Capital de Risco (Capital Social)

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

Empreendedores - Promotores do investimento.

Soc. Capital de Risco – Sociedades investidoras em empresas com

Business Angels– Investidores individuais em capital de risco em empresas

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

PRESTAÇÕES SULEMENTARES (OUTROS INSTRUMENTOS DE CAPITAL

• Entradas monetárias por parte dos proprietários;

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

PAPEL COMERCIAL (Mercado Financeiro)

FACTORING, DESCONTO DE LETRAS COMERCIAIS

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

OBRIGAÇÕES (Mercado Financeiro)

INCENTIVOS OU SUBSÍDIOS AO INVESTIMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

7.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

NFM = Necessidades Cíclicas – Recursos Cíclicos

7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

• Financiamento de curto prazo é expresso pela tesouraria passiva, que

• As NFM evidenciadas no balanço são um conceito estático,

7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

7.4 FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO E DE MÉDIO E LONGO PRAZO

Um financiamento adequado é o que assegura um mínimo de equilíbrio

Empiricamente, considera-se como critério mínimo de equilíbrio financeiro:

• Autonomia financeira = Capital próprio / Ativo total líquido >= 35%

• Solvabilidade = Capital Próprio / Passivo >= 50%

Regra sem base científica, os rácios dependem do setor de atividade da

7.5 RELAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

A rendibilidade do investimento depende da estrutura do seu financiamento?

Capital Próprio vs. Capital Alheio. Que proporções?

7.5 RELAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

• RELAÇÃO ENTRE O NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO NO FINANCIAMENTO E O

o O aumento do nível de endividamento aumenta o custo do capital próprio

7.5 RELAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

o O aumento do nível de endividamento aumenta a taxa de rendibilidade do

Efeito de alavancagem – Impacto na rendibilidade dos Capitais Próprios

Este aumento de rendibilidade cria valor real para os acionistas ou é

7.5 RELAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

Sendo constante o montante do investimento, uma estrutura de capitais

7.5 RELAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

A WACC tende a ser constante e independente da forma de financiamento

7.5 RELAÇÃO ENTRE DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO