Avaliacao Economica e Financeira

AVALIAÇÃO ECONÔMICA E
FINANCEIRA
Elaboração
Wagner dos Anjos Carvalho
Produção
Equipe Técnica de Avaliação, Revisão Linguística e Editoração

SUMÁRIO
APRESENTAÇÃO......................................................................................................................................................................................... 5
ORGANIZAÇÃO DO CADERNO DE ESTUDOS E PESQUISA................................................................................................... 6
INTRODUÇÃO............................................................................................................................................................................................... 8
UNIDADE I
TÉCNICAS DE ORÇAMENTOS DE CAPITAL................................................................................................................................................................. 11
CAPÍTULO 1
INTRODUÇÃO............................................................................................................................................................................................................. 11
CAPÍTULO 2
MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)....................................................................................................................................... 13
CAPÍTULO 3
MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR).................................................................................................................................... 26
UNIDADE II
SISTEMAS DE AMORTIZAÇÃO........................................................................................................................................................................................ 43
CAPÍTULO 1
SISTEMA DE AMORTIZAÇÃO CONSTANTE (SAC)................................................................................................................................... 43
CAPÍTULO 2
SISTEMA DE AMORTIZAÇÃO FRANCÊS (PRICE)..................................................................................................................................... 56
UNIDADE III
FLUXO DE CAIXA.................................................................................................................................................................................................................... 65
CAPÍTULO 1
INTRODUÇÃO........................................................................................................................................................................................................... 65
CAPÍTULO 2
MONTAGEM DE AVALIAÇÃO............................................................................................................................................................................. 74
CAPÍTULO 3
MODELAGEM COMPUTACIONAL................................................................................................................................................................... 78
UNIDADE IV
TÉCNICAS PARA ANÁLISE................................................................................................................................................................................................ 85
CAPÍTULO 1
INTRODUÇÃO A TÉCNICAS DE ANÁLISE.................................................................................................................................................... 85
CAPÍTULO 2
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE........................................................................................................................................................................... 87
CAPÍTULO 3
ANÁLISE DE CENÁRIO......................................................................................................................................................................................... 89
CAPÍTULO 4
MÉTODO DA CERTEZA EQUIVALENTE....................................................................................................................................................... 103
UNIDADE V
TÉCNICAS PARA OTIMIZAÇÃO E SIMULAÇÃO....................................................................................................................................................... 107
CAPÍTULO 1
SIMULAÇÃO DE MONTE CARLO.................................................................................................................................................................... 109
CAPÍTULO 2
ÁRVORE DE DECISÃO......................................................................................................................................................................................... 121
REFERÊNCIAS......................................................................................................................................................................................... 135
APRESENTAÇÃO
Caro aluno
A proposta editorial deste Caderno de Estudos e Pesquisa reúne elementos que se

entendem necessários para o desenvolvimento do estudo com segurança e qualidade.
Caracteriza-se pela atualidade, dinâmica e pertinência de seu conteúdo, bem como
pela interatividade e modernidade de sua estrutura formal, adequadas à metodologia
da Educação a Distância – EaD.
Pretende-se, com este material, levá-lo à reflexão e à compreensão da pluralidade dos

conhecimentos a serem oferecidos, possibilitando-lhe ampliar conceitos específicos
da área e atuar de forma competente e conscienciosa, como convém ao profissional
que busca a formação continuada para vencer os desafios que a evolução científico-
tecnológica impõe ao mundo contemporâneo.
Elaborou-se a presente publicação com a intenção de torná-la subsídio valioso, de modo

a facilitar sua caminhada na trajetória a ser percorrida tanto na vida pessoal quanto na
profissional. Utilize-a como instrumento para seu sucesso na carreira.
Conselho Editorial
5
ORGANIZAÇÃO DO CADERNO
DE ESTUDOS E PESQUISA
Para facilitar seu estudo, os conteúdos são organizados em unidades, subdivididas em

capítulos, de forma didática, objetiva e coerente. Eles serão abordados por meio de
textos básicos, com questões para reflexão, entre outros recursos editoriais que visam
tornar sua leitura mais agradável. Ao final, serão indicadas, também, fontes de consulta
para aprofundar seus estudos com leituras e pesquisas complementares.
A seguir, apresentamos uma breve descrição dos ícones utilizados na organização dos
Cadernos de Estudos e Pesquisa.
Provocação
Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto
antes mesmo de iniciar sua leitura ou após algum trecho pertinente para
o autor conteudista.
Para refletir
Questões inseridas no decorrer do estudo a fim de que o aluno faça uma
pausa e reflita sobre o conteúdo estudado ou temas que o ajudem em
seu raciocínio. É importante que ele verifique seus conhecimentos, suas
experiências e seus sentimentos. As reflexões são o ponto de partida para
a construção de suas conclusões.
Sugestão de estudo complementar

Sugestões de leituras adicionais, filmes e sites para aprofundamento do
estudo, discussões em fóruns ou encontros presenciais quando for o caso.
Atenção
Chamadas para alertar detalhes/tópicos importantes que contribuam
para a síntese/conclusão do assunto abordado.
6
Organização do Caderno de Estudos e Pesquisa
Saiba mais
Informações complementares para elucidar a construção das sínteses/
conclusões sobre o assunto abordado.
Sintetizando
Trecho que busca resumir informações relevantes do conteúdo, facilitando
o entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.
Para (não) finalizar

Texto integrador, ao final do módulo, que motiva o aluno a continuar a
aprendizagem ou estimula ponderações complementares sobre o módulo
estudado.
7
INTRODUÇÃO
Diagnosticar um paciente é tão importante quanto diagnosticar uma empresa, realizar

o levantamento da atual situação é trabalhar preventivamente e isso significa organizar,
comparar e interpretar as partes que integram o patrimônio da empresa. Nesse processo
técnico é preciso separar elementos e fazer o levantamento de dados, no qual cada
especialista vai expor o que está acontecendo com a empresa de forma objetiva e baseado
em dados e, dessa forma é possível determinar com profundidade quais ações deverão
ser tomadas conhecendo a real situação da empresa, ou apurar os efeitos de uma gestão.
A avaliação econômico-financeira é assunto que envolve diversos conceitos e técnicas

que ajudam os analistas envolvidos na gestão da empresa a analisar e conduzir a empresa
e praticar medidas adotadas para aumentar a sua rentabilidade e principalmente a
riqueza dos sócios. Nos dias de hoje, em função da competitividade, é fundamental que
as empresas tomem suas decisões de forma rápida e assertiva. A avaliação econômico-
financeira é um celeiro de técnicas (econômicas, financeiras, estatísticas e de otimização)
que, com o passar dos anos, foram aprimoradas e são vastamente utilizadas utilizando
a computação.
Quando avaliamos e determinamos o valor da empresa, os resultados encontrados

podem ser utilizados como base para a realização de negociações, tais como:
» compra e venda de negócios;
» partilhas;
» sucessões familiares;
» obtenção de empréstimos;
» concessões de aval;
» outras operações que necessitam de uma avaliação.
Por isso, é muito importante conhecer as principais ferramentas utilizadas na análise

econômico-financeira, suas interpretações e principalmente adotar ferramentas
computacionais que agilizem esse processo. A tomada de decisão, que é a etapa após
a análise dos resultados, conduz a empresa a se adequar à nova realidade e a alcançar
patamares mais competitivos sempre em busca da redução de custos e perdas indesejáveis.
8
As finanças de uma empresa, quando não administradas de forma eficiente, podem
abalar sua estrutura. Para acompanhar a evolução e identificar possíveis deficiências
na gestão dos negócios, é fundamental que o especialista tenha conhecimento em
determinadas áreas e os aplique.
Nesta disciplina o aluno vai aprender com profundidade sobre as ferramentas financeiras,
matemáticas e estatísticas assim como implementar computacionalmente essas
ferramentas de modo a gerar informações relevantes que possam subsidiar a tomada
de decisão.
No Unidade I vamos conhecer as técnicas de orçamento de capital mais utilizadas

e aplicadas pelos especialistas na avaliação de uma empresa, projeto ou aquisição.
Na Unidade II falaremos sobre os dois principais sistemas de amortização utilizados
no mercado, o SAC e o PRICE. Na Unidade III vamos aprender a construir fluxo
de caixa e iniciar a nossa caminhada na modelagem computacional. Na Unidade IV
aprenderemos sobre técnicas estatísticas que podem nos auxiliar na montagem de
cenários. Na Unidade V vamos nos apropriar de técnicas estatísticas avançadas para
otimizar e simular.
Objetivos
» Apresentar técnicas e ferramentas financeiras.
» Projetar um fluxo de caixa.
» Conhecer técnicas estatísticas avançadas.
» Aprender modelos de otimização e simulação.
9
TÉCNICAS DE
ORÇAMENTOS DE UNIDADE I
CAPITAL
CAPÍTULO 1
Introdução
O fluxo constante de ideias torna a empresa capaz de permanecer competitiva e

sobreviver ao mercado. Novos produtos, melhorias nos já ofertados e formas mais
eficazes de operar são uns dos exemplos que se pode adotar. Por isso, é extremamente
importante que as empresas avaliem seus projetos propostos com detalhe e precisão.
Para projetos que vão exigir da empresa um desembolso significante do seu caixa,
precisamos definir ou escolher esses projetos, fazendo uma análise com detalhamento,
enquanto que, em projetos de valores não tão significantes, tal aprofundamento não
é exigido.
Quando analisamos propostas de gastos de capital não significa que não haverá
custos. Teremos benefícios, porém a análise tem seu custo.
Por isso, as empresas fazem a separação dos projetos por categorias e a análise de cada
uma delas de maneira diferente. Essas categorias podem ser:
» substituição necessária para prosseguir com operações lucrativas;
» substituição para reduzir custos;
» expansão de mercados já existentes ou produtos;
» expansão de novos mercado ou produtos;
» decisões de contração;
» projetos de segurança e/ou ambiental;
» fusões;
» outros.
11
Unidade i | TÉCNICAS DE ORÇAMENTOS DE CAPITAL
Vamos imaginar que um gerente de plataforma de petróleo pode fazer um

investimento sem que haja um processo de revisão tão detalhado na compra de
uma bomba. Aqui estamos falando de uma substituição necessária para prosseguir
com uma operação lucrativa.
Na substituição para reduzir custos podemos exemplificar a troca de equipamentos

que são úteis para a operação, mas que são obsoletos, e consomem muita energia.
Nesse caso, uma análise detalhada seria necessária, já que equipamentos mais novos
vão exigir gastos maiores.
Quando a empresa está prevendo um crescimento de demanda no seu negócio, uma

análise mais detalhada é necessária; essa expansão de mercado ou de produtos já
existentes exige a decisão de prosseguir ou não e é tomada num nível organizacional
mais alto do que as de substituição.
A expansão de novos mercados ou produtos requer a decisão final dos altos executivos,
possivelmente com a aprovação do conselho para tais investimentos. Isso é uma decisão
estratégica que poderia alterar a natureza essencial do negócio.
Em períodos recessivos, as empresas se veem com um excesso de capacidade e, ao

invés de continuar operando, digamos, com 50% de capacidade e gerar perdas em
função dos custos fixos excessivos, elas resolvem diminuir as operações. Tais reduções
exigem o encerramento do contrato de trabalho e custos adicionais com a interrupção
de determinadas operações. As decisões de contração são tomadas pelo conselho.
12
CAPÍTULO 2
Método do Valor Presente Líquido (VPL)
Para darmos início ao entendimento do VPL, precisamos voltar ao conceito de juros

compostos especificamente no Valor Presente (VP). Para encontrarmos o valor presente
(VP) quando temos o valor futuro (VF), a taxa de juros (i) e o número de períodos
(n), utilizamos a função:
c
Como temos uma multiplicação, é só passar o termo para o outro lado, dividindo.
Essa função, traz para hoje o valor informado já aplicados os juros do período. Ou seja,
é o valor de um determinado bem sem a aplicação dos juros; preço à vista.
O Valor Presente Líquido (VPL) ou NPV (Net Present Value) pode ser definido como
a diferença entre o valor presente das entradas de caixa e o custo aplicado no projeto,
também conhecido como investimento inicial (I0). Vale lembrar que seu resultado é
dado em termos monetários.
O seu resultado mostra o quanto o projeto agrega valor para a riqueza do acionista.
Como o Valor Presente Líquido leva em consideração o valor do dinheiro ao
longo do tempo, é considerado uma técnica sofisticada e utilizada por todos os
analistas financeiros.
Vamos apresentar a partir do parágrafo abaixo como podemos calcular o VPL utilizando
a planilha eletrônica mais usada no mundo e que também é de fácil acesso pelos usuários
tanto residenciais como empresariais, o Excel.
Na Tabela 1, são apresentados dois projetos S e L que têm fluxos de caixas diferentes.
A forma como foi calculada é o que chamamos de método algébrico ou “forma longa”
que nesse caso foi realizado da seguinte maneira:
13
O valor negativo no Ano 0, significa que é um desembolso.
Tabela 1. Cálculo do VPL de forma longa.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
3 Ano Custo inicial e fluxo de caixa estimados
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
6 R$ 4.818,18 ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
7 R$ 3.553,72 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
8 R$ 1.407,96 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
9 R$ 1.024,52 ……………… ……………… ……………… ………⁝
10 VPL ou NPV R$ 804,38
12 0 1 2 3 4
13 Projeto L -R$ 10.000,00 R$ 1.900,00 R$ 2.700,00 R$ 2.345,00 R$ 7.800,00
14 R$ 4.818,18 ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
15 R$ 3.553,72 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
16 R$ 1.407,96 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
17 R$ 1.024,52 ……………… ……………… ……………… ………⁝
18 VPL ou NPV R$ 1.048,02
Fonte: Elaborado pelo autor.
Na célula C6 foi feito o cálculo:
14
TÉCNICAS DE ORÇAMENTOS DE CAPITAL | Unidade i
Na célula C7:
E assim, sucessivamente alterando o valor do fluxo e do período. Ao final somamos

essas parcelas e subtraímos pelo valor inicial de R$ 10.000,00. O VPL do Projeto S
vale R$ 804,38. O mesmo procedimento deve ser feito para o projeto L nos fluxos
assim como o cálculo do VPL.
Podemos construir essas funções no Excel, e dessa forma agilizamos e encontramos os

mesmos resultados encontrados acima na Tabela 1. A Tabela 2 apresenta as fórmulas
utilizadas para determinar os fluxos de caixa a valor presente e o resultado do VPL.
Tabela 2. Apresentação das fórmulas da forma longa.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
6 =D5/(1+$A$2) ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
7 =E5/(1+$A$2)^2 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
8 =F5/(1+$A$2)^3 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
9 =G5/(1+$A$2)^4 ……………… ……………… ……………… ………⁝
10 VPL ou NPV =SOMA(C6:C9)+C5
12 0 1 2 3 4
13 Projeto L -R$ 10.000,00 R$ 1.900,00 R$ 2.700,00 R$ 2.345,00 R$ 7.800,00
14 =D13/(1+$A$2) ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
15 =E13/(1+$A$2)^2 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
16 =F13/(1+$A$2)^3 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
17 =G13/(1+$A$2)^4 ……………… ……………… ……………… ………⁝
18 VPL ou NPV =SOMA(C14:C17)+C13
15
Uma outra maneira de fazer esse cálculo é utilizar uma função já pronta dentro do
Microsoft Excel, chamada de VPL. Nessa função, você deve informar, nesta ordem,
a taxa, os valores do fluxo e fechar o parêntese e, por fim, somar com o investimento
inicial que nas nossas Tabelas 1 e 2 já está com o sinal negativo.
Tabela 3. Cálculo do VPL usando a função do Excel.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
6 VPL ou NPV =VPL($A$2;D5:G5)+C5
8 0 1 2 3 4
9 Projeto L -R$ 10.000,00 R$ 1.900,00 R$ 2.700,00 R$ 2.345,00 R$ 7.800,00
10 VPL ou NPV =VPL($A$2;D9:G9)+C9
Atenção na aplicação da função VPL do Excel. Se você não se atentar ao sinal do

fluxo pode encontrar um valor totalmente diferente. Lembre-se que na função do
VPL você deve subtrair do investimento inicial. Se aplicarmos na função VPL(10%;
D13:G13)-C13, o resultado encontrado será de R$ 20.804,38 para o projeto S e de
R$ 21.048,02 para o projeto L.
As técnicas desse tipo descontam de alguma maneira os fluxos de caixa da empresa a

uma taxa especificada. Essa taxa, que pode ser apresentada nas literaturas como i ou r
como mostrado, pode ser chamada de: taxa de desconto, retorno requerido, custo de
capital, custo de oportunidade ou taxa mínima de atratividade (TMA).
A interpretação dessa taxa consiste no retorno mínimo ou taxa mínima de rentabilidade

que determinado projeto precisa proporcionar para manter inalterado o valor de
mercado da empresa. Essa taxa também pode ser considerada a taxa de retorno exigida
pelos fornecedores de capital no mercado, para que seus fundos sejam atraídos para
a empresa.
É um conceito financeiro que funciona como um vínculo básico entre as decisões

de investimento de longo prazo e a riqueza dos proprietários, determinada pelos
investidores no mercado. É o número mágico usado para decidir se um investimento
proposto poderá aumentar ou diminuir o preço da ação da empresa.
16
Critério de decisão
No uso do VPL, para tomar a decisão quanto a aceitar ou rejeitar um ou mais projetos,
os critérios a seguir devem ser observados:
» se o VPL for maior que R$ 0,00, aceitamos o projeto;
» se o VPL for menor que R$ 0,00, rejeitamos o projeto.
Em resumo, se o VPL for maior que R$ 0,00, isso significa que a empresa vai obter um
retorno maior do que o custo de seu capital. Com isso, aumentaria o valor de mercado
da empresa e a riqueza de seus proprietários.
Aplicando o VPL como medida de avaliação

Quando formos avaliar projetos, precisamos saber se eles são independentes ou
mutuamente excludentes. Os projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa
não são afetados por outros projetos. Em contrapartida, nos projetos mutuamente
excludentes, se um projeto é aceito o outro deve ser rejeitado. Ou seja, você deve
escolher apenas um entre as opções ofertadas.
Para entender melhor esses conceitos, vamos utilizar os projetos S e L como exemplos.
1. Projetos independentes: podemos perceber que os resultados dos VPLs de

S e L são maiores que R$ 0,00, pelo critério de decisão aceitamos ambos os
projetos se forem independentes.
2. Projetos mutuamente excludentes: a escolha do projeto se dará pelo VPL mais

alto, nesse caso, o projeto L. Se os resultados fossem negativos rejeitaríamos
ambos os projetos.
Utilizando técnicas computacionais

Quando falamos sobre análise de projetos, podemos nos deparar com inúmeras
situações que podem, por exemplo, demandar um tempo significante para sua análise.
Vamos imaginar que precisamos escolher, entre seis projetos apresentados, os mais
interessantes. Sabendo que a empresa tem uma restrição orçamentária para investir
nesses projetos o valor de R$ 269.000,00 no ano de 20XX, dessa forma precisamos
escolher os melhores que respeitem as restrições apresentadas.
17
Tabela 4. Dados sobre os projetos.
Projetos Investimentos VA (10%)

A R$ 82.000,00 R$ 100.000,00
B R$ 69.000,00 R$ 112.000,00
C R$ 100.000,00 R$ 145.000,00
D R$ 41.000,00 R$ 36.000,00
E R$ 60.000,00 R$ 81.000,00
F R$ 110.000,00 R$ 126.500,00
A Tabela 4 apresenta para cada projeto os valores que devem ser investidos e o valor
que cada um trará de retorno. Uma das maneiras de resolver esse tipo de problema
é fazer a combinação entre os projetos, registrando a soma dos retornos (VAs) e
verificando se o valor investido dessa combinação atende a restrição orçamentária.
Por exemplo, a combinação entre os projetos A e B trará um retorno de R$ 212.000,00

(R$ 100.000,00 (A) e R$ 112.000,00 (B)) com um investimento de R$ 151.000,00. No
entanto, quantas combinações são possíveis com seis projetos combinados dois a dois?
Podemos determinar essas combinações pela função:
Se fosse três a três teríamos 20 combinações. Para escolhas com uma quantidade
maior de projetos a tarefa passa a ser mais complexa e não temos essa disponibilidade
atualmente, e a chance de errarmos seria grande.
Dessa forma, podemos utilizar o suplemento do Excel chamado de Solver. Para habilitar
o Solver você precisa ir em: Arquivo → Opções → Suplementos → Ir → marcar o
checkbox Solver → Ok.
Na planilha podemos incluir ao lado da coluna VA a coluna Z, que será a que o Solver
vai definir como os projetos escolhidos. Segue a estrutura que vamos preparar, assim
como as funções.
18
Tabela 5. Estrutura do problema.
A B C D
1 Projetos Investimentos (2021) VA (10%) Z
2 R$ 82.000,00 R$ 100.000,00
3 R$ 69.000,00 R$ 112.000,00
4 R$ 100.000,00 R$ 145.000,00
5 R$ 41.000,00 R$ 36.000,00
6 R$ 60.000,00 R$ 81.000,00
7 R$ 110.000,00 R$ 126.500,00
8 Investimento total =SOMARPRODUTO(B2:B7;D2:D7)
9
Limite
R$ 269.000,00
orçamentário
10 VPL da carteira =SOMARPRODUTO(C2:C7;D2:D7)
Para inserirmos esses valores no Solver, precisamos ir no menu Dados e, no canto

superior direito da planilha, clicar nele. Imediatamente vai uma aparecer uma Caixa
de Diálogo na qual vamos inserir os valores, as informações da planilha.
O nosso objetivo é maximizar o retorno dos projetos respeitando o limite orçamentário

da empresa, por isso selecionamos a célula B10 e marcamos Máx. (maximizar).
Figura 1. Caixa de diálogo: definindo o objetivo.
Em seguida, selecionamos as células nas quais o Solver vai apresentar a solução, ou

seja, as células variáveis.
19
Figura 2. Caixa de diálogo: células variáveis.
Agora, vamos incluir as restrições que devem ser respeitadas de acordo com o que
foi abordado anteriormente. A nossa primeira restrição é que os investimentos totais
nos projetos não podem ser maiores do que o limite orçamentário, B8<=B9. A nossa
segunda restrição é que os resultados das células variáveis sejam binários, ou seja, 1
aceito 0 rejeito.
Figura 3. Caixa de diálogo: restrições.
20
Mantemos marcado “Tornar Variáveis irrestritas Não Negativas” pois essa marcação
garante que não teremos como respostas valores negativos e, por fim, como o modelo
apresenta uma característica linear, selecionamos o método de solução como “LP
Simplex” e pedimos para “Resolver”.
Tabela 6. Solução do Problema.
A B C D
1 Projetos Investimentos (2021) VA (10%) Z
2 R$ 82.000,00 R$ 100.000,00 1
3 R$ 69.000,00 R$ 112.000,00 1
4 R$ 100.000,00 R$ 145.000,00 1
5 R$ 41.000,00 R$ 36.000,00 0
6 R$ 60.000,00 R$ 81.000,00 0
7 R$ 110.000,00 R$ 126.500,00 0
8 Investimento total R$ 251.000,00
9
Limite
R$ 269.000,00
orçamentário
10 VPL da carteira R$ 357.000,00
Podemos verificar na Tabela 6 que as melhores opções para escolha e que respeitam
as restrições são os projetos A, B e C realizando um investimento de R$ 251.000,00 e
que os projetos trazem um retorno de R$ 357.000,00.
Podemos utilizar uma outra opção computacional quando quisermos determinar

os valores percentuais de investimento em cada projeto. Vamos imaginar que cinco
projetos estão sob avaliação de uma projeção de planejamento de três anos. A Tabela
7 dá os retornos esperados para cada projeto e os desembolsos anuais associados. A
pergunta é: quais projetos devem ser selecionados na projeção de três anos?
Tabela 7. Dados do problema.
Desembolsos (milhões R$/ano)

Projeto 1 2 3 Retornos (milhões R$)
1 5 1 8 20
2 4 7 10 40
3 3 9 2 20
4 7 4 1 15
5 8 6 10 30
Fundos disponíveis (milhões R$) 25 25 25
21
A estrutura apresentada na Tabela 8 tem as seguintes observações:
a. A função objetivo (F.O.) que está na célula B1 é dada pela função

=SOMARPRODUTO(D4:H4;D6:H6);
b. As variáveis de decisão de cada projeto vão de D4:H4;
c. Os coeficiente da função objetivo são os retornos que foram determinados

na Tabela 7;
d. As restrições do problema são:
1. Os desembolsos para cada projeto nos anos 1, 2 e 3 não podem ser superiores
a 25%;
2. Em cada projeto você só pode investir, no máximo, 100%.
Tabela 8. Estrutura do problema.
A B C D E F G H I J K
F.O. =SOMARPRODUTO
1
(D6:H6;D4:H4)
2
3 1 2 3 4 5
Variáveis de decisão
4
5
6 Coeficientes da F.O. 20 40 20 15 30
7 L.E. Sinal L.D.
=SOMARPRODUTO(D8:H8;$D$4:
8 Ano 0 5 4 3 7 8 <= 25
$H$4)
=SOMARPRODUTO(D9:H9;$D$4: <=
9 Ano 1 1 7 9 4 6 25
$H$4)
=SOMARPRODUTO(D10:H10;$D <=
10 Ano 2 8 10 2 1 10 25
$4:$H$4)
=SOMARPRODUTO(D11:H11;$D$ <=
11 Proj. 1 1 1
Restrições 4:$H$4)
12 Proj. 2 1 1
$4:$H$4)
13 Proj. 3 1 1
$4:$H$4)
14 Proj. 4 1 1
$4:$H$4)
15 Proj. 5 1 1
$4:$H$4)
22
Como observação, o valor 1 é uma transformação decimal para representar o 100%.

Realizando o mesmo procedimento de acesso ao Solver que fizemos no problema
anterior, a célula que define o objetivo é:
Figura 4. Caixa de diálogo: definindo o objetivo.
Em seguida, selecionamos as células nas quaisl o Solver vai apresentar a solução ou

seja, as células variáveis.
Figura 5. Caixa de diálogo: células variáveis.
Agora, vamos incluir as restrições que devem ser respeitadas de acordo com o que foi
abordado anteriormente
23
Figura 6. Caixa de diálogo: restrições.
Mantemos marcado “Tornar Variáveis irrestritas Não Negativas” pois essa marcação
garante que não teremos como respostas valores negativos e, por fim, como o modelo
apresenta uma característica linear, selecionamos o método de solução como “LP
Simplex” e pedimos para “Resolver”.
Tabela 9. Solução do Problema.
1 F.O. R$ 108,68
2
3 Variáveis de decisão 1 2 3 4 5
4 57,89% 100,00% 100,00% 100,00% 73,68%
5
6 Coeficientes da F.O. 20 40 20 15 30
24
7 L.E. Sinal L.D.
8 Ano 0 5 4 3 7 8 22,79 <= 25

9 Ano 1 1 7 9 4 6 25,00 <= 25
10 Ano 2 8 10 2 1 10 25,00 <= 25
11 Proj. 1 1 0,58 <= 1
Proj.
12 1 1,00 <= 1
Restrições 2
Proj.
13 1 1,00 <= 1
3
Proj.
14 1 1,00 <= 1
4
Proj.
15 1 0,74 <= 1
5
A solução do problema nos diz que o retorno será de 100% nos projetos 2, 3 e 4, ou
seja 40, 20 e 15 milhões respectivamente. 57,89% no projeto 1, representando 11,578
milhões, e 73,65% no projeto 5, com valor de 22,104 milhões. Totalizando 108,68
milhões. No ano 1 deve-se desembolsar 22,79 milhões, nos anos 2,e 3, 25 milhões.
Como observação ao VPL, é possível que na projeção dos fluxos haja mudança de sinal
ao longo do tempo. Essa mudança pode acontecer por exemplo se as despesas foram
maiores que as receitas ou tenha ocorrido naquele período uma perda significativa
ou sinistro.
O próximo capítulo tratará da taxa interna de retorno, uma técnica que considera o
valor do dinheiro ao longo do tempo.
25
CAPÍTULO 3
Método da Taxa Interna de Retorno
(TIR)
Iniciamos este capítulo fazendo a seguinte pergunta: no VPL, se o resultado for

positivo, eu aceito, se for negativo, eu rejeito, então é possível que o VPL seja igual a
zero? Como posso chegar a essa igualdade?
Esse critério é, de longe, o mais controverso. A TIR foi, por muitos anos, o critério
preferido de análise de investimento. Porém, estudos mostraram que esse critério é
extremamente perigoso, podendo levar a conclusões equivocadas.
A TIR pode levar a equívocos quando utilizada para comparar diferentes projetos:
TIR (A) > TIR (B) não significa que o projeto A seja superior ao projeto B.
Bem, vamos responder a essas perguntas utilizando os conceitos do VPL. Sabemos

que o VPL é dado pela função:
Para que o VPL seja igual a zero, temos:
Para responder à primeira pergunta podemos verificar que para que o VPL seja igual
a zero, o somatório dos fluxos deve ser rigorosamente igual ao fluxo de caixa inicial
(investimento inicial)
Para responder à segunda pergunta precisamos fazer uma outra: que taxa devo incluir
nos fluxos n para que, ao realizar o seu somatório, o resultado encontrado seja igual
ao fluxo de caixa inicial?
Para ilustrar essa pergunta matematicamente, vamos utilizar o fluxo de caixa do projeto
s apresentado no capítulo anterior.
26
Perceba que uma das formas que tenho para descobrir o valor de r é por tentativa e
erro. Entretanto, gastaríamos um tempo significativo na determinação dessa taxa e o
mais complexo seria no número de casas decimais que este valor poderia apresentar.
A taxa igual à soma desses fluxos ao fluxo de caixa inicial é chamada Taxa Interna de
Retorno (TIR) ou de Internal Rate of Return (IRR). A TIR, provavelmente, apresenta
a maior dificuldade para se calcular manualmente.
Tabela 10. Resultado da TIR do projeto S.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
6 TIR 14,69%
A função do Excel que calcula esta taxa é:
Tabela 11. Função do Excel que calcula a TIR.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
6 TIR =TIR(C5:G5)
Em termos matemáticos, a TIR nada mais é do que a raiz do VPL. A curva da TIR
corta o eixo do gráfico do VPL.
27
Gráfico 1. Taxa Interna de Retorno.
Uma outra observação importante quanto à TIR é que, para qualquer valor de taxa
menor que a TIR, o VPL será sempre maior do que zero. Em contrapartida, se a taxa for
maior que a TIR, o VPL será menor do que zero, conforme visualizado no Gráfico 1.
Para calcular a TIR do projeto S e demonstrar o que acabamos de afirmar no parágrafo

anterior, apresentamos a Tabela 12:
Tabela 12. Demonstração gráfica da TIR.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
- R$
5 Projeto S R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
10.000,00
6 TIR 14,69%
7
8 Taxa VPL
9 7,00% R$ 1.383,14
10 9,00% R$ 991,32
11 10,00% R$ 804,38
12 13,00% R$ 276,55
28
13 14,69% R$ 0,00
14 15,00% - R$ 50,07
15 17,00% - R$ 358,33
16 19,00% -R$ 649,65
17 21,00% -R$ 925,29
No uso do TIR para tomar a decisão quanto a aceitar ou rejeitar um ou mais projetos,
os critérios a seguir devem ser observados:
» se a TIR for maior que a taxa de atratividade (TMA), aceitamos o projeto;
» se o VPL for menor que a taxa de atratividade (TMA), rejeitamos o projeto.
Em resumo, o critério da TIR garante que a empresa receba, pelo menos, o

retorno requerido.
Deficiências da TIR
Precisamos nos atentar para situações especiais que podem acontecer com o uso da
TIR, tais situações podem nos levar a decisões equivocadas conforme tratamos no
início deste capítulo.
Nos fluxos de caixa convencionais são caracterizados apenas por uma mudança de
sinal no início do projeto. Vimos esses exemplos nos projetos S e L, isto é, - + + + +.
O segundo pode apresentar mais de uma mudança de sinal no projeto: - + - + - + +.
De acordo com a regra de Descartes, se uma função apresenta n mudanças de sinal é
possível que tenha até n raízes reais.
E qual a implicação da mudança de sinal no fluxo de caixa com relação ao critério

da TIR?
Bem, de acordo com a regra de Descartes, podemos encontrar numa análise de fluxo
com mudança de sinal duas ou mais TIRs dependendo do número de mudanças de
sinais, podemos encontrar raízes imaginárias que, para análise financeira, não têm
aplicabilidade.
29
Por exemplo, uma empresa precisou verificar se determinado projeto deve ser
implementado. Para tanto, após a elaboração do fluxo de caixa, solicitou ao setor
financeiro que avaliasse o projeto pelo método da TIR.
Tabela 13. Fluxo de caixa do exemplo.
Anos 2019 2020 2021

Fluxos de caixa (R$) - R$ 2.550,00 R$ 11.000,00 - R$ 10.500,00
Para confirmar que a mudança de sinal pode trazer equívocos na tomada de decisão,
vamos colocar os valores na fórmula da TIR.
Vamos chamar (1+TIR) = x, substituindo temos:
Sabemos que qualquer valor elevado a zero é igual a zero:
Se tirarmos o mínimo entre os valores, temos:
Agora temos a divisão entre frações, então:
Já começa a suspeitar de algo?
30
Os valores da TIR 1 e da TIR 2, será:
Isso significa, graficamente:
Figura 8. Múltiplas TIRs
Para todos os valores de taxa que estiverem dentro desse intervalo, o VPL será positivo.
Caso contrário, será negativo.
No Excel podemos encontrar essas TIRs aplicando estimativas na função.
Tabela 14. TIRs com estimativas.
A B C D E
1 Entrada:
2 r = 10%
3 Ano Custo inicial e fluxos de caixa estimados
4 0 1 2
5 Projeto S - R$ 2.550,00 R$ 11.00,00 - R$ 10.500,00
6 TIR1 =TIR(C5:E5;0,4)
7 TIR2 =TIR(C5:E5;2)
31
Tabela 15. Demonstração gráfica das múltiplas TIRs.
A B C D E
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2
5 Projeto S - R$ 2.550,00 R$ 11.00,00 - R$ 10.500,00
6 TIR1 42,58%
7 TIR2 188,79%
8
9 Taxa VPL
10 15,00% - R$ 924,29
11 30,00% - R$ 301,48
12 42,58% R$ 0,00
13 55,00% R$ 176,33
14 155,00% R$ 170,00
15 188,79% R$ 0,00
16 200,00% - R$ 50,00
17 250,00% - R$ 264,29
18 300,00% - R$ 456,25
Perceba que as raízes dos VPLs são iguais a zero justamente quando as TIRs são 42,58%
e 188,79%. Para os valores inferiores e superiores a essas taxas, os valores VPLs são
negativos e dentro deste intervalo, os VPLs são positivos.
Método do Payback Descontado

Para iniciarmos este capítulo, vamos falar do Payback (do inglês, pagar de volta). E
por definição, é o número de anos necessários para recuperar o dinheiro investido em
um projeto com base nos seus fluxos de caixa operacionais.
Para entendermos melhor este conceito, vamos apresentar dois fluxos. Um chamado
de fluxo uniforme e o outro de misto ou variável. O fluxo uniforme, como o nome já
diz, não varia nos seus valores, já o fluxo misto ou variável trata com mais realidade
o que acontece nas projeções. As Tabelas 16 e 17 apresentam cada um deles.
32
Tabela 16. Fluxo de caixa uniforme.
A B C D E F G
1 Entradas:
2
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00
6 Payback
Tabela 17. Fluxo de caixa misto ou variável.
A B C D E F G
1 Entradas:
2
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 4.500,00 R$ 5.500,00 R$ 6.500,00
6 Payback
O payback tem algumas vantagens e desvantagens. Como vantagem, a técnica dá uma

ideia de quanto tempo terão de esperar para que isso aconteça, serve como medida
indireta e aproximada da liquidez de um projeto. Como desvantagem, não dá qualquer
atenção ao fluxo de caixa que vem após o período de payback.
Ou seja, um projeto pode retornar mais rapidamente o investimento inicial, mas não
criar muita riqueza depois disso, enquanto outro pode demorar mais para reembolsar
os valores investidos, mas trazer muita riqueza em seguida.
Para calcular o payback, quando o fluxo é uniforme podemos fazer o cálculo com a
divisão entre o investimento inicial pelo valor do fluxo. Ou seja:
33
Tabela 18. Cálculo do Payback quando o fluxo for uniforme.
A B C D E F G
1 Entradas:
2
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00
6 Payback 2,86
7
8 Entradas:
9
11 0 1 2 3 4
12 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00
13 Payback = - C5/D5
Já quando o fluxo for misto, precisamos fazer um desconto do investimento inicial

até o ponto em que você perceba que se fizer novo desconto haverá a mudança de
sinal para positivo, no nosso caso, o ponto de parada será na célula E6. Perceba que
iniciamos o ano 2 só que ainda falta uma parte (pedaço) desse ano. Para conhecer essa
parte, basta fazer a divisão entre E6 com F5. A fórmula ficaria 2+(-E6/F5). Lembre-
se que este sinal de menos na função é para dar o resultado positivo e equivalente ao
período analisado.
Tabela 19. Cálculo do payback quando o fluxo for misto ou variável.
A B C D E F G
1 Entradas:
2
4 0 1 2 3 4
5 Projeto L - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 4.500,00 R$ 5.500,00 R$ 6.500,00
6 Payback 2,36
7
8 Entradas:
9
11 0 1 2 3 4
12 Projeto L - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 4.500,00 R$ 5.500,00 R$ 6.500,00
13 Payback = 2 + (- E6/F5) =C5+D5 =D6+E5
34
Para o payback o critério de decisão está relacionado ao tempo. Como temos visto, se
formos comprarar dois projetos mutuamente excludentes, o critério de aceitação será
para aquele projeto que apresentar o menor tempo de recuperação.
Algumas decisões de aceitação podem vir da alta direção. Mesmo que um projeto
seja aceito pelo critério do payback, a palavra final será da alta decisão.
No entanto, o payback não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo. Por isso,
vamos falar do payback descontado. Os critérios são bem parecidos, no entanto, vamos
trazer a valor presente os fluxos de caixa e só depois disso calculamos o seu payback.
Tabela 20. Payback descontado.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00
6 R$ 3.818,18 ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
7 R$ 2.892,56 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
8 R$ 2.629,60 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
9 R$ 2.390,55 ……………… ……………… ……………… ………⁝
10
Payback
3,54
Descont.
12 0 1 2 3 4
13 Projeto L -R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 4.500,00 R$ 5.500,00 R$ 6.500,00
14 R$ 3.818,18 ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
15 R$ 3.719,02 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
16 R$ 4.132,23 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
17 R$ 4.439,59 ……………… ……………… ……………… ………⁝
18
Payback
2,75
Descont.
35
Tabela 21. Fórmulas do payback descontado.
A B C D E F G H
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 R$ 3.500,00 Desconto
6 =D5/(1+$A$2) ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝ =C5+C6
7 =E5/ ……………… ………⁝ ⁝ ⁝ =H6+C7
8 (1+$A$2)^2 ……………… ……………… ……… =H7+C8
=F5/
(1+$A$2)^3
9 ……………… ……………… ……………… ………⁝
=G5/
(1+$A$2)^4
Payback
10 =3+(- H8/C9)
Descont.
12 0 1 2 3 4
13 Projeto L -R$ 10.000,00 R$ 3.500,00 R$ 4.500,00 R$ 5.500,00 R$ 6.500,00 Desconto
14 =D13/ ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝ =C13+C14
15 (1+$A$2) ……………… ………⁝ ⁝ ⁝ =H14+C15
16 =E13/ ……………… ……………… ………⁝ ⁝
(1+$A$2)^2
=F13/
17 (1+$A$2)^3 ……………… ……………… ……………… ………⁝
=G13/
(1+$A$2)^4
Payback
18 =2+(- H15/C16)
Descont.
Se formos comparar o payback com o payback descontado, podemos perceber que o

tempo de recuperação é bem maior do que o simples.
Método do Custo-Benefício (B/C)

Este indicador permite saber a viabilidade econômica de um empreendimento, sendo
sua função dada pela relação entre o valor atual dos benefícios pelo valor dos custos
do projeto (incluindo o investimento inicial). Se o resultado encontrado for maior
que 1, já indica a viabilidade no projeto.
36
Onde:
B/C – Índice custo-benefício
bt – benefícios do período t;
ct – custo do período t;
n – horizonte de planejamento;
r – custo de capital.
Tabela 22. Cálculo do índice do custo-benefício.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
6 =D5/(1+$A$2) ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
7 =E5/(1+$A$2)^2 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
8 =F5/(1+$A$2)^3 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
9 =G5/(1+$A$2)^4 ……………… ……………… ……………… ………⁝
10 Payback Desc. =SOMA(C6:C9)/-C5
12 0 1 2 3 4
13 Projeto L -R$ 10.000,00 R$ 1.900,00 R$ 2.700,00 R$ 2.345,00 R$ 7.800,00
14 =D13/(1+$A$2) ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
15 =E13/(1+$A$2)^2 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
16 =F13/(1+$A$2)^3 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
17 =G13/(1+$A$2)^4 ……………… ……………… ……………… ………⁝
18 Payback Desc. =SOMA(C14:C17)/-C13
37
Tabela 23. Cálculo do índice do custo-benefício 2.
A B C D E F G
1 Entrada:
2 r = 10%
4 0 1 2 3 4
5 Projeto S - R$ 10.000,00 R$ 5.300,00 R$ 4.300,00 R$ 1.874,00 R$ 1.500,00
6 =D5/(1+$A$2) ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
7 =E5/(1+$A$2)^2 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
8 =F5/(1+$A$2)^3 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
9 =G5/(1+$A$2)^4 ……………… ……………… ……………… ………⁝
10 Payback Desc. 1,08
12 0 1 2 3 4
13 Projeto L -R$ 10.000,00 R$ 1.900,00 R$ 2.700,00 R$ 2.345,00 R$ 7.800,00
14 =D13/(1+$A$2) ……⁝ ⁝ ⁝ ⁝
15 =E13/(1+$A$2)^2 ……………… ………⁝ ⁝ ⁝
16 =F13/(1+$A$2)^3 ……………… ……………… ………⁝ ⁝
17 =G13/(1+$A$2)^4 ……………… ……………… ……………… ………⁝
18 Payback Desc. 1,10
Podemos perceber que ambos os projetos apresentam custo-benefício aceitáveis, mas

se tivéssemos que escolher apenas um, a nossa escolha seria naquele que apresentar o
maior custo-benefício, ou seja, o projeto L.
Método da Anuidade Uniforme Equivalente (AE)

Até o momento fizemos a comparação entre projetos utilizando o mesmo horizonte
de planejamento, no entanto, podemos nos deparar com projetos que apresentem
horizontes diferentes e aí precisamos comparar igualmente esses projetos. A decisão
envolvendo projetos mutuamente excludentes implicava que eles deveriam ter a mesma
vida útil. Poderíamos utilizar o VPL para nos ajudar nessa tarefa, mas o VPL não
responde a todas as perguntas sobre a vantagem econômica oferecida pelos projetos.
Diante do exposto, estamos diante da necessidade de adotar uma abordagem diferente

das examinadas anteriormente. Uma das técnicas utilizadas neste processo é conhecida
como reposição em cadeia. Esta técnica consiste em estender a vida útil de um ou mais
projetos, de forma que todos tenham o mesmo horizonte de planejamento.
38
Tabela 23. Projetos com horizontes diferentes.
A B C D E F G H I
1 Entradas:
2 r = 5%
3 Ano Custo inicial e fluxos de caixa estimados em R$
4 0 1 2 3 4 5 6
5 Projeto S - 25.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00
6 VPL 15.848,72
8 0 1 2 3 4 5 6
9 Projeto L - 37.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00
10 VPL 23.908,30
O conceito do VPL nos levaria a acreditar que o projeto L deveria ser aceito. No
entanto, essa escolha só seria válida se ambos os projetos tivessem o mesmo horizonte.
Conforme tratamos no parágrafo anterior sobre a reposição em cadeia, a alternativa
seria replicar o projeto S, até o horizonte de planejamento do projeto L e, aí sim,
aplicar o conceito do VPL.
Tabela 24. Reposição em cadeia.
A B C D E F G H I
1 Entradas:
2 r = 5%
4 0 1 2 3 4 5 6
5 Projeto S - 25.000,00 15.000,00 15.000,00 -10.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00
6 VPL 29.539,44
8 0 1 2 3 4 5 6
9 Projeto L - 37.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00
10 VPL 23.908,30
No ano 3, o fluxo apresenta um resultado negativo, pois além do fluxo final de R$

15.000,00, há necessidade de replicar o projeto, investindo novamente R$ 25.000,00
para que o projeto replicado tenha a mesma duração do projeto L. Dessa forma, os
horizontes estão equivalentes e pelo critério do VPL, a melhor escolha seria o projeto
S por apresentar o maior VPL.
39
A outra alternativa seria adotar um recurso matemático para encontrar a anuidade

uniforme equivalente que é um valor ou indicador que mostra de que modo seria
distribuída a renda econômica gerada pelo projeto se a referida distribuição fosse
equitativa para cada ano. Ou seja, a anuidade uniforme equivalente reparte o VPL ao
longo da vida útil do projeto, transformando-o em uma série uniforme equivalente
que pode ser legitimamente comparada entre projetos de períodos diferentes.
Onde:
i – custo de capital;
n – período do projeto.
Tabela 25. Função Anuidade Uniforme Equivalente.
A B C D E F G H I
1 Entradas:
2 r = 5%
4 0 1 2 3 4 5 6
5 Projeto S - 25.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00
=(VPL($A$2;D5:I5)+C5)/
6 AUE (((1+$A$2)^3-1)/
((1+$A$2)^3*$A$2))
8 0 1 2 3 4 5 6
9 Projeto L - 37.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00
=(VPL($A$2;D9:I9)+C9)/
10 AUE (((1+$A$2)^6-1)/
((1+$A$2)^6*$A$2))
40
Tabela 26. Resultado da Anuidade Uniforme Equivalente.
A B C D E F G H I
1 Entradas:
2 r = 5%
4 0 1 2 3 4 5 6
- 15.000,00 15.000,00 15.000,00
5 Projeto S
25.000,00
6 AUE 5.819,79
8 0 1 2 3 4 5 6
- 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00
9 Projeto L
37.000,00
10 AUE 4.710,35
Conforme resultado apresentado pela anuidade equivalente, o projeto S deve ser aceito.
Independente da técnica usada, a decisão quanto à escolha do melhor projeto deve ser a
mesma, ou seja, o resultado de escolha de uma técnica não pode ser diferente da outra.
Método do Custo Anual Equivalente (CAE)

Projetos mutuamente exclusivos (com horizonte de planejamento diferentes) que
atendem à mesma necessidade podem apresentar o mesmo benefício (facilmente
mensuráveis ou não). Pelo fato de proporcionarem o mesmo benefício, pode ser
ignorado numa análise incremental, restando apenas os custos de projetos. Portanto,
aquele que apresentar o menor custo deverá ser o escolhido. A função a seguir auxilia
a decisão nessas circunstâncias.
Quando falamos em benefícios, um exemplo muito comum é a substituição de

equipamentos e projetos de escalas diferentes. Muitos projetos em operação serão
substituídos por novos equipamentos (idênticos ou mais modernos) ao longo da vida
útil dos projetos. Por isso é tão importante determinar o momento adequado para
efetuar a substituição.
41
Vamos imaginar que uma empresa estude o melhor momento para fazer a substituição
de um equipamento com vida útil de três anos e custo de R$ 10.000,00. A Tabela a
seguir resume as três possibilidades de substituição. Suponha um custo de capital de
10% ao ano.
Tabela 27. Dados da substituição.
Custos operacionais
Ano 1 R$ (2.200,00)
Ano 2 R$ (3.000,00)
Ano 3 R$ (4.400,00)
Valor residual por tempo de uso
1 ano R$ 5.200,00
2 anos R$ 4.400,00
3 anos R$ 3.200,00
Alternativa 1: Usar o equipamento por apenas um ano.
Alternativa 2: Usar o equipamento por dois anos.
Alternativa 3: Usar o equipamento por três anos.
Como a terceira alternativa apresenta o menor custo anual equivalente, o equipamento

será substituído no final do terceiro ano.
42
SISTEMAS DE
AMORTIZAÇÃO UNIDADE II
CAPÍTULO 1
Sistema de Amortização Constante
(SAC)
Nesse sistema, o devedor paga a dívida em prestações cujo valor decresce ao longo do
tempo, cada uma das quais contém uma parte destinada à amortização do saldo devedor
e outra para pagamento dos juros, sendo a amortização constante ao longo do tempo.
Por esse sistema, as prestações (PGTO), assim como os juros, são decrescentes de forma
linear ao longo do tempo, apresentando, nessa estrutura, uma progressão aritmética.
Esse sistema é utilizado por bancos comerciais em financiamentos imobiliários e, de
maneira menos frequente, no pagamento de empréstimos concedidos a empresas
privadas por meio de entidades governamentais.
Para calcular o valor das amortizações que serão constantes ao longo de todo o sistema,
precisamos do saldo devedor inicial e do total de prestações contidas no sistema.
Depois de calculadas as amortizações, precisamos calcular as demais variáveis, como

os juros dos períodos, as prestações e o saldo devedor dos demais períodos.
Os juros de determinado período podem ser calculados como o saldo devedor do

período anterior multiplicado pela taxa.
A prestação de um sistema de amortização é composta pela soma da amortização e

dos juros.
43
Unidade ii | Sistemas de Amortização
Por fim, para calcular o saldo devedor do período, é necessário subtrair a amortização
do período do saldo devedor anterior ao período.
Exemplo: um amigo lhe empresta R$ 1.000,00, que devem ser pagos em 5 parcelas. O
sistema de amortização acertado foi o SAC, sabendo que a taxa contratada foi de 10%
a.m. Vamos demonstrar os cálculos de cada período.
Período 1
Perceba que a amortização é constante, não sendo mais necessário o seu cálculo ao
longo do sistema.
Tabela 28. Cálculo da amortização constante.
N Saldo Devedor Amortização Juros Prestação

0 R$ 1.000,00
1 R$ 200,00
2 R$ 200,00
3 R$ 200,00
4 R$ 200,00
5 R$ 200,00
R$ 1.000,00
Fonte: elaborado pelo autor.
Agora, vamos calcular os juros. Os juros do período 1 serão dados pelo saldo devedor
anterior, ou seja, o saldo devedor do período “zero” multiplicado pela taxa.
44
Sistemas de Amortização | Unidade ii
Tabela 29. Cálculo dos juros do período 1.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 200,00 R$ 100,00
2 R$ 200,00
3 R$ 200,00
4 R$ 200,00
5 R$ 200,00
R$ 1.000,00
A prestação é a soma da amortização e dos juros.
Tabela 30. Cálculo da prestação.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 200,00 R$ 100,00 R$ 300,00
2 R$ 200,00
3 R$ 200,00
4 R$ 200,00
5 R$ 200,00
R$ 1.000,00
Por fim, o saldo devedor do período 1 é o saldo devedor anterior, ou seja, saldo devedor
“zero” menos a amortização.
Tabela 31. Cálculo do saldo devedor do período 1.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 800,00 R$ 200,00 R$ 100,00 R$ 300,00
2 R$ 200,00
3 R$ 200,00
4 R$ 200,00
5 R$ 200,00
R$ 1.000,00
45
Dessa forma, preenchemos o período 1. Segue-se o processo, apenas calculando os

juros, prestação e saldo devedor, chegando à tabela 32.
Tabela 32. Sistema de amortização constante.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 800,00 R$ 200,00 R$ 100,00 R$ 300,00
2 R$ 600,00 R$ 200,00 R$ 80,00 R$ 280,00
3 R$ 400,00 R$ 200,00 R$ 60,00 R$ 260,00
4 R$ 200,00 R$ 200,00 R$ 40,00 R$ 240,00
5 0 R$ 200,00 R$ 20,00 R$ 220,00
R$ 1.000,00 R$ 300,00 R$ 1.300,00
O processo de construção é bem simples e dinâmico, mas será que precisamos ficar
presos à construção dessa tabela?
Imagine se o sistema tivesse um período de, por exemplo, 360 meses?
Poderíamos utilizar uma planilha eletrônica para resolver esse problema, mas nem
sempre estamos com esse recurso em mãos. Dessa forma, ampliaremos as funções
básicas para encontrar em qualquer posição da tabela os valores que desejamos.
Vamos imaginar que queremos o valor do saldo devedor da tabela abaixo, em que o
período é de 12 meses, a uma taxa de 2,5% a.m., e que o valor do empréstimo foi de
R$ 24.000,00.
Podemos fazer a seguinte associação: se a amortização é constante, posso realizar a

multiplicação até o período que quero e subtrair do saldo devedor inicial.
Exemplo: qual é o saldo devedor do período 7?
46
Tabela 33. Cálculo do saldo devedor do período 7.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 ??? R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00
Conforme mencionado, podemos determinar da seguinte forma:
Tabela 34. Resultado do saldo devedor do período 7.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00
47
Exemplo: calcular o valor dos juros do período 10.
Tabela 35. Cálculo dos juros do período 10.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 ???
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00
Vimos anteriormente que os juros de um período qualquer são dados pelo saldo
devedor anterior ao período escolhido, multiplicado pela taxa.
Para calcular o saldo devedor do período anterior, vamos utilizar a função do saldo
devedor e adaptá-la para a função dos juros.
Com a função acima, podemos substitui-la na função. Então:
Usando os valores disponíveis, temos:
48
Tabela 36. Resultado dos juros do período 10.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00
Exemplo: calcular o valor da prestação do período 5.
Tabela 37. Cálculo da prestação no período 5.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00 ???
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00
49
Vimos que, a prestação é composta pela soma da amortização mais os juros. As funções
abaixo serão concatenadas para determinação do cálculo em qualquer período da
prestação.
Então:
Colocando o em evidência, temos:
Tabela 38. Resultado da prestação do período 5.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00 R$ 2.400,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00
Como tratado anteriormente, tanto a prestação quanto os juros são decrescentes

ao longo do período e apresentam como característica uma progressão aritmética.
50
Então, podemos calcular, por exemplo, a prestação total, os juros totais e os períodos
acumulados em ambas as colunas.
Para realizar esse cálculo, temos que tomar a equação do somatório de uma progressão
aritmética.
Substituindo a função (3.17) nas funções (3.2) e (3.3), temos:
Exemplo: qual é o valor da prestação total?
Tabela 39. Cálculo da prestação total.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00 ???
51
Tabela 40. Resultado da prestação total.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00 R$ 27.900,00
Exemplo: qual é o valor dos juros totais?
Tabela 41. Cálculo dos juros totais.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
52
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00 ??? R$ 27.900,00
Seguindo o mesmo raciocínio da prestação total, temos:
Tabela 42. Resultado dos juros totais.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00 R$ 3.900,00 R$ 27.900,00
Exemplo: prestação acumulada do período 2 (exclusive) a 6 (inclusive).
53
Tabela 43. Cálculo da prestação acumulada.

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
???
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00 R$ 3.900,00 R$ 27.900,00
Tabela 44. Resultado da prestação acumulada 2 (exclusive) até 6 (inclusive).

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
R$ 9.700,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
54
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00 R$ 3.900,00 R$ 27.900,00
Exemplo: juros acumulados do período 4 (exclusive) até 9 (inclusive).
Tabela 45. Cálculo dos juros acumulados.
N Saldo Devedor Amortização Juros

0 R$ 24.000,00
1 R$ 2.000,00
2 R$ 2.000,00
3 R$ 2.000,00
4 R$ 2.000,00
R$ 9.700,00
5 R$ 2.000,00
6 R$ 2.000,00
7 R$ 10.000,00 R$ 2.000,00 ???
8 R$ 2.000,00
9 R$ 2.000,00
10 R$ 2.000,00 R$ 150,00
11 R$ 2.000,00
12 R$ 2.000,00
R$ 24.000,00 R$ 3.900,00 R$ 27.900,00
Dessa forma, não ficamos mais presos à construção da tabela e podemos, a partir de
agora, encontrar qualquer valor em qualquer posição quando temos as informações
iniciais do sistema de amortização constante.
55
CAPÍTULO 2
Sistema de Amortização Francês
(PRICE)
Nesse sistema, o devedor paga o empréstimo em prestações iguais e imediatas; cada

uma das quais contém uma parte destinada à amortização do saldo devedor e outra
para pagamento dos juros. Por esse sistema, os juros decrescem exponencialmente
(em progressão geométrica) ao longo do tempo à mesma taxa da dívida, uma vez que
são calculados sobre o saldo devedor, que é cada vez menor. Consequentemente, as
amortizações são cada vez maiores para que, somadas aos juros, totalizem prestações
iguais.
Esse sistema é utilizado em financiamentos de bens de consumo do mercado brasileiro,

como automóveis, eletrodomésticos etc., podendo ser também utilizado no pagamento
de financiamentos imobiliários.
Para calcular o valor das prestações, precisamos lembrar dos conceitos de sequência
de pagamentos uniformes que são uma ampliação dos conceitos de juros compostos.
Dedução algébrica da fórmula do cálculo do valor presnte (VP) em função

de parcelas fixas postecipadas (PGTO), do número de prestações n e da taxa i.
Como estamos trabalhando no regime de juros compostos, então:
Cada pagamento é um VF em relação à origem. Temos:
Colocando PGTO em evidência:
Como aqui temos um PG com razão menor que 1:

56
E, de acordo com a soma dos termos, devemos utilizar a fórmula do somatório de uma
PG de razão maior/menor que 1.
Substituindo:
Tirando o mínimo entre e :
Multiplica-se o numerador e o denominador por -1:
Chegamos à função do valor presente que calcula o preço à vista de um bem dando a
1ª parcela no próximo período.
57
Exemplo: calcule o preço à vista de um automóvel financiado em 18 prestações sem

entrada de R$ 2.860,00, à taxa de 2,42% a.m.
Exemplo: um aparelho telefônico é oferecido por 24 prestações mensais de R$ 88,32,

sem entrada. Qual é o valor à vista do produto, se a taxa de juros cobrada é de 1,5% a.m.?
Dedução algébrica da fórmula para o cálculo do valor de parcelas fixas

postecipadas (PGTO) em função do número de prestações n, do valor presente
(VP) e da taxa i.
Basta partir da equação anterior e isolar PGTO:
Essa função calcula os valores de parcelas referentes à compra.
Exemplo: um sítio é vendido por R$ 348.000,00 à vista. Você propõe 40% de entrada
e o restante em 120 parcelas fixas e postecipadas, que devem ser calculadas à taxa de
1% a.m. Qual é o valor das prestações?
Exemplo: a empresa Voe Bem lhe vende uma passagem aérea para o exterior no valor
de R$ 1.900,00. Seu cartão de crédito vai parcelar a compra em 7 vezes, cobrando por
isso 3% ao mês. Calcule o valor das parcelas.
58
Perceba que o conceito tratado acima faz parte do nosso dia a dia e se aplica ao sistema
de amortização francês.
Os juros são calculados a cada período multiplicando-se a taxa de juros contratada pelo
saldo devedor existente no período anterior:
A amortização será calculada pela diferença entre a prestação e os juros.
E o saldo devedor de um período será a diferença entre o saldo devedor do período

anterior e a amortização do período.
Tabela 46. Estrutura do sistema Price.

0
5
0
Total
Exemplo: um amigo lhe empresta R$ 1.000,00, que devem ser pagos em 5 parcelas.
O sistema de amortização acertado foi o Price. Faça uma planilha, sabendo que a taxa
contratada foi de 10% a.m.
Inicialmente, é necessário calcular o valor das prestações:
59
Em seguida, podemos calcular os juros do período 1:
Agora, calculamos o valor da amortização do período 1:
Por fim, o saldo devedor do período 1:
Esse processo se repetirá até que o saldo devedor da última prestação seja igual a “zero”,
conforme a Tabela 47 abaixo.
Tabela 47. Cálculo do sistema Price.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 836,20 R$ 163,80 R$ 100,00 R$ 263,80
2 R$ 656,03 R$ 180,18 R$ 83,62 R$ 263,80
3 R$ 457,83 R$ 198,19 R$ 65,60 R$ 263,80
4 R$ 239,82 R$ 218,01 R$ 45,78 R$ 263,80
5 0 R$ 239,82 R$ 23,98 R$ 263,80
R$ 1.000,00 R$ 318,98 R$ 1.318,98
Assim como fizemos no SAC, ampliaremos as funções básicas para encontrar, em

qualquer posição da tabela, os valores que desejamos.
Vamos imaginar que queremos o valor do saldo devedor da tabela abaixo onde o
número de período é de 5 meses, a uma taxa de 10% a.m., e que o valor do empréstimo
foi de R$ 1.000,00.
» O saldo devedor no período 4.
O saldo devedor no sistema Price: quando calculamos o valor atual das prestações
vincendas, eliminamos as parcelas de juros. O método utilizado para o cálculo do saldo
60
devedor será o da análise prospectiva, em que se consideram as prestações a serem

pagas, sendo o saldo devedor o valor atual dessas prestações.
Em que:
» m = N – n;
» N – número de parcelas totais do sistema;
» n – número de parcelas pagas.
Voltando ao nosso exemplo, temos:
Tabela 48. Cálculo do saldo devedor 4.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 263,80
2 R$ 263,80
3 R$ 263,80
4 ??? R$ 263,80
5 R$ 263,80
De acordo com o cálculo das prestações, a taxa, o total de períodos e o período desejado,
podemos realizar o cálculo da seguinte forma:
Uma observação importante está no resultado da potência: o resultado -1 foi encontrado

pela diferença entre o período desejado e o total de períodos do sistema (m = 4 – 5).
61
Tabela 49. Resultado do saldo devedor 4.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 263,80
2 R$ 263,80
3 R$ 263,80
4 R$ 239,82 R$ 263,80
5 R$ 263,80
» A amortização do período 2.
Para calcular a amortização no sistema de amortização Price, usamos a função:
Em que:
» N – número de parcelas totais do sistema;
» n – número da amortização desejada.
Tabela 50. Cálculo da amortização 2.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 263,80
2 ??? R$ 263,80
3 R$ 263,80
4 R$ 239,82 R$ 263,80
5 R$ 263,80
Substituindo os valores na função, temos:
62
Tabela 51. Resultado da amortização 2.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 263,80
2 R$ 180,18 R$ 263,80
3 R$ 263,80
4 R$ 239,82 R$ 263,80
5 R$ 263,80
Para calcular os juros de um período, precisamos fazer o cálculo anterior com a seguinte
operação:
» Calcular a amortização acumulada entre 2 (inclusive) e 5 (inclusive).
Tabela 52. Cálculo da amortização 1 ao 4.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 263,80
2 R$ 263,80
???
3 R$ 263,80
4 R$ 239,82 R$ 263,80
5 R$ 263,80
Para fazer esse cálculo, utilizamos a função:
Dessa forma:
63
Tabela 53. Resultado da amortização acumulada.

0 R$ 1.000,00
1 R$ 263,80
2 R$ 263,80
R$ 760,19
3 R$ 263,80
4 R$ 239,82 R$ 263,80
5 R$ 263,80
64
FLUXO DE CAIXA UNIDADE III
CAPÍTULO 1
Introdução
Anteriormente tratamos sobre as técnicas e as características apresentadas pelos

projetos e como essas técnicas matemáticas podem auxiliar na projeção e avaliação de
empreendimentos.
Sabemos sobre as dificuldades na projeção de um fluxo de caixa, nesta unidade vamos

tratar da sua construção, da organização criteriosa e da análise dos elementos do fluxo
de caixa.
As empresas enfrentam constantemente decisões difíceis como a elaboração de um

novo projeto, a aquisição de equipamentos ou até a ampliação de uma unidade. Mas,
para isso é preciso estimar os custos e benefícios provenientes dessas decisões.
É nesse entendimento que devemos projetar todas as entradas e saídas de caixa que
podem ocorrer em meses ou anos no futuro. Portanto, as ferramentas que envolvem
estatística, a ecocometria e a pesquisa operacional serão particularmente valiosas.
Inicialmente, a construção do fluxo de caixa é praticamente a mesma, não muda. Claro

que, cada projeto tem as suas especificidades e isso pode variar em função do porte da
empresa que pode se enquadrar na tributação do Simples.
Para construir um fluxo de caixa precisamos conhecer alguns componentes que são
de extrema importância para sua análise e interpretação.
65
Unidade iii | Fluxo de Caixa
Investimento em máquinas, equipamentos e

instalações
Normalmente, quando estamos tratando de máquinas, equipamentos e instalações
em fluxo de caixa, esses se referem à saída de caixa, são aquisições de ativos fixos
necessários para implementar o projeto e essas saídas são representadas nos fluxos de
caixa com o sinal negativo.
Apesar da aquisição de ativos resultante de saída de caixa, os contadores não mostram

a compra de ativos fixos como uma dedução do lucro contábil.
O esquema básico para calcular o valor do investimento inicial deve considerar além do
custo do ativo, os custos referentes a instalações, transporte etc. Caso seja um projeto
de substituição, devemos considerar a venda do ativo antigo, bem como o impacto
dos impostos.
Investimento em capital de giro (ICG)

Quando observada a necessidade de financiar a operação, até que sejam percebidos os
ingressos provenientes da atividade, é fundamental a presença do investimento em
capital de giro, o qual será recuperado ao término da vida do projeto. Esse investimento
é comparado ao combustível para iniciar a operação, tendo em vista que muitos
empreendimentos necessitam de um ou mais anos para que sejam verificadas as entradas
provenientes das receitas operacionais.
Podemos destacar como principais itens:
» Investimento em estoques de matéria prima (IEMP): uma vez que para

entrar em operação é importante manter um nível mínimo para garantir a
continuidade do processo.
» Investimento em estoque de produtos acabados (IEPA): alguns

empreendimentos não verificam a venda imediata do produto, necessitando
ser armazenado durante um período preestabelecido. Uma razão é a incerteza
da demanda, estimulando o acúmulo de forma a manter uma espécie de
“amortecedor”, caso haja algum pico de consumo, evitando a escassez do
produto no mercado.
» Financiamento das vendas (FV): normalmente as receitas de vendas não

são verificadas no exato instante da aquisição, pois é comum, especialmente
66
Fluxo de Caixa | Unidade iii
em ambientes de concorrência acirrada, que a empresa estabeleça uma

política de financiamento. Assim, a empresa não pode contar com as receitas
imediatamente, dispondo de recursos para financiar suas vendas a prazo.
» Finalmente, incluir investimento em contas a pagar (ICPG), ou seja, o

financiamento que é recebido por parte dos fornecedores. É importante
esclarecer que cada projeto terá suas especificidades, conforme a estrutura e
o setor de atuação. Assim, cabe ao projetista, analisar cuidadosamente suas
necessidades e estimar os recursos para sua operação.
Poderíamos, de maneira geral, determinar o ICG como:
É relevante observar que os valores de ICG aparecem com sinal negativo, uma vez que
se trata de uma saída de caixa. No entanto, devemos considerar a reversão do capital
de giro ao término no projeto, com sinal positivo. Para simplificar, trabalharemos
com a hipótese de que a reversão do capital de giro ocorre instantaneamente no
último período.
Em razão da íntima relação entre as vendas e o capital de giro, alguns analistas passam
a determiná-lo como um percentual de vendas. É essencial examinar o comportamento
do giro das operações da empresa.
Fluxo de caixa residual ou valor residual (VR)

O investimento executado ao longo da vida útil, por vezes, proporciona no encerramento
das atividades um benefício proveniente da venda dos equipamentos e das instalações.
O valor residual é o fluxo resultante da liquidação do investimento fixo no final da
vida útil. Pode ser compreendido como o valor dos possíveis fluxos, descontados até
a data final do projeto, caso o empreendimento tivesse continuidade.
Receita operacional
São aqueles fluxos monetários gerados pela atividade do projeto. Sinteticamente, a receita
é obtida por meio da multiplicação do preço pela quantidade de produtos vendidos
a cada período. A empresa pode, dependendo da estrutura de mercado, defrontar-se
com uma curva de demanda em que a quantidade vendida é determinada por uma série
67
de variáveis, tais como preço do produto, preço do bem substituto e renda disponível
do consumidor, entre outras.
Aparentemente, é bem simples calcular o valor da receita. Entretanto, somente quando

deparamos com a necessidade de fixar tanto o preço quanto a demanda do projeto ao
longo dos anos percebemos a dimensão do desafio.
O primeiro passo é a determinação do preço a ser praticado pela empresa ao longo da

vida útil do projeto. Mais do que simplesmente determinar um valor, é importante
conhecer a estrutura concorrencial e, portanto, elaborar previamente um estudo
de mercado consistente. De maneira mais ampla, podemos definir alguns objetivos
empresariais que sinalizam como o preço será determinado.
Destacamos como fatores internos algumas metas definidas pela empresa.
» Maximização de lucro: essa estratégia enfatiza o lucro como a função objetivo

a ser otimizada. De fato, ele é um importante componente na elaboração
e análise de projeto, entretanto, não é o único e, dessa forma, precisamos
estabelecer outros aspectos, tais como a reação do mercado, possíveis
retaliações ou reflexos com impactos ambientais.
» Inserção em novos mercados: é possível que a estratégia principal seja

inserir a empresa (por meio de um novo projeto) em um novo mercado
consumidor. Dessa forma, a política de preços pode ser uma variável crucial
para o sucesso do empreendimento.
» Sobrevivência no mercado atual: em determinadas situações, como mudanças

no ambiente concorrencial, alterações do perfil do consumidor ou nas suas
preferências, é provável que a determinação do preço esteja relacionada à
necessidade de se manter no mercado, mesmo que seja necessário operar com
prejuízo. Evidentemente tal situação não poderá se estender indefinidamente.
Fatores externos
Definimos os fatores externos a partir do ambiente concorrencial.
68
» Concorrência perfeita: pode ser definida como um mercado com muitos

vendedores e consumidores e pela uniformidade dos produtos. Esta estrutura
está, por vezes, associada a certos bens como frutas, grãos etc.
» Concorrência monopolista: muito semelhante à concorrência perfeita.

Entretanto, nesse caso, há diferenciação de produto e as empresas têm
algum poder na determinação dos preços. Diferente da estrutura anterior,
é possível elaborar uma função de demanda individual.
» Oligopólio: verifica-se um pequeno número de competidores com poder

de mercado e fixação de preços. Existe uma extensa gama de mercados
oligopolistas. Com efeito, dependendo das características do oligopólio
uma empresa pode ter mais ou menos influência na determinação do preço,
restando para as demais uma condição orbital.
» Monopólio: um único produtor ou vendedor de um bem ou serviço.

Normalmente encontramos tal mercado em setores como a exploração ou
produção de petróleo.
Diante do que foi discutido (fatores internos e das condições impostas pelo mercado),
a determinação do preço será elaborada com maior ou menor precisão, isto é, um
projeto inserido em um mercado de concorrência acirrada, próximo da concorrência
perfeita, terá pouca capacidade de fixação de preços e deverá observar atentamente o
comportamento do mercado.
Se, por um lado, a determinação do preço impõe uma análise rigorosa, por outro, a
quantidade demandada também exige um exame criterioso do mercado, conferindo,
por vezes, o uso de técnicas estatísticas como a regressão.
Conforme discutimos, é possível, por meio de modelagem econométrica, prever o

comportamento de algumas variáveis, especialmente a demanda de um bem ou serviço.
Em que,
QD é a demanda do bem
P é o preço do bem
69
O sinal (-) acima da variável explicativa representa o sinal da primeira derivada. Usando
tal método podemos facilmente estimar que uma função demanda do tipo:
Ou
Uma das dificuldades na projeção da demanda mediante o preço está associada às

mudanças nas preferencias do consumidor. Partindo da teoria microeconômica, mais
precisamente da teoria do consumidor e das curvas de indiferença, é possível deduzir
a curva de demanda de determinado bem observando a mudança dos preços relativos
e os pontos de ótimo. A Figura 9 ilustra esta situação.
Figura 9. Curvas de indiferença e demanda do consumidor.

Cesta
Bem X
Preço
Bem X
Diante disso, quando usamos uma mesma equação de demanda mediante o preço em
projetos de longa duração, estamos aceitando que as preferências do consumidor se
manterão inalteradas. Para alguns projetos esta afirmação pode ser muito forte, logo,
é preciso muita cautela na modelagem usada, do contrário, as vendas são subestimadas
(ou superestimadas) refletindo um cenário pessimista (ou otimista) no resultado do
fluxo de caixa e na avaliação final do projeto.
70
Custos variáveis
São aqueles custos que mudam de acordo com o nível de atividade. Por vezes, estão
associados ao total de recursos utilizados nos processos de fabricação do bem. Devemos
lembrar que não há uma lista exata dos custos variáveis, pois somente após a definição
do setor ou atividade da empresa é que será possível elaborar tal classificação.
Custos fixos
Custos que não estão diretamente relacionados com o nível de produção, portanto,
mantêm um comportamento estável independentemente do nível de atividade.
Custos “semivariáveis”
Por vezes, alguns custos têm um perfil híbrido, mantendo-se estáveis em relação à
produção dentro de um intervalo. E, a partir deste nível, passam a ter um comportamento
diferente. A Figura 10, ilustra as três possibilidades supracitadas.
Figura 10. Custos: fixo, variável e semivariável.
Semivariável
Variável
Custo
Fixo
produção
Depreciação
É o valor atribuído ao desgaste de bens como maquinário e instalações. Normalmente
os governos atribuem a cada grupo de ativos uma vida útil, buscando aproximar-se ao
máximo do que seria a verdadeira vida econômica. Com isso, a autoridade evita uma
falsa redução da vida estimada, o que poderia reduzir o valor do lucro tributável das
empresas. A Tabela 54 ilustra alguns ativos e suas respectivas vidas úteis.
71
Tabela 54. Ativos e Depreciação.
Vida útil (anos) Ativos

25 Edifícios
10 Máquinas e Equipamentos
10 Instalações
10 Móveis e utensílios
5 Veículos
5 Sistema de processamento de dados
Existem algumas técnicas para o cálculo da depreciação, tais como: método da linha reta,
soma dos dígitos dos anos ou saldo decrescente. Contudo, o método que abordaremos
é o da linha reta ou linear. O montante da depreciação pode ser calculado pela seguinte
fórmula:
Em que,
D é o montante da depreciação
I é o investimento
VR é o valor residual
N é o número de períodos para depreciar o ativo
Fluxo do financiamento
Conforme examinaremos mais adiante, dependendo da análise que se deseja elaborar
devemos incorporar o fluxo de financiamento do projeto. Incluiremos neste cálculo
o valor do financiamento, a quantia a ser paga pelo serviço da dívida (juros) e a
amortização do principal.
Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ)

As alíquotas do imposto de renda em vigor desde o ano-calendário de 1996 são as
seguintes:
» 15% sobre o lucro real, presumido ou arbitrado apurado pelas pessoas

jurídicas em geral, seja comercial seja civil o seu objeto.
72
» Adicional à parcela do lucro real que exceder o resultado da multiplicação

de R$ 200.000,00 pelo número de meses do respectivo período de apuração,
sujeita-se à incidência do adicional, a alíquota de 10%. Também se encontra
sujeita ao adicional a parcela da base de cálculo estimada mensal, no caso
das pessoas jurídicas que optaram pela apuração do imposto de renda sobre
o lucro real anual, presumido ou arbitrado, que exceder a R$ 20.000,00.
73
CAPÍTULO 2
Montagem de Avaliação
Quando analisamos o fluxo de caixa de um projeto,, é importante destacar duas óticas

distintas. A primeira, refere-se ao fluxo de caixa da empresa. Segundo Damoradan
(2000) são os fluxos de caixa que sobram após o pagamento das despesas operacionais
e impostos, mas antes que sejam realizados quaisquer pagamentos a detentores de
direitos. Este fluxo não diferencia a fonte de recursos, quer seja proveniente dos
proprietários quer de capital de terceiros. Ainda em Damodaran (2000), vemos que os
fluxos de caixa para a empresa são, portanto, os fluxos de caixa acumulados de todos
esses detentores de direitos.
A segunda ótica é do acionista, isto é, os fluxos de caixa excedentes depois do pagamento

de todas as despesas operacionais, impostos e obrigações financeiras.
Vamos imaginar que a empresa ABC precisa determinar se o novo projeto é viável.
Para tanto, a equipe de marketing e de engenheiros analisou o potencial de mercado e
a logística necessária para o empreendimento. A última etapa, análise de viabilidade,
ainda não foi elaborada. Observando os dados a seguir, vamos construir o fluxo de
caixa econômico da empresa.
» Investimento: somente no ano 2018 – Equipamento no valor de R$ 330.000,00.
Investimento
Operação
» 2019 até 2022: receita operacional R$ 500.000,00 (2019), apresentando uma

taxa de crescimento de 12% ao ano
» 2019 até 2022: custo variável total – 60% do faturamento
» 2019 até 2022: custo fixo total – R$ 50.000,00/ano
» Alíquota do IR 25%
» Valor residual (VR): desprezível
» Depreciação linear (2019 até 2022).
74
Tabela 55. Elaboração do fluxo de caixa (1.ª etapa).
2018 2019 2020 2021 2022

Receita R$ 500.000,00 R$ 560.000,00 R$ 627.200,00 R$ 702.464,00
Custo fixo total R$ 50.000,00 R$ 50.000,00 R$ 50.000,00 R$ 50.000,00
Custo variável total R$ 300.000,00 R$ 336.000,00 R$ 376.320,00 R$ 421.478,20
Custo total R$ 350.000,00 R$ 386.000,00 R$ 426.320,00 R$ 471.478,40
Lucro operacional bruto R$ 150.000,00 R$ 174.000,00 R$ 200.880,00 R$ 230.985,60
Juros R$ - R$ - R$ - R$ -
Depreciação R$ 82.500,00 R$ 82.500,00 R$ 82.500,00 R$ 82.500,00
Lucro antes do IR (LAIR) R$ 67.500,00 R$ 91.500,00 R$ 118.380,00 R$ 148.485,60
IR R$ 16.875,00 R$ 22.875,00 R$ 29.595,00 R$ 37.121,40
Lucro líquido (LL) R$ 50.625,00 R$ 68.625,00 R$ 88.785,00 R$ 111.364,20
Posteriormente, calculamos uma tabela que reúne as entradas e saídas de caixa para,
finalmente, determinar o fluxo de caixa do projeto.
Tabela 56. Elaboração do fluxo de caixa (2.ª etapa).

Valor residual (VR) R$ -
ICG (retorno) R$ 35.123,20
Empréstimos
Entradas de caixa (ECX) R$ - R$ 133.125,00 R$ 151.125,00 R$ 171.285,00 R$ 228.987,40
Investimento R$ 330.000,00
Amortização R$ - R$ - R$ - R$ -
Variação do ICG R$ 25.00,00 R$ 3.000,00 R$ 3.360,00 R$ 3.763,20 R$ -
Investimento em capital R$ 25.000,00 R$ 28.000,00 R$ 31.360,00 R$ 35.123,20
de giro (ICG)
Saídas de caixa (SCX) R$ 335.000,00 R$ 3.00,00 R$ 3.360,00 R$ 3.763,20 R$ -
Fluxo de caixa (FCX) R$ (355.000,00) R$ 130.125,00 R$ 147.765,00 R$ 167.521,80 R$ 228.987,40
É essencial destacar que a depreciação retorna na Tabela 56. Isto se deve ao fato de que
ela não representa uma saída de caixa, apenas foi retirada do lucro operacional bruto
para efeito do pagamento do imposto de renda, isto é, para efeito do benefício fiscal
da depreciação. Portanto, dizemos que a depreciação é um custo sem desembolso.
75
(ICG) – 5% Outro fato importante refere-se à inclusão do investimento em capital de

giro (ICG). Vale notar que estamos interessados na variação do ICG e não no valor
acumulado a cada período. Sendo assim, apenas a variação de cada período é incorporada
ao valor total das saídas de caixa.
Finalmente, podemos reunir as etapas em só um estágio. A Tabela 57 resume todas

as informações.
Tabela 57. Elaboração do fluxo de caixa (completo).
2018 2019 2020 2021 2022

Receita R$ 500.000,00 R$ 560.000,00 R$ 627.200,00 R$ 702.464,00
Custo fixo total R$ 50.000,00 R$ 50.000,00 R$ 50.000,00 R$ 50.000,00
Custo variável total R$ 300.000,00 R$ 336.000,00 R$ 376.320,00 R$ 421.478,20
Custo total R$ 350.000,00 R$ 386.000,00 R$ 426.320,00 R$ 471.478,40
Lucro operacional bruto R$ 150.000,00 R$ 174.000,00 R$ 200.880,00 R$ 230.985,60
Juros R$ - R$ - R$ - R$ -
Lucro antes do IR (LAIR) R$ 67.500,00 R$ 91.500,00 R$ 118.380,00 R$ 148.485,60
IR R$ 16.875,00 R$ 22.875,00 R$ 29.595,00 R$ 37.121,40

Valor residual (VR) R$ -
ICG (retorno) R$ 35.123,20
Empréstimos
Entradas de caixa (ECX) R$ - R$ 133.125,00 R$ 151.125,00 R$ 171.285,00 R$ 228.987,40
Investimento R$ 330.000,00
Amortização - - - -
Variação do ICG R$ 25.00,00 R$ 3.000,00 R$ 3.360,00 R$ 3.763,20 -
Investimento em capital
R$ 25.000,00 R$ 28.000,00 R$ 31.360,00 R$ 35.123,20
de giro (ICG)
Saídas de caixa (SCX) R$ 335.000,00 R$ 3.00,00 R$ 3.360,00 R$ 3.763,20 -
Fluxo de caixa (FCX) R$ (355.000,00) R$ 130.125,00 R$ 147.765,00 R$ 167.521,80 R$ 228.987,40

Fonte: elaborado pelo autor
76
Podemos ainda escrever o fluxo de caixa da empresa como função de cada uma das suas
variáveis. Esta forma de apresentação será muito útil mais adiante quando discutirmos
a incerteza.
O modelo a seguir é simplificado, mas facilita a compreensão da lógica para elaboração

do fluxo de caixa.
» do período seguinte.
𝐹𝐶𝑋𝑇 𝐸𝑀𝑃
Em que,
FCXTEMP é o fluxo de caixa da empresa no período (t)
Inv é o investimento no período (t)
Var(ICG) é a variação do investimento em capital de giro no período (t)
P é o preço do bem no período (t)
CVU é o custo variável unitário no período (t)
Q é a quantidade no período (t)
CFT é o custo fixo total no período (t)
Dep é a depreciação
IR é o imposto de renda
VR é o valor residual do investimento
ICG (ret) é a recuperação do ICG (Observado no final do projeto
77
CAPÍTULO 3
Modelagem Computacional
No Capítulo 2 tratamos do fluxo de caixa, seus componentes e sua estrutura. No

entanto, é importante ver agora como podemos estruturar o fluxo de caixa de forma
computacional até para que possamos ter uma resposta mais rápida quando houver
mudanças ao longo do tempo.
Vamos utilizar o Excel como ferramenta computacional para construir e determinar

os indicadores trabalhados na Unidade I. Vamos utilizar a estrutura de fluxo de caixa
anterior e apresentar as suas funções.
Vejamos a 1ª etapa do fluxo de caixa. Na Tabela 58 estruturamos o fluxo de caixa na

planilha Excel e, de acordo com as informações apresentadas na construção do fluxo,
utilizamos algumas funções básicas do Excel.
As informações para a construção do fluxo foram:
» Investimento: somente no ano 2018 – Equipamento no valor de R$ 330.000,00.
» Investimento em capital de giro (ICG) – 5% sobre o faturamento do período

seguinte.
Operação
» 2019 até 2022: receita operacional R$ 500.000,00 (2019), apresentando uma

taxa de crescimento de 12% ao ano
» 2019 até 2022: custo variável total – 60% do faturamento
» 2019 até 2022: custo fixo total – R$ 50.000,00/ano
» Alíquota do IR 25%
» Valor residual (VR): desprezível
» Depreciação linear (2019 até 2022).
78
Tabela 58. Elaboração do fluxo de caixa no Excel (1.ª etapa).
A B C D E F
1
2 2018 2019 2020 2021 2022
3 Receita 500.000,00 560.000,00 627.200,00 702.464,00
4 Custo fixo total 50.000,00 50.000,00 50.000,00 50.000,00
5 Custo variável total 300.000,00 336.000,00 376.320,00 421.478,00
6 Custo total 350.000,00 386.000,00 426.320,00 471.478,40
7 Lucro operacional bruto 150.000,00 174.000,00 200.880,00 230.985,00
8 Juros - - - -
9 Depreciação 82.500,00 82.500,00 82.500,00 82.500,00
10 Lucro antes do IR (LAIR) 67.500,00 91.500,00 118.380,00 148.485,60
11 IR 16.875,00 22.875,00 29.595,00 37.121,40
12 Lucro líquido (LL) 50.625,00 68,625,00 88.785,00 111.364,20
13
Até aqui nada mudou com relação ao que foi apresentado anteriormente, mas vejamos
como as fórmulas devem ser construídas de acordo com as informações prestadas.
Tabela 59. Apresentação das fórmulas (1.ª etapa).
A B C D E F
1
2 2018 2019 2020 2021 2022
3 Receita 500.000,00 560.000,00 627.200,00 702.464,00
4 Custo fixo total 50.000,00 50.000,00 50.000,00 50.000,00
5 Custo variável total =C3*0,6 =D3*0,6 =E3*0,6 =F3*0,6
6 Custo total =SOMA(C4:C5) =SOMA(D4:D5) =SOMA(E4:E5) =SOMA(F4:F5)
7 Lucro operacional bruto =C3-C6 =D3-D6 =E3-E6 =F3-F6
8 Juros - - - -
9 Depreciação =330000/4 =330000/4 =330000/4 =330000/4
10 Lucro antes do IR (LAIR) =C7-C9 =D7-D9 =E7-E9 =F7-F9
11 IR =C10*0,25 =D10*0,25 =E10*0,25 =F10*0,25
12 Lucro líquido (LL) =C10-C11 =D10-D11 =E10-E11 =F10-F11
13
Vamos analisar cada item e sua fórmula:
79
A receita operacional em 2019 é de R$ 500.000,00, apresentando um crescimento de

12% a.a. Então, de 2020 a 2022, atualizamos em 12% o valor da receita operacional
de 2019.
O custo fixo será igual para todo o período do fluxo. Ou seja, R$ 50.000,00 para o
período entre 2019 e 2022.
Como sabemos, o custo variável é determinado em função do volume de produção.

No entanto, no cálculo para o nosso fluxo de caixa, o custo variável total representa
60% do faturamento, ou seja, 60% da receita.
O custo total, como o nome já diz, é a soma de todos os custos envolvidos no fluxo.
Então, temos que somar o custo fixo e o custo variável total.
A apuração inicial, ou bruta, é a diferença entre a receita e custo total.
A depreciação é dada pela divisão da diferença entre o investimento inicial e o valor

residual e o número de período. No nosso exemplo, o valor residual foi desprezado
(VR = 0) e por isso a divisão ficou entre o investimento inicial R$ 330.000,00 e o
número de períodos, quatro.
O lucro antes do IR é calculado fazendo a diferença entre o lucro operacional e a

depreciação.
O imposto de renda (IR) é determinado pelo produto do LAIR e o percentual do IR.
Por fim, o lucro líquido é dado pela diferença entre o LAIR e o IR.
Na segunda etapa registramos todas as entradas e saídas de caixa que são esperadas ao
longo do período e, por isso, temos que apurar:
Tabela 60. Elaboração do fluxo de caixa no Excel (2.ª etapa).
A B C D E F
13
14 Lucro líquido (LL) 50.625,00 68.625,00 88.785,00 111.364,20
15 Depreciação 82.500,00 82.500,00 82.500,00 82.500,00
16 Valor residual (VR) - - - -
17 ICG (retorno) 35.123,20
18 Empréstimo
19 Entrada de Caixa (ECX) 133.125,00 151.125,00 171.285,00 228.987,40
20
80
21 Investimento 3330.000,00
22 Amortização
Investimento em capital
23 25.00,00 28.000,00 31,360,00 35.123,20
de giro (ICG)
24 Variação do ICG 25.000,00 3.000,00 3.360,00 3.763,20
25 Saída de Caixa (SCX) 355.000,00 3.000,00 3.360,00 3.763,20
26
27 Fluxo de Caixa (FCX) -355.000,00 130.125,00 147.765,00 167.521,80 228.987,40
A construção da 2ª etapa é um pouco mais elaborada, mas nada que seja impossível de
construir. Vejamos as fórmulas utilizadas na 2ª etapa que está representada na Tabela
60. As informações de células fazem referência à 1ª etapa elaborada na Tabela 58.
Tabela 61. Apresentação das fórmulas (2.ª etapa).
A B C D E F
13
Lucro líquido
14 =C12 =C13 =C14 =C15
(LL)
15 Depreciação =C9 =C10 =C11 =C12
Valor residual
16 - - - -
(VR)
17 ICG (retorno) =F3*0,05
18 Empréstimo
Entrada de
19 =SOMA(C14:C18) =SOMA(D14:D18) =SOMA(E14:E18) =SOMA(F14:F18)
Caixa (ECX)
20
22 Amortização
Investimento
23 em capital de =C3*0,05 =D3*0,05 =E3*0,05 =F3*0,05
giro (ICG)
Variação do
24 =B12 =C12-B12 =D12-C12 =E12-D12
ICG
Saída de
25 =SOMA(B21;B24) =SOMA(C21;C24) =SOMA(D21;D24) =SOMA(E21;E24)
Caixa (SCX)
26
Fluxo de
27 =B19-B25 =C19-C25 =D19-D25 E19-E25 =F19-F25
Caixa (FCX)
81
Analisando esta segunda etapa, iniciamos a apuração das entradas de caixa pelo lucro
líquido, o mesmo apurado na primeira etapa assim como a depreciação.
O investimento em capital de giro (ICG) com ele retornará ao final do projeto ele
entrará no último período do projeto e representará 5% do lucro líquido apurado
naquele período.
Por fim, as entradas de caixas em cada período será a soma do lucro líquido com a
depreciação e no último período apurado, 2022, a soma contemplará o ICG.
Nas saídas de caixas, iniciamos o processo de apuração incluindo o investimento

destinado para a execução do projeto. Perceba que o investimento está no ano de 2018,
pois é quando se inicia o projeto. E isso vale para os demais custos.
O investimento em capital de giro (ICG), conforme determinado pelo enunciado,

deve ser apurado com 5% sobre o faturamento do período seguinte. Ou seja, 5% de
R$ 500.000,00; 5% de R$ 560.000,00 etc. Outra observação importante é que o ICG
não vai até 2022, já que retornará como entrada em 2022.
A variação do ICG mede o quanto ele aumentou de acordo com o investimento.
Por fim, a saída de caixa em 2018 é dada pela soma do investimento e a variação de
caixa, nos demais anos a saída de caixa será o resultado da variação.
A finalização do resultado do fluxo de caixa será a diferença entre as entradas e saídas

de caixa. A estrutura completa deste projeto ficaria assim:
Tabela 62. Estrutura completa do projeto.
A B C D F
1
2 2018 2019 2020 2021 2022
3 Receita 500.000,00 560.000,00 627.200,00 702.464,00
4 Custo fixo total 50.000,00 50.000,00 50.000,00 50.000,00
6 Custo total 350.000,00 386.000,00 426.320,00 471.478,40
8 Juros - - - -
9 Depreciação 82.500,00 82.500,00 82.500,00 82.500,00
11 IR 16.875,00 22.875,00 29.595,00 37.121,40
82
12 Lucro líquido (LL) 50.625,00 68,625,00 88.785,00 111.364,20

13
14 Lucro líquido (LL) 50.625,00 68.625,00 88.785,00 111.364,20
15 Depreciação 82.500,00 82.500,00 82.500,00 82.500,00
17 ICG (retorno) 35.123,20
18 Empréstimo
20
22 Amortização
Investimento em capital de
23 25.00,00 28.000,00 31,360,00 35.123,20
giro (ICG)
24 Variação do ICG 25.000,00 3.000,00 3.360,00 3.763,20
26
A partir da sua estrutura completa podemos avaliá-lo economicamente utilizando as

técnicas abordadas anteriormente. Vamos admitir que o custo de capital aplicado ao
projeto seja de 5% a.a.
Tabela 63. Análise econômica do projeto.
A B C D F
1
2 2018 2019 2020 2021 2022
3 Receita 500.000,00 560.000,00 627.200,00 702.464,00
4 Custo fixo total 50.000,00 50.000,00 50.000,00 50.000,00
6 Custo total 350.000,00 386.000,00 426.320,00 471.478,40
8 Juros - - - -
9 Depreciação 82.500,00 82.500,00 82.500,00 82.500,00
11 IR 16.875,00 22.875,00 29.595,00 37.121,40
12 Lucro líquido (LL) 50.625,00 68,625,00 88.785,00 111.364,20
13
14 Lucro líquido (LL) 50.625,00 68.625,00 88.785,00 111.364,20
83
15 Depreciação 82.500,00 82.500,00 82.500,00 82.500,00

17 ICG (retorno) 35.123,20
18 Empréstimo
20
22 Amortização
Investimento em capital de
23 25.00,00 28.000,00 31,360,00 35.123,20
giro (ICG)
24 Variação do ICG 25.000,00 3.000,00 3.360,00 3.763,20
26
28
29 VPL R$ 236.055,91
39 TIR 28,30%
Podemos verificar que, como o VPL é maior do que zero, o projeto deve ser aceito e,
como a TIR é maior que o custo de capital aplicado no projeto, ele traz uma riqueza
aos acionistas em torno de 23%.
84
TÉCNICAS PARA
ANÁLISE UNIDADE IV
CAPÍTULO 1
Introdução a Técnicas de Análise
Nos capítulos anteriores em que tratamos dos métodos convencionais da análise

econômica de investimentos, os valores estimados de custos e receitas foram calculados
como fossem previsões não tendenciosas. Assim, o trabalho dos gestores é limitado
basicamente a avaliar o risco, escolher a taxa de desconto apropriada e calcular o valor
presente dos fluxos de caixa.
Na prática, porém, a tarefa dos gestores vai muito além disso. Na análise e avaliação de
um projeto, é necessário entender por que um empreendimento pode falhar. Uma vez
conhecidos os possíveis pontos de falha. pode-se decidir se vale ou não a pena tentar
reduzir a incerteza existente por meio de investimento em informação. Por exemplo,
investindo em pesquisa de mercado para esclarecer dúvidas sobre a aceitação dos
consumidores em relação a um produto; investindo em um novo teste tecnológico para
confirmar a qualidade e a durabilidade de um produto ou implementando uma planta
piloto para testar tecnologias ainda não muito conhecidas. Se o projeto tiver um valor
presente líquido (V PL) negativo, quanto mais cedo ocorrer, for melhor. Mesmo que
se decida executá-lo com a informação disponível, não será pego de surpresa se algo
não caminhar da forma esperada: o gestor do projeto vai querer saber quais os sinais
de perigo e as ações (e os custos delas) que podem ser tomadas.
Neste capítulo asão tratadas as técnicas usadas no planejamento e no controle de

um projeto de investimento, de modo que o gestor possa ter uma visão melhor da
sensibilidade do empreendimento às mudanças nas principais variáveis, tanto dentro
de cenários previstos quanto nos imprevistos.
85
Unidade iv | Técnicas para Análise
Para conseguir uma análise econômica de investimentos de capital robusta, deve-se

examinar o impacto das diversas fontes de risco sobre o VPL do projeto. Isso pode ser
feito por meio de algumas técnicas, entre as quais citamos:
» análise de sensibilidade;
» análise de cenários;
» método da certeza equivalente.
Na Unidade V, trataremos sobre:
» simulação de Monte Carlo;
» árvores de decisão;
» inteligência artificial e algoritmos genéticos.
A estimativa do valor esperado de uma variável e, especialmente, a detecção de quais

variáveis mais afetam a qualidade de um produto ou a rentabilidade de um projeto
podem ser conseguidas por meio das técnicas de análise de sensibilidade e da simulação
de Monte Carlo. Já a análise dos investimentos sequenciais que revelam parte da
incerteza pode ser feita usando-se árvores de decisão e, principalmente, a teoria das
opções reais1.
1 Opções reais não será abordado neste material.
86
CAPÍTULO 2
Análise de Sensibilidade
Como na projeção dos fluxos de caixa de um projeto geralmente temos de trabalhar

com inúmeras variáveis ou fatores, torna-se importante identificar quais variáveis têm
um peso maior na determinação de tais fluxos. Nessa tarefa, a análise de sensibilidade
permite identificar as variáveis críticas no processo de projeção e determinação dos
fluxos de caixa, de modo que possa avaliar o projeto considerando diversas hipóteses
sobre o comportamento dessas variáveis. Ou seja, na análise de sensibilidade tenta-
se isolar os fatores que permanecendo todo o resto igual, e induzem a mudanças
significativas no VPL do projeto e na decisão de investimento.
A análise se sensibilidade, como o nome sugere, significa avaliar quão sensível é o VPL
às alterações do valores estimados das variáveis. Esta análise é importante porque às
vezes não é economicamente viável um estudo mais profundo para a determinação mais
precisa dos valores de todas as variáveis que comporão os fluxos de caixa do projeto.
Dessa forma, compreendendo o risco associado a cada variável, o gestor poderá decidir
mais acertadamente sobre as projeções de em quais variáveis investir os recursos, que
são limitados, a fim de minimizar os possíveis erros de previsão.
Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2011):

A análise de sensibilidade é uma variação da análise de cenários, cuja utilidade
reside em assinalar as áreas nas quais o risco de previsão é especialmente
grave. A idéia básica de uma análise de sensibilidade é congelar todas as
variáveis, exceto uma, e então verificar quão sensível é nossa estimativa
de VPL à mudança e valores dessa variável. Se nossa estimativa de VPL
se mostrar muito sensível a variações relativamente pequenas dos valores
projetados de algum dos componentes do fluxo de caixa do projeto, neste
caso o risco de previsão associado a esta variável será julgado alto. (ROSS,
WESTERFIELD; JORDAN, 2011).
A análise de sensibilidade pode ser unidimensional ou multidimensional. Será

unidimensional se os efeitos de cada variável forem medidos separadamente, e
multidimensional se forem analisados os efeitos de diversas variáveis ao mesmo tempo.
Atualmente, o avanço da informática permite realizar análises de sensibilidade em
cenários que representem um fenômeno econômico determinado, o qual provoque
movimentos em mais de uma variável de cada vez. Por exemplo, um cenário com
maior liberdade comercial e de mercado, em contraposição a outro mais restritivo.
87
Provavelmente, em cada cenário as condições de mercado para os produtos e insumos

do projeto. Assim, as do mercado de capitais por meio do qual ele será financiado
serão diferentes.
Os parâmetros com grande impacto no projeto devem receber atenção especial por
parte do gestor. Merecem estudos mais aprofundados ou investimentos preliminares
em informação, a fim de que se reduza a incerteza antes da aprovação do projeto. Os
parâmetros com menor impacto não clamam por tanta atenção.
Na estimativa dos fluxos de caixa para a análise de sensibilidade é necessário lembrar a

distinção entre valor esperado (média), valor mais popular ou provável (moda) e valor
médio entre o máximo e o mínimo (mediana) para a distribuição de probabilidades de
determinado parâmetro. Se a distribuição de probabilidades é assimétrica (distribuição
log-normal, por exemplo), a moda, a mediana e a média constituem valores distintos.
Muitas vezes, a informação fornecida para determinado parâmetro é o valor mais
provável, não necessariamente o valor da média (valor esperado). Contudo, no cálculo
do VPL, deve-se trabalhar com fluxos de caixa esperados, e não com fluxos de caixa
mais prováveis ou intermediários.
Na análise de sensibilidade, devem ser destacadas as variações proporcionais de cada
variável, ou seja, quanto uma variável tem que oscilar para provocar determinada
alteração na variável de saída.
O valor esperado de um fluxo de caixa é a média ponderada (pelas probabilidades)

dos possíveis valores desse fluxo de caixa.
Uma variação da análise de sensibilidade é a chamada análise de ponto de nivelamento

(ou de break-even), que verifica até que ponto um parâmetro pode variar antes de o
VPL se tornar negativo. Por exemplo, o ponto de nivelamento da variável preço do
produto será o preço em que não se obtém nem lucro nem prejuízo (o ponto em que
VPL = 0).
88
CAPÍTULO 3
Análise de Cenário
Um problema comum na análise de sensibilidade é a correlação entre as variáveis. Por

exemplo, uma situação de grande volume de vendas provavelmente estará associada a
um preço menor para o produto. Para minimizar esse problema, surgiu uma variante
da análise de sensibilidade, chamada análise de cenários, na qual, em vez de se variar
apenas um parâmetro de cada vez, tem-se um conjunto de parâmetros que formam
cada cenário. Em cada um desses cenários são atribuídos determinados valores aos
parâmetros de forma que haja consistência entre esses valores e o cenário respectivo.
Por meio de várias análises de sensibilidade podem ser identificadas as variáveis-chave
que, em cada cenário, determinam o sucesso ou insucesso do projeto.
Vamos imaginar que a empresa Metalúrgica Bisso S.A. pretenda substituir um

equipamento tecnologicamente desatualizado, sem valor residual e totalmente depreciado.
O engenheiro de produção da planta propõe a compra de um novo equipamento, orçado
em R$ com vida útil e prazo de depreciação de 4 anos sem valor residual. O engenheiro
justifica a substituição do equipamento com base nos seguintes argumentos:
» Atualmente a planta produz 5.000 unidades/ano; com o novo equipamento,

espera-se um incremento anual da ordem de 3% na produção, já a partir
do primeiro ano.
» Dada a melhor tecnologia do novo equipamento, os custos de mão de obra

direta e de energia elétrica serão reduzidos em 40% e 20%, respectivamente.
O departamento de custos da empresa calculou os seguintes custos unitários correntes,

com suas respectivas projeções de incremento anual:
Tabela 64. Dados para substituição.
Item Custo Incremento anual projetado

Mão de obra direta R$ 2,00/unidade 6% a.a.
Matéria prima direta R$ 1,00/unidade 8% a.a.
Energia elétrica R$ 0,50/unidade 10% a.a.
Outros custos R$ 1,30/unidade 5% a.a.
Despesas de vendas R$ 2,50/unidade 7% a.a.
Vendas = produção 5.000 unidades/ano 3% a.a.
Preço unitário de vendas R$ 10,00/unidade 0% a.a.
89
Depreciação R$ 6.000/ano 0% a.a.

Alíquota de IR/CS = 34%
Inicialmente, precisamos montar o fluxo de caixa do projeto, incorporando os custos

e suas projeções de mudanças, e avaliá-lo economicamente. Vamos considerar um
custo de capital de 15% a.a. e assumir que a toda a produção será vendida.
Para não estendermos o assunto, vamos criar um fluxo de caixa que contemple o projeto
sem equipamento (S) e com equipamento (C), calcular do fluxo de caixa incremental
(diferença entre com equipamento e sem equipamento) e avaliar economicamente o
projeto.
Primeiro vamos criar uma planilha chamada Dados, apresentada na Tabela 65.
Tabela 65. Planilha Dados.
A B C D E
1 Item Custo ($) Unid. Incremento anual projetado Unid.
2 Mão de obra direta R$ 2,00 por unidade 6% a.a.
3 Matéria-prima direta R$ 1,00 por unidade 8% a.a.
4 Energia elétrica R$ 0,50 por unidade 10% a.a.
5 Outros custos R$ 1,30 por unidade 5% a.a.
6 Despesas de vendas R$ 2,50 por unidade 7% a.a.
7 Vendas = produção 5.000,0 unidade por ano 3% a.a.
8 Preço unitário de vendas R$ 10,00 por unidade 0% a.a.
9 Depreciação R$ 6.000,00 por ano 0% a.a.
10
11
12 Alíquota de IR/CS 34%
13
14 Incremento na produção 3%
15
16 Redução com novo equip.
17
18 Mão-de-obra direta 40%
19 Energia elétrica 20%
20
21 Investimento R$ 20.000,00
22 Custo de capital 5%
90
Técnicas para Análise | Unidade iv
Com essas informações é possível construir a estrutura do fluxo caixa e realizar as

devidas análises quanto à substituição do equipamento.
Tabela 66. Fluxo de caixa como proposta de substituição.
1
Custo
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Unitário
3 S C S C S C S C S C
4 Vendas 5.000 5.150 5.000 5.305 5.000 5.464 5.000 5.628
Receitas de
5 50.000,00 51.500,00 50.000,00 53.045,00 50.000,00 54.636,35 50.000,00 56.275,44
Vendas R$
6 CMV
- Mão de
7 obra direta 2,00 1,20 10.600,00 6.550,80 11.236,00 7.152,16 11.910,16 7.808,73 12.624,77 8.525,57
R$ (6%)
- Matéria-
8 prima direta 1,00 1,00 5.400,00 5.562,00 5.832,00 6.187,17 6.298,56 6.882,61 6.802,44 7.656,21
R$ (8%)
- Energia
9 elétrica R$ 0,50 0,40 2.750,00 2.266,00 3.025,00 2.567,38 3.327,50 2.908,84 3.660,25 3.295,71
(20%)
- Outros
10 custos R$ 1,30 1,30 6.825,00 7.029,75 7.166,25 7.602,67 7.524,56 8.222,29 7.900,79 8.892,41
(5%)
11
12 Lucro bruto 24.425,00 30.091,45 22.740,75 29.535,62 20.939,22 28.813,88 19.011,74 27.905,53
- Despesas
13 de vendas 13.375,00 13.776,25 14.311,25 15.182,81 15.313,04 16.732,97 16.384,95 18.441,41
R$ (7%)
-
14 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$ (0%)
15
Lucro antes
16 11.050,00 10.315,20 8.429,50 8.352,81 5.626,18 6.080,91 2.626,79 3.464,13
do IR
- Imposto
17 de renda R$ 3.757,00 3.507,17 2.866,03 2.839,96 1.912,90 2.067,51 893,11 1.177,80
(34%)
Lucro após
18 7.293,00 6.808,03 5.563,47 5.512,85 3.713,28 4.013,40 1.733,68 2.286,32
o IR
+
19 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$
20
91
Fluxo de
21 caixa livre 7.293,00 12.808,03 5.563,47 11.512,85 3.713,28 10.013,40 1.733,68 8.286,32
R$ (FCL)
Fluxo
22 Incremental 5.515,03 5.949,38 6.300,12 6.552,64
R$ (S – C)
23
24
25 VPL 1.481,83
Fonte: Elaborado pelo autor
Para ficar claro ao leitor, vamos apresentar as funções que foram usadas na construção
do fluxo e seu entendimento.
Como explicamos anteriormente, esse fluxo contempla as duas análises sem equipamento
e com equipamento representadas pelas letras S (sem equipamento) e C (com
equipamento).
Incluímos todos os itens informados e, ao seu lado, os seus percentuais, para referência
nas fórmulas. Nas colunas B e C incluímos os valores de custos e para mão de obra e
energia elétrica a redução de 40% (de R$ 2,00 para R$ 1,20) e 20% (de R$ 0,50 para
R$ 0,40), respectivamente.
Como precisamos capitalizar ao longo do tempo, a juros compostos, os valores de

custos, utilizamos a seguinte função:
Para o ano 1 (mão de obra):
Para o ano 2 (mão de obra):
92
Esse cálculo será feito para os demais itens, respeitando o seu custo unitário e incremento
anual. O lucro bruto será a diferença entre a receita de vendas e a soma dos custos.
As despesas de vendas seguem o mesmo raciocínio apresentado anteriormente:
Para o ano 1:
E aí, aplicamos o conceito para os demais anos.
A depreciação só será aplicada ao projeto com equipamento.
O lucro antes do IR é a diferença entre o lucro bruto e a soma da despesa de vendas

com a depreciação.
O imposto de renda será 34% do lucro antes do IR e o lucro após o IR será a diferença
entre lucro antes do IR e o IR (34%).
A depreciação é adicionada apenas ao projeto com equipamento.
O fluxo de caixa livre será a soma do lucro após o IR com a depreciação e o fluxo de
caixa incremental (C – S) que só será calculado para o projeto com equipamento será
a diferença entre fluxo de caixa livre com equipamento e fluxo de caixa livre sem
equipamento.
O VPL do projeto é calculado apenas para o projeto com equipamento, de acordo com
a função abaixo:
93
Economicamente, o projeto com equipamento é viável. Abaixo, segue o fluxo de caixa

com as suas funções e por uma questão de dimensão os cálculos foram feitos no Ano
1, mas para os demais anos basta elevar a função ao ano respectivo:
Tabela 67. Construção do fluxo com fórmulas.
A B C D E
1
Custo
2 Ano 1
Unitário
3 S C S C
4 Vendas =Dados!$B$7 =D4*(1+Dados!$B$14)
Receitas de
5 =D4*Dados!$B$8 =E4*Dados!$B$8
Vendas R$
6 CMV
- Mão de obra =E$4*$C$7*(1+Dados!$D$2)^$E$2
7 2,00 1,20 =D$4*$B$7*(1+Dados!$D$2)^$E$2
direta R$ (6%)
- Matéria-prima
8 1,00 1,00 =D$4*$B$8*(1+Dados!$D$3)^$E$2 =E$4*$C$8*(1+Dados!$D$3)^$E$2
direta R$ (8%)
- Energia
9 elétrica R$ 0,50 0,40 =D$4*$B$9*(1+Dados!$D$4)^$E$2 =E$4*$C$9*(1+Dados!$D$4)^$E$2
(10%)
- Outros custos
10 1,30 1,30 =D$4*$B$10*(1+Dados!$D$5)^$E$2 =E$4*$C$10*(1+Dados!$D$5)^$E$2
R$ (5%)
11
12 Lucro bruto =D5-SOMA(D7:D10) =E5-SOMA(E7:E10)
- Despesas de
13 =D$4*$B$13*(1+Dados!$D$6)^$E$2 =E$4*$C$13*(1+Dados!$D$6)^$E$2
vendas R$ (7%)
- Depreciação
14 R$ 0,00 R$ 6.000,00
R$ (0%)
15
Lucro antes
16 =D12-SOMA(D13:D14) =E12-SOMA(E13:E14)
do IR
- Imposto de
17 =D16*Dados!$B$12 =E16*Dados!$B$12
renda R$ (34%)
18 Lucro após o IR =D16-D17 =E16-E17
+ Depreciação
19 R$ 0,00 R$ 6.000,00
R$
20
Fluxo de caixa
21 =D18+D19 =E18+E19
livre R$ (FCL)
Fluxo
22 Incremental R$ =E21-D21
(S – C)
23
24
94
=VPL(Dados!$B$22;’Análise de
Sensibilidade’!E22;’Análise de
25 VPL Sensibilidade’!G22;’Análise de
Sensibilidade’!I22;’Análise de
Sensibilidade’!K22)-Dados!$B$21
A análise de sensibilidade tenta identificar as variáveis críticas na avaliação do projeto.

Para esse objetivo, podemos recalcular o VPL mudando os valores das diversas variáveis;
assim, observaremos quais têm maior influência no aumento ou na diminuição do VPL.
Vamos imaginar os seguintes cenários:
» As vendas aumentam até 5.500 unidades/ano, já no primeiro ano, e

permanecem constantes nesse nível.
» A mão de obra direta decresce a R$ 1,60/unidade, e não a R$ 1,20/unidade

como esperado.
» Os custos de energia elétrica incrementam 20% a.a., e não 10% a.a. como
esperado.
A partir dessas mudanças, podemos nos perguntar: quais são os impactos no VPL com
essas mudanças?
Mantendo os demais itens constantes, vamos analisar a primeira questão. As vendas

aumentam até 5.500 unidades/ano, já no primeiro ano, e permanecem constantes
nesse nível.
Tabela 68. As vendas aumentam até 5.500 unidades/ano.
1
Custo
Unitário
4 Vendas 5.500 5.665 5.500 5.835 5.500 6.010 5.500 6.190
Receitas de
5 55.000,00 56.650,00 55.000,00 58.349,50 55.000,00 60.099,99 55.000,00 61.902,98
Vendas R$
6 CMV
- Mão de
7 obra direta 2,00 1,20 11.660,00 7.205,88 12.359,60 7.867,38 13.101,18 8.589,61 13.887,25 9.378,13
R$ (6%)
95
- Matéria-
8 prima direta 1,00 1,00 5.940,00 6.118,20 6.415,20 6.805,89 6.928,42 7.570,87 7.482,69 8.421,83
R$ (8%)
- Energia
9 elétrica R$ 0,50 0,40 3.025,00 2.492,60 3.327,50 2.824,12 3.660,25 3.199,72 4.026,28 3.625,29
(20%)
- Outros
10 custos R$ 1,30 1,30 7.507,50 7.732,73 7.882,88 8.362,94 8.277,02 9.044,52 8.690,87 9.781,65
(5%)
11
12 Lucro bruto 26.867,50 33.100,60 25.014,83 32.489,18 23.033,14 31.695,27 20.912,92 30.696,08
- Despesas
13 de vendas R$ 14.712,50 15.153,88 15.742,38 16.701,09 16.844,34 18.406,27 18.023,45 20.285,55
(7%)
-
14 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$ (0%)
15
Lucro antes
16 12.155,00 11.946,72 9.272,45 9.788,09 6.188,80 7.289,00 2.889,47 4.410,54
do IR
- Imposto de
17 4.132,70 4.061,88 3.152,63 3.327,95 2.104,19 2.478,26 982,42 1.499,58
renda (34%)
Lucro após
18 8.022,30 7.884,84 6.119,82 6.460,14 4.084,61 4.810,74 1.907,05 2.910,95
o IR
+
19 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$
20
Fluxo de
21 caixa livre 8.022,30 13.884,84 6.119,82 12.460,14 4.084,61 10.810,74 1.907,05 8.910,95
R$ (FCL)
Fluxo
22 Incremental 5.862,54 6.340,32 6.726,13 7.003,90
R$ (S – C)
23
24
25 VPL 2.906,64
Com a mudança, percebe-se um aumento no valor do VPL.
Mantendo os demais itens constantes, vamos analisar a segunda questão. A mão de

obra direta decresce a R$ 1,60/unidade, e não a R$ 1,20/unidade como esperado.
96
Tabela 69. A mão de obra direta decresce a R$ 1,60/unidade.
1
Custo
Unitário
4 Vendas 5.000 5.150 5.000 5.305 5.000 5.464 5.000 5.628
Receitas de
5 50.000,00 51.500,00 50.000,00 53.045,00 50.000,00 54.636,35 50.000,00 56.275,44
Vendas R$
6 CMV
- Mão de
7 obra direta 2,00 1,60 10.600,00 8.734,40 11.236,00 9.536,22 11.910,16 10.411,64 12.624,77 11.367,43
R$ (6%)
- Matéria-
8 prima direta 1,00 1,00 5.400,00 5.562,00 5.832,00 6.187,17 6.298,56 6.882,61 6.802,44 7.656,21
R$ (8%)
- Energia
9 elétrica R$ 0,50 0,40 2.750,00 2.266,00 3.025,00 2.567,38 3.327,50 2.908,84 3.660,25 3.295,71
(10%)
- Outros
10 custos R$ 1,30 1,30 6.825,00 7.029,75 7.166,25 7.602,67 7.524,56 8.222,29 7.900,79 8.892,41
(5%)
11
12 Lucro bruto 24.425,00 27.907,85 22.740,75 27.151,56 20.939,22 26.210,97 19.011,74 25.063,67
- Despesas
13 de vendas 13.375,00 13.776,25 14.311,25 15.182,81 15.313,04 16.732,97 16.384,95 18.441,41
R$ (7%)
-
14 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$ (0%)
15
Lucro antes
16 11.050,00 8.131,60 8.429,50 5.968,76 5.626,18 3.478,00 2.626,79 622,27
do IR
- Imposto
17 de renda R$ 3.757,00 2.764,74 2.866,03 2.029,38 1.912,90 1.182,52 893,11 211,57
(34%)
Lucro após
18 7.293,00 5.366,86 5.563,47 3.939,38 3.713,28 2.295,48 1.733,68 410,70
o IR
+
19 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$
20
Fluxo de
21 caixa livre 7.293,00 11.366,86 5.563,47 9.939,38 3.713,28 8.295,48 1.733,68 6.410,70
R$ (FCL)
Fluxo
22 Incremental 4.073,86 4.375,91 4.582,20 4.677,01
R$ (S – C)
97
23
24
25 VPL - 4.344,89
Com a mudança, o resultado do VPL é negativo fazendo com que o projeto seja rejeitado.
Mantendo os demais itens constantes, vamos analisar a terceira questão. Os custos de

energia elétrica incrementam 20% a.a., e não 10% a.a. como esperado.
Tabela 70. Custos de energia elétrica incrementam 20% a.a.
1
Custo
Unitário
4 Vendas 5.000 5.150 5.000 5.305 5.000 5.464 5.000 5.628
Receitas de
5 50.000,00 51.500,00 50.000,00 53.045,00 50.000,00 54.636,35 50.000,00 56.275,44
Vendas R$
6 CMV
- Mão de
7 obra direta 2,00 1,20 10.600,00 6.550,80 11.236,00 7.152,16 11.910,16 7.808,73 12.624,77 8.525,57
R$ (6%)
- Matéria-
8 prima direta 1,00 1,00 5.400,00 5.562,00 5.832,00 6.187,17 6.298,56 6.882,61 6.802,44 7.656,21
R$ (8%)
- Energia
9 elétrica R$ 0,50 0,40 3.000,00 2.472,00 3.600,00 3.055,39 4.320,00 3.776,46 5.184,00 4.667,71
(20%)
- Outros
10 custos R$ 1,30 1,30 6.825,00 7.029,75 7.166,25 7.602,67 7.524,56 8.222,29 7.900,79 8.892,41
(5%)
11
12 Lucro bruto 24.175,00 29.885,45 22.165,75 29.047,60 19.946,72 27.946,25 17.487,99 26.533,54
- Despesas
13 de vendas 13.375,00 13.776,25 14.311,25 15.182,81 15.313,04 16.732,97 16.384,95 18.441,41
R$ (7%)
-
14 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$ (0%)
15
Lucro antes
16 10.800,00 10.109,20 7.854,50 7.864,80 4.633,68 5.213,28 1.103,04 2.092,13
do IR
98
- Imposto
17 de renda R$ 3.672,00 3.437,13 2.670,53 2.674,03 1.575,45 1.772,52 375,04 711,32
(34%)
Lucro após
18 7.128,00 6.672,07 5.183,97 5.190,77 3.058,23 3.440,77 728,01 1.380,81
o IR
+
19 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$
20
Fluxo de
21 caixa livre 7.128,00 12.672,07 5.183,97 11.190,77 3.058,23 9.440,77 728,01 7.380,81
R$ (FCL)
Fluxo
22 Incremental 5.544,07 6.006,80 6.382,54 6.652,80
R$ (S – C)
23
24
25 VPL 1.715,16
O Quadro 1, mostra as mudanças que ocorrem no VPL incremental quando alteramos

diversas variáveis, uma de cada vez.
Quadro 1. Análise de cenário.
Mudança do VPL:
Mudança VPL recalculado
Em valor Em %
As vendas aumentam até 5.500 unidades/ano, já no primeiro ano, e
R$ 2.906,64 R$ 1.424,81 96,15
permanecem constantes nesse nível.
A mão de obra direta decresce a R$ 1,60/unidade, e não a R$ 1,20/
- R$ 4.344,99 - R$ 2.863,16 -157,38
unidade como esperado.
Os custos de energia elétrica incrementam 20% a.a., e não 10% a.a.
R$ 1.715,16 R$ 233,33 15,75
como esperado.
Os resultados da análise de sensibilidade mostram que a variável crítica é a mão de

obra direta. Portanto, o projetista deve ser cuidadoso ao projetá-la. Conforme vimos,
uma forma de aprimorar a análise de sensibilidade é usar a metodologia de cenários,
em que o analista leva em conta os cenários que podem ocorrer no futuro.
Uma forma de agilizarmos essa análise é criar uma lista com valores das variáveis
mencionadas e avaliar cada cenário. Para isso, vamos seguir os seguintes passos:
1. Na célula D26 vamos digitar: =D4;
99
2. No menu Dados, vamos em: Validação de dados → Permitir → Selecionamos:

Lista → Fonte: Digitamos valores de 5000 até 5900 separados por ponto e
vírgula.
Figura 22. Validação de Dados.
Fonte: Elaborado pelo autor
Figura 23. Criando Lista.
100
Tabela 71. Análise de cenário com lista.
1
Custo
Unitário
4 Vendas 5.000 5.150 5.000 5.305 5.000 5.464 5.000 5.628
Receitas de
5 50.000,00 51.500,00 50.000,00 53.045,00 50.000,00 54.636,35 50.000,00 56.275,44
Vendas R$
6 CMV
- Mão de
7 obra direta 2,00 1,20 10.600,00 6.550,80 11.236,00 7.152,16 11.910,16 7.808,73 12.624,77 8.525,57
R$ (6%)
- Matéria-
8 prima direta 1,00 1,00 5.400,00 5.562,00 5.832,00 6.187,17 6.298,56 6.882,61 6.802,44 7.656,21
R$ (8%)
- Energia
9 elétrica R$ 0,50 0,40 2.750,00 2.266,00 3.025,00 2.567,38 3.327,50 2.908,84 3.660,25 3.295,71
(20%)
- Outros
10 custos R$ 1,30 1,30 6.825,00 7.029,75 7.166,25 7.602,67 7.524,56 8.222,29 7.900,79 8.892,41
(5%)
11
12 Lucro bruto 24.425,00 30.091,45 22.740,75 29.535,62 20.939,22 28.813,88 19.011,74 27.905,53
- Despesas
13 de vendas 13.375,00 13.776,25 14.311,25 15.182,81 15.313,04 16.732,97 16.384,95 18.441,41
R$ (7%)
-
14 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$ (0%)
15
Lucro antes
16 11.050,00 10.315,20 8.429,50 8.352,81 5.626,18 6.080,91 2.626,79 3.464,13
do IR
- Imposto
17 de renda R$ 3.757,00 3.507,17 2.866,03 2.839,96 1.912,90 2.067,51 893,11 1.177,80
(34%)
Lucro após
18 7.293,00 6.808,03 5.563,47 5.512,85 3.713,28 4.013,40 1.733,68 2.286,32
o IR
+
19 Depreciação 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00 0,00 6.000,00
R$
20
Fluxo de
21 caixa livre 7.293,00 12.808,03 5.563,47 11.512,85 3.713,28 10.013,40 1.733,68 8.286,32
R$ (FCL)
Fluxo
22 Incremental 5.515,03 5.949,38 6.300,12 6.552,64
R$ (S – C)
101
23
24
25 VPL 1.481,83
26 Vendas 5.000
27 MDO 1,20
À medida que você modifica o valor da venda, o Excel calcula automaticamente o valor
do VPL sem que você desfaça fórmulas. O mesmo procedimento pode ser feito para
mão de obra e outros itens. Essa é uma maneira fácil e rápida de construir cenários.
102
CAPÍTULO 4
Método da Certeza Equivalente
Já sabemos que uma maneira de analisar um investimento de capital é calcular seu VPL.
Para tanto, atualizamos os fluxos de caixa esperados usando como fator de desconto
o custo do capital. Uma segunda forma seria aplicar o método da certeza equivalente
que transforma os fluxos de caixa esperados em fluxos sem risco, por meio de um
artifício que basicamente expurga o componente aleatório (incerteza) dos fluxos de
caixa esperados. Assim, eles se tornam fluxos certos, que podem então ser descontados
usando como fator de desconto a taxa livre de risco.
Imaginemos que uma pessoa tenha direito a receber uma dívida de R$ 100,00 daqui a
um período, mas o recebimento da quantia não seja totalmente certo. Vamos supor,
Ainda, que o devedor proponha trocar dívida com pagamento incerto por outra de
R$ 95,46, mas pagamento garantido e totalmente certo. A pessoa somente aceitaria
a troca se a quantia proposta lhe satisfizesse, e se achasse justo e racional sacrificar
R$ 4,54 (R$ 100 - R$ 95,46) para garantir o recebimento futuro, evitando incerteza.
No diagrama seguir, . representa quantia com recebimento incerto, e EC representa a

quantia certa (chamada equivalente certo) a ser dada em troca. Os diagramas mostram
também o cálculo do valor presente das referidas quantias, a um custo do capital de
10% e uma rentabilidade de 5% para as aplicações sem risco.
Figura 25. Diagrama.
𝐶𝐶ҧ = 𝑅𝑅$ 100
VP = R$ 100 / 1,10 = R$ 90,91
0 1
EC = R$ 95,96
VP = R$ 95,96 / 1,05 = R$ 90,91
0 1
Como é um recebimento incerto, a taxa de desconto usada foi o custo de oportunidade

do capital, que considera sua exposição ao risco. A quantia certa foi descontada à taxa
103
livre de risco, pois, como tem seu recebimento garantido, ela não apresenta risco.
Dado que a pessoa aceitaria a troca se ficasse igualmente satisfeita, as duas quantias
devem proporcionar a mesma satisfação monetária em termos de valor presente. Logo,
podemos igualar os dois valores presentes e, a seguir, destacar o valor da quantia certa:
Onde o fator A é a relação das taxas de desconto:
O fator A, que permite converter um fluxo de caixa esperado em um fluxo de caixa

certo, é chamado coeficiente de certeza equivalente. Esse coeficiente varia entre
0 e 1. Para determinar o valor da quantia certa, basta multiplicar o fluxo de caixa
esperado pelo coeficiente correspondente à época em que a quantia é recebida.
Basicamente, o método da certeza equivalente subtrai o prêmio de risco do fluxo
de caixa esperado, transformando-o, assim, em um fluxo certo, que pode ser
descontado à taxa livre de risco.
Vamos imaginar que um projeto requeira investimento inicial de R$ 800.000,00,

financiado integralmente com recursos próprios, tenha duração de um período e
gere um fluxo de caixa esperado de R$ 1.000.000,00. Usando o método da certeza
equivalente, determine o prêmio de risco e avalie economicamente o projeto. Sabe-se
que o custo do capital é de 14,8% e a taxa livre de risco, 5%.
O prêmio pelo risco é a diferença entre o fluxo incerto e o fluxo equivalente certo:
Cálculo do valor presente líquido e avaliação econômica:
104
Certeza equivalente e avaliação de fluxos

multiperiódicos
Vimos anteriormente que, uma vez que o horizonte temporal tem apenas um período,
o método da certeza equivalente coincide com o método convencional de desconto de
fluxos de caixa esperados. Ou seja, os dois métodos são equivalentes para projetos de
um período só. Comprovemos essa afirmação calculando o VPL pelos dois métodos:
Considerando que os dois métodos – o do VPL e o da certeza equivalente – devem

dar o mesmo resultado, tem-se que:
Para o período n:
Para o período n+1:
Como o custo de capital (K) é constante no tempo e K > Rf, deve-se ter que An+1 >
An, pois:
Então, podemos deduzir que o uso de um fator de desconto (custo do capital) constante
para atualizar os fluxos de caixa esperados exige que os fatores de certeza equivalente
decresçam com o tempo a uma razão constante. Essa é uma hipótese implícita nos
métodos de desconto de fluxos de caixa esperados.
Para entendermos este conceito vamos imaginar que um projeto requeira investimento
inicial de R$ 800,00, financiado integralmente com recursos próprios, tenha duração
105
de 4 anos e gere um fluxo de caixa esperado de R$ 350,00/ano. Calcule o VPL, usando

o método da certeza equivalente e o método convencional de desconto dos fluxos de
caixa esperados. Sabe-se que o custo do capital é de 14,8% e a taxa livre de risco, 5%.
Quadro 2. Apuração do cálculos
Fator de conversão
Decréscimo do fator Fluxo equivalente certo
Ano (t) Fluxo de Caixa (Cn)
An (Ecn = Cn x An)
0 -R$ 800,00 - R$ 800,00

1 R$ 350,00 9,33% R$ 320,12
2 R$ 350,00 9,33% R$ 292,80
3 R$ 350,00 9,33% R$ 267,80
4 R$ 350,00 9,33% R$ 244,94
VPL dos fluxos:
106
TÉCNICAS PARA
OTIMIZAÇÃO E UNIDADE V
SIMULAÇÃO
Quando as planilhas eletrônicas foram concebidas na década de 1980, muitos executivos

viram a oportunidade de analisar e avaliar, de maneira eficaz, alternativas de decisão
criando modelos que vislumbravam oportunidades comerciais e os problemas de
decisão que enfrentavam na época.
Um modelo em computador é um conjunto de relacionamento matemáticos e suposições

lógicas implementados em um computador como uma representação de algum objeto,
problema ou fenômeno de decisão do mundo real.
Atualmente, as planilhas eletrônicas representam a maneira mais útil e conveniente

para os executivos implementarem e analisarem modelos em computador. Na realidade,
a maioria dos executivos provavelmente classificaria a planilha eletrônica como sua
ferramenta analítica mais importante, depois do cérebro. Com o uso de um modelo
de planilha (um modelo em computador implementado por meio de planilha), um
executivo pode analisar alternativas de decisão antes de ter de escolher um plano
específico para implementação.
A ideia de usar modelos na solução de problemas e na tomada de decisão não é nova

e certamente não está vinculada ao uso de computadores. Em algum momento, todos
nós usamos uma abordagem de modelagem para tomar uma decisão. Por exemplo, se
você já se mudou para um apartamento ou casa, sem dúvida teve de decidir sobre como
organizar seus móveis. Provavelmente, havia diversas disposições diferentes a serem
consideradas. Uma delas lhe proporcionaria um espaço mais amplo, mas exigiria a
remoção de paredes para transformar o apartamento em um loft. Outra disponibilizaria
menos espaço, porém você evitaria o transtorno e os gastos com reforma. Para analisar
essas diferentes disposições e tomar uma decisão, você não construiu o loft. Você criou
um modelo mental das duas disposições, imaginando como cada uma delas ficaria.
Assim, algumas vezes, um modelo mental simples é tudo de que você precisa para
analisar o problema e tomar uma decisão.
107
Unidade v | Técnicas para Otimização e Simulação
Para decisões mais complexas, um modelo mental pode ser impossível de construir,
ou insuficiente, e outros tipos de modelo tornam-se necessários. Por exemplo, um
conjunto de desenhos ou projetos para uma casa ou um edifício fornece um modelo
visual da estrutura do mundo real. Esses desenhos ajudam a ilustrar como as diversas
partes da estrutura se encaixarão quando ela estiver concluída. Um mapa rodoviário
é outro tipo de modelo visual, pois ajuda um motorista a analisar as várias rotas de
determinado local a outro.
Outro tipo comum é um modelo matemático, que usa relações matemáticas para
descrever ou representar um objeto ou problema de decisão. Neste material, estudaremos
o modo como vários modelos matemáticos podem ser implementados e analisados
em computadores com o uso de software de planilha.
108
CAPÍTULO 1
Simulação de Monte Carlo
Nos casos em que não se dispõe de uma expressão, fórmula analítica ou equação
matemática que expresse totalmente determinado fenômeno, muitas vezes é usado um
procedimento chamado simulação de Monte Carlo (SMC). Em essência, esse método
nos permite ‘simular’ caminhos para a evolução do fenômeno, até encontrarmos uma
aproximação satisfatória que o explique.
Quando é utilizada uma fórmula matemática para determinar o valor de uma variável, o
resultado encontrado representa uma resposta exata, mas nem sempre reflete fielmente
a realidade. Já quando é utilizada a SMC, o objetivo não é encontrar um resultado
exato e único, mas a distribuição de valores que melhor descreva o comportamento
do fenômeno estudado.
Por simular situações incertas a fim de determinar valores esperados para variáveis
não conhecidas, a SMC pode ser definida como um método de ensaios estatísticos,
em que os valores são estabelecidos por meio de uma seleção aleatória, na qual a
probabilidade de escolher determinado resultado entre todos os possíveis é obtida a
partir de uma amostragem aleatória de identificação de eventos. Na simulação, os fatores
não conhecidos com certeza são chamados variáveis aleatórias, cujo comportamento
é descrito por uma distribuição de probabilidades.
A técnica de simulação de Monte Carlo está associada a diversos ramos da ciência. Sua
utilização como ferramenta de análise teve impulso na Segunda Guerra Mundial, durante
as pesquisas da bomba atômica. Desde então, vem sendo aplicada em diversas áreas,
como pesquisa operacional, física nuclear, química, biologia e medicina. Em finanças,
é indicada para lidar com problemas de orçamentação de capital, avaliação de carteiras
de investimento, hedging com futuros, opções reais e financeiras, gerenciamento de
risco sobre taxa de juros, cálculo de value at risk, medição de risco de mercado e de
crédito etc.
O método de SMC vem sendo cada vez mais utilizado devido ao rápido avanço na área
computacional, que permite a execução de simulações complexas em curto espaço de
tempo. É útil na resolução de problemas multidimensionais, ou seja, à medida que
aumenta o número de variáveis das quais os resultados dependem, a SMC mostra-se
uma ferramenta poderosa.
109
Quando aplicada à análise de projetos de investimentos, a SMC ajuda a estimar as

distribuições de probabilidade dos diferentes fatores que condicionam as decisões, tais
como: tamanho do mercado, preços, investimento requerido, custos fixos e variáveis,
vida útil dos equipamentos, valor residual ou de recuperação, taxa de crescimento do
mercado etc. O processo começa com a conversão de números aleatórios em observações
das variáveis, a fim de determinar uma distribuição de probabilidade que se aproxime
da distribuição real da variável.
Os principais passos na simulação de um projeto de investimento são:
1. Estabelecer todas as variáveis e equações necessárias para modelar os fluxos

de caixa dos projetos (por exemplo: Receita bruta = Preço x Vendas etc.).
Essas equações devem refletir as interdependências entre as variáveis.
2. Especificar as probabilidades de erro de previsão para cada parâmetro, assim

como a magnitude de cada erro de previsão. Podem-se usar distribuições
probabilísticas para cada parâmetro.
3. Fazer combinações aleatórias entre valores das distribuições de erros de

previsão das variáveis; em seguida, calcular os fluxos de caixa resultantes.
Repetir esse procedimento um número muito grande de vezes até obter uma
figura mais precisa da distribuição dos resultados possíveis, por exemplo,
do VPL ou da TIR do projeto.
Uma das vantagens da SMC é que ela nos força a especificar explicitamente as
interdependências entre as variáveis, mostrando de que forma essas variáveis estão
correlacionadas e ajudando a verificar o que ocorre com o projeto (VPL) quando as
variáveis determinantes sofrem mudanças aleatórias. Pode servir, por exemplo, para
mostrar de que modo vendas e margem de lucro movem-se juntas. Enfim, a SMC amplia
o entendimento do projeto, possibilitando aumentar sua qualidade ou rentabilidade.
A simulação de Monte Carlo é útil para responder a perguntas do seguinte tipo:
» Qual o nível de incerteza técnica do projeto?
» Qual a probabilidade de o projeto ter um retorno de pelo menos 20%?
» Qual a probabilidade de o projeto apresentar um VPL negativo?
» Qual a redução da probabilidade de VPL negativo se investirmos antes em

informações para reduzir a incerteza do parâmetro analisado?
110
Técnicas para Otimização e Simulação | Unidade v
Por outro lado, a SMC tem algumas desvantagens, pois pode tomar muito tempo
e tornar-se onerosa para o problema analisado. Afinal, realismo significa maior
complexidade. A entrada de dados e o estabelecimento das relações entre as variáveis
podem ser complicados, sendo muitas vezes necessário tomar cuidado com as correlações
entre as variáveis com grande peso no resultado.
Em geral, a modelagem da SMC é sofisticada e envolve um processo de aprendizagem

para a melhoria contínua. A apresentação dos resultados para os tomadores de decisão
é bem desafiadora. O gestor normalmente é obrigado a delegar a tarefa da simulação
a um especialista por não ter nem o tempo nem o conhecimento necessários, e isso
pode fazer diminuir sua confiança nos resultados quando for tomar a decisão final.
Muitas vezes, quando se domina uma técnica, há uma tendência natural de querer
superdimensionar sua utilidade, chegando-se inclusive a querer aplicá-la além de suas
possibilidades. Por exemplo, uma prática difundida em alguns setores da indústria e
defendida em alguns textos universitários é usar a SMC para obter a distribuição de
VPLs como medida de risco de um projeto. Entretanto, essa prática não é adequada e
é, inclusive, criticada por conceituados livros de finanças.
Ou seja, propor distribuição de VPLs como medida de risco de um projeto não tem
sentido. Quando se fala de decisão de investimento, supõe-se uma decisão ótima entre
investir ou não. A distribuição de probabilidades resultante da simulação não diz nada
sobre otimização; afinal, a técnica de SMC é apenas uma ferramenta de simulação de
probabilidades, e não uma ferramenta de otimização sob incerteza. Por isso, usá-la
para determinar taxas de desconto, com o objetivo de tomar uma decisão ótima em
ambiente de incerteza é, no mínimo, uma compreensão inadequada dessa técnica e de
suas possibilidades. A SMC tampouco faz qualquer distinção entre risco diversificável
e não diversificável (que geram efeitos distintos na taxa de desconto), nem entre
incerteza técnica e incerteza econômica, as quais, como será visto, têm efeitos opostos
na decisão de investimento.
A SMC deve ser usada para entender o projeto, verificar quais riscos técnicos o afetam
mais, definir se vale a pena ou não investir em informação adicional e, finalmente,
fazer previsões dos fluxos de caixa. Feito isso, pode-se então proceder ao desconto dos
fluxos de caixa com a taxa ajustada ao risco do projeto.
Com o avanço da microcomputação e com os vários softwares de simulação disponíveis

no mercado, a tarefa mais difícil hoje não é a simulação em si, mas a entrada adequada
de dados, a montagem do modelo e a interpretação dos resultados obtidos. Atualmente,
111
existem disponíveis no comércio vários softwares muito eficientes e úteis no processo

de simulação, como o @RislUe o Crystal Ball.
A fim de mostrar a mecânica do processo de simulação de Monte Carlo, vamos

supor que uma empresa pretenda montar uma nova linha de produção dedicada à
fabricação de sorvetes. A empresa conhece seus custos unitários e totais, porém não
tem informação sobre os preços de venda adequados nem sobre a demanda para o
produto. De acordo com as estimativas de uma empresa de consultoria contratada, a
demanda deverá aumentar nos próximos anos na ordem de 20% a.a., e os preços, na
ordem de 10% a.a. A empresa de consultoria montou, por meio de estudos de mercado,
as seguintes distribuições de probabilidade para cada variável.
Quadro 3. Dados da consultoria contratada.
Preço de venda Probabilidade Demanda Probabilidade

R$ 1,60 0,20 100.000 unidades/ano 0,35
R$ 2,00 0,25 140.000 unidades/ano 0,45
R$ 2,40 0,30 180.000 unidades/ano 0,15
R$ 2,80 0,15 220.000 unidades/ano 0,05
R$ 3,20 0,10
Usando o método de simulação de Monte Carlo, determina-se o preço e a demanda

esperada para os primeiros 4 anos de projeto.
Passo 1: O primeiro passo consiste em montar as distribuições cumulativas às variáveis

atribuindo-lhes faixas de números representativos entre 0 e 99. A atribuição desses
números guarda proporção com a distribuição cumulativa. Nos dois quadros a seguir,
apresentam-se as probabilidades cumulativas e a faixa representativa respectiva para
as variáveis preço de venda e demanda:
Quadro 4. Distribuição cumulativa e a faixa representativa para preço de venda.
Preço de venda Probabilidade Probabilidade cumulativa Faixa representativa

R$ 1,60 0,20 0,20 0 – 19
R$ 2,00 0,25 0,45 20 – 44
R$ 2,40 0,30 0,75 45 – 74
R$ 2,80 0,15 0,90 75 – 89
R$ 3,20 0,10 1,00 90 – 99
112
Quadro 5. Distribuição cumulativa e a faixa representativa para demanda.
Demanda Probabilidade Probabilidade cumulativa Faixa representativa

100.000 0,35 0,35 0 – 34
140.000 0,45 0,80 35 – 79
180.000 0,15 0,95 80 – 94
220.000 0,05 1,00 95 – 99
Por exemplo, a demanda de 100.000 unidades/ano tem uma distribuição cumulativa

entre 0,00 e 0,35, portanto, seus números representativos devem estar situados dentro
da faixa representativa, compreendida entre 0 e 34. No caso da demanda de unidades/
ano, sua distribuição cumulativa situa-se entre 0,35 e 0,80, portanto, seus números
representativos devem estar situados dentro da faixa representativa compreendida
entre 35 e 79, e assim sucessivamente.
Passo 2: Em seguida, deve ser usada uma tabela de números aleatórios, daquelas
comumente apresentadas em textos de estatística, ou geradas por algum programa
de cômputo estatístico que possua gerador de números aleatórios. Uma tabela típica
é mostrada a seguir.
Quadro 6. Números aleatórios.
Tabela de números aleatórios

0 34 29 71 42 87 66 76 58 87
45 82 45 64 5 62 18 93 5 69
76 34 15 3 32 24 66 51 71 12
89 75 87 67 37 4 18 35 93 48
95 84 9 37 36 33 51 74 20 45
84 96 61 81 11 68 95 26 86 46
19 29 43 33 3 23 9 77 36 62
42 62 32 63 0 4 4 61 3 2
87 82 68 13 19 96 2 96 6 64
0 34 29 71 42 87 66 76 58 87
A tabela pode ser usada em qualquer direção, desde que se mantenha um padrão
uniforme. Cada número aleatório indica o resultado de determinado experimento
e, de acordo com sua coincidência com os números representativos das variáveis,
podem-se determinar o preço e a demanda que correspondem a cada experimento.
Na prática, pela lei dos grandes números, seria recomendável usar um mínimo de cem
113
experimentos para obter resultados de boa qualidade, mas por limitações de espaço
usaremos apenas dez experimentos.
Para este exemplo usaremos as duas primeiras colunas da tabela: a primeira para os
experimentos do preço e a segunda para os experimentos da demanda. Assim, o número
0, primeiro número da primeira coluna, situa-se na faixa representativa de 0 - 19 dos
preços, portanto esse primeiro experimento resulta em um preço de R$ 1,60. O número
45, segundo número da primeira coluna da tabela, está na faixa representativa de 45
- 74 dos preços, portanto esse segundo experimento resulta em um preço de R$ 2,40.
Deve-se seguir o mesmo procedimento até alcançar os dez experimentos previstos.
No caso da demanda, o número 34, primeiro número da segunda coluna, situa-se na

faixa representativa de 0 - 34 da demanda, portanto esse primeiro experimento resulta
em uma demanda de 100.000. O número 82, segundo número da segunda coluna,
está na faixa representativa de 80 - 94 da demanda, resultando em uma demanda de
180.000. Desse modo vamos criando os valores das distribuições de probabilidade das
duas variáveis. O quadro a seguir apresenta os valores das variáveis preço e demanda
para as dez simulações ou experimentos realizados.
Quadro 7. Valores das variáveis preço e demanda.
Preços Demanda
Valor (unidade/
Número aleatório Valor (R$) Número aleatório
ano)
0 1,60 34 100.000
45 2,40 82 180.000
76 2,80 34 100.000
89 2,80 75 140.000
95 3,20 84 180.000
84 2,80 96 220.000
19 1,60 29 100.000
42 2,00 62 140.000
87 2,80 82 180.000
0 1,60 34 100.000
Passo 3: Com base nos resultados do quadro anterior, podemos elaborar quadros
de frequência que definam a distribuição de probabilidades das variáveis. Para isso,
criamos faixas representativas capazes de abarcar as observações de preços e demanda
do passo anterior. Nesse caso, dado que foram realizados apenas dez experimentos,
criamos unicamente quatro faixas representativas.
114
Quadro 8. Distribuição de probabilidade da variável preço.
Faixa representativa de Probabilidade

Observações Probabilidade
preços (R$) acumulada
1,60 – 1,99 3 0,30 0,30
2,00 – 2,39 1 0,10 0,40
2,40 – 2,79 1 0,10 0,50
2,80 – 3,20 5 0,50 1,00
Quadro 9. Distribuição de probabilidade da variável demanda.
Faixa representativa de Probabilidade

Observações Probabilidade
demanda (R$) acumulada
100.000 – 129.999 4 0,40 0,40
130.000 – 159.999 2 0,20 0,60
160.000 – 189.999 3 0,30 0,90
190.000 – 220.000 1 0,10 1,00
Por exemplo, no caso do preço há três observações situadas na faixa R$ 1,60 - R$ 1,99,
o que representa uma probabilidade de 0,3 (3 observações em 10 experimentos). Há
quatro observações na faixa R$ 2,00 - R$ 2,39, o que representa uma probabilidade
de 0,1 (1 observações em 10 experimentos), e assim sucessivamente. No caso da
demanda, há quatro observações situadas na faixa 100.000 - 129.999, o que representa
uma probabilidade de 0,4 (4 observações em 10 experimentos). Há duas observações
na faixa 130.000 - 159.999, representando uma probabilidade de 0,2 (2 observações
em 10 experimentos), e assim sucessivamente.
Observando os dois últimos quadros, podemos determinar a probabilidade de que

uma variável se encontre abaixo de determinado valor. Por exemplo, a probabilidade
de que o preço esteja abaixo de R$ 2,80 é de 50%, e a probabilidade de que a demanda
esteja abaixo de 190.000 unidades/ano é de 90%.
Passo 4: Calculamos, finalmente, o valor esperado das variáveis (preço e demanda),

multiplicando os valores médios das faixas representativas pela probabilidade da
respectiva faixa:
115
Quadro 10. Valor esperado do preço.
Faixa representativa de Valor médio da

Probabilidade Valor médio x probabilidade
preços (R$) faixa (R$)
1,60 – 1,99 1,80 0,30 0,54
2,00 – 2,39 2,20 0,10 0,22
2,40 – 2,79 2,60 0,10 0,26
2,80 – 3,20 3,00 0,50 1,50
Preço esperado = 2,52
Quadro 11. Valor esperado da demanda.
Faixa representativa de Valor médio da

Probabilidade Valor médio x probabilidade
demanda (R$) faixa (R$)
100.000 – 129.999 115.000 0,40 46.000
130.000 – 159.999 145.000 0,20 29.000
160.000 – 189.999 175.000 0,30 52.500
190.000 – 220.000 205.000 0,10 20.500
Preço esperado = 148.000
Lembrando que os preços aumentarão 10% ao ano, e a demanda, 20%, o quadro a seguir
apresenta os preços e demanda, projetados para os quatro anos seguintes:
Quadro 12. Preços e demandas projetados para os quatro anos.
Ano Preço projetado (R$) Demanda projetada (unidades/ano)

1 2,52 148.000
2 2,52 x (1,10) = 2,77 148.000 x (1,20) = 177.600
3 2,77 x (1,10) = 3,05 177.600 x (1,20) = 213.120
4 3,05 x (1,10) = 3,36 213.120 x (1,20) = 255.744
Simulação de Monte Carlo com planilha Excel

Na prática, muitas vezes a simulação de Monte Carlo é efetuada por meio de planilhas
eletrônicas, pois a quantidade de cálculos envolvidos excede facilmente a capacidade
humana de operação manual. Nesta seção, aplicaremos a planilha Excel na simulação
de projetos de investimento.
Na versão em português do Excel, uma variável aleatória pode ser gerada pela função
ALEATÓRIOENTRE(). Essa função produz números aleatórios entre um valor inicial e
116
um valor final, todos com a mesma probabilidade de ocorrência. Por exemplo, em uma
planilha, a fórmula resultará em uma distribuição de números aleatórios fracionários
ou inteiros entre 12 e 17. Com a fórmula INT(ALEATÓRIOENTRE(12;17) geraremos
uma distribuição de números aleatórios inteiros entre 12 e 17.
A distribuição mais conhecida é a normal Que, como se sabe, tem papel extremamente
importante na estatística, em problemas analíticos, nas finanças e na simulação. No
Excel, para gerar uma variável aleatória normal com média igual a 100 e desvio padrão
igual a 10, usamos a fórmula: = DIST.NORM.N (ALEATÓRIO();100;10). Além da
distribuição normal, o Excel permite também associar as variáveis que formam o fluxo
de caixa a outras distribuições de probabilidade, tais como a distribuição log-normal,
a distribuição gama, beta, hipergeométrica, exponencial, qui-quadrada, binomial
negativa etc.
Para ilustrar o procedimento a ser seguido na simulação via planilha Excel, no exemplo
abaixo será analisado um projeto de investimento. De início, ele será analisado
deterministicamente (na planilha “INICIAL”), logo depois será efetuada uma única
simulação (na planilha “DEMANDA ALEATÓRIA”) considerando as vendas como
a única variável aleatória. Por fim, serão feitas automaticamente cem simulações (na
planilha “100 SIMULAÇÕES”).
Vamos supor que uma empresa pretenda investir em um projeto de expansão. Os

dados e valores envolvidos são os seguintes:
Quadro 13. Dados do problema.
Investimento requerido R$ 300.000,00 Custo variável 60% da receita

Preço unitário de venda R$ 28.000,00 Custo de capital 10% a.a.
Custo fixo anual R$ 14.000,00 Alíquota do IR 30%
Depreciação anual R$ 8.000,00 Vendas (unidades/ano) 15
Vida útil 4 anos Valor residual 0
A planilha “INICIAL”, mostrada a seguir no lado esquerdo, apresenta o fluxo de caixa

convencional o VPL do projeto (R$ 49.319,17) e a TIR do projeto (17,39%). A planilha
do lado direito, “DEMANDA ALEATÓRIA”, faz um primeiro experimento (simulação)
supondo que as vendas sejam a única variável aleatória do fluxo de caixa e que, em
qualquer ano, essa variável possa assumir apenas valores aleatórios inteiros (os valores
13, 14, 15, 16 ou 17) com a mesma probabilidade de ocorrência para cada valor. Nessa
planilha, na célula C12, foi feita a fórmula =INT(ALEATÓRIOENTRE(12;17)) e em
117
seguida arrastada até a célula F12, e os resultados gerados aleatoriamente representam

a distribuição discreta uniforme da variável vendas, e cada célula da linha vendas é
calculada de acordo com essa fórmula.
Tabela 72. Fluxo de caixa convencional.
A B C D E F
1 Suposições
3 Preço unitário de vendas R$ 28.000,00
4 Custos fixos R$ 14.000,00
5 Depreciação/ano R$ 8.000,00
6 Custo variável (da receita) 60%
8 Alíquota do IR 30%
9 Vendas/ano 15
10
11 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
12 Vendas 15 15 15 15
13 Receita R$ 420.000,00 R$ 420.000,00 R$ 420.000,00 R$ 420.000,00
14 Custos fixos -R$ 14.000,00 -R$ 14.000,00 -R$ 14.000,00 -R$ 14.000,00
-R$ -R$
15 -R$ 252.000,00 -R$ 252.000,00
Custo variável 252.000,00 252.000,00
16 Depreciação -R$ 8.000,00 -R$ 8.000,00 -R$ 8.000,00 -R$ 8.000,00
17 Lucro antes do IR R$ 146.000,00 R$ 146.000,00 R$ 146.000,00 R$ 146.000,00
18 IR -R$ 43.800,00 -R$ 43.800,00 -R$ 43.800,00 -R$ 43.800,00
19 Lucro após o IR R$ 102.200,00 R$ 102.200,00 R$ 102.200,00 R$ 102.200,00
20 Fluxo de caixa -R$ 300.000,00 R$ 110.200,00 R$ 110.200,00 R$ 110.200,00 R$ 110.200,00
21
22 VPL R$ 49.319,17
23 TIR 17,39%
Tabela 73. Distribuição discreta uniforme da variável vendas.
A B C D E F
1 Suposições
3 Preço unitário de vendas R$ 28.000,00
4 Custos fixos R$ 14.000,00
5 Depreciação/ano R$ 8.000,00
118
6 Custo variável (da receita) 60%

8 Alíquota do IR 30%
9 Vendas/ano 15
10
11 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
12 Vendas 16 15 17 14
13 Receita R$ 448.000,00 R$ 420.000,00 R$ 476.000,00 R$ 392.000,00
14 Custos fixos -R$ 14.000,00 -R$ 14.000,00 -R$ 14.000,00 -R$ 14.000,00
15 Custo variável -R$ 268.800,00 -R$ 252.000,00 -R$ 285.600,00 -R$ 235.200,00
16 Depreciação -R$ 8.000,00 -R$ 8.000,00 -R$ 8.000,00 -R$ 8.000,00
17 Lucro antes do IR R$ 157.200,00 R$ 146.000,00 R$ 168.400,00 R$ 134.800,00
18 IR -R$ 47.160,00 -R$ 43.800,00 -R$ 50.520,00 -R$ 40.440,00
19 Lucro após o IR R$ 110.040,00 R$ 102.200,00 R$ 117.880,00 R$ 94.360,00
20 Fluxo de caixa -R$ 300.000,00 R$ 118.040,00 R$ 110.200,00 R$ 125.880,00 R$ 102.360,00
21
22 VPL R$ 62.872,24
23 TIR 19,48%
O primeiro experimento (simulação) mostra um VPL de R$ 62.872,24 e uma TIR

de 19,48%, que em relação ao VPL e à TIR determinística (R$ 49.319,17 e 17,39%)
apresenta um aumento de 12%. Como uma única simulação é pouco representativa,
pode-se pressionar a tecla F9 e fazer mais simulações manualmente. Esse procedimento
também pode ser feito de modo automático.
A planilha ”SIMULAÇÕES”, mostrada a seguir, apresenta as TIRS para quinze simulações

efetuadas automaticamente pelo Excel.
119
Tabela 74. Simulação.
A B C D E F G H
1 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 VPL TIR
2 Simulação 16 15 17 14 R$ 62.872,24 19,48%
3 1 13 14 12 15 R$ 68.168,16 20,12%
4 2 12 14 15 15 R$ 7.926,37 11,25%
5 3 16 17 13 12 R$ 54.786,45 18,13%
6 4 17 16 12 13 R$ 18.100,54 12,76%
7 5 14 12 15 17 R$ 3.733,54 10,56%
8 6 15 15 12 12 R$ 38.245,39 15,89%
9 7 13 13 15 13 R$ 7.331,99 11,15%
10 8 13 13 17 12 R$ 29.174,32 14,33%
11 9 12 12 13 15 -R$ 12.753,96 8,02%
12 10 12 13 12 15 R$ 1.977,16 10,31%
13 11 13 14 17 15 R$ 8.627,85 11,38%
14 12 14 15 13 17 R$ 55.969,87 18,44%
15 13 17 12 16 13 -R$ 3.281,28 9,51%
16 14 13 12 14 13 R$ 37.849,14 15,75%
17 15 12 12 13 12 R$ 23.171,56 13,45%
120
CAPÍTULO 2
Árvore de Decisão
As árvores de decisão são uma importante ferramenta que considera as decisões

sequenciais ao longo do tempo. São um meio de mostrar a anatomia de uma decisão
de investimento, assim como a interação entre decisão presente, eventos possíveis,
atitudes de competidores e possíveis decisões futuras e suas consequências. As árvores de
decisão abordam, enfim, dois elementos fundamentais para uma análise de investimentos
reais: investimento sequencial e incerteza.
A figura a seguir ilustra uma árvore de decisão, com duas decisões sequenciais de
investimento.
Figura 29. Modelo de árvore de decisão.
Investe R$ 1.000,00
produção em escala
paralela
Sucesso
VPL = R$ 1500,00
(1/2)
Não investe
Testa VPL = 0
(investe R$
125) Investe R$ 1.000,00
Início produção em escala
paralela
Insucesso
VPL = -R$ 500,00
Não testa (1/2)
Pare Não investe
VPL = 0
Os pontos de decisão de investimento (nós de decisão) são representados por retângulos,

enquanto os pontos de inclusão da incerteza (nós de chance) são representados
por círculos. Na árvore da figura, qual é o valor do VPL e qual a decisáo ótima de
investimento?
Para responder a essa pergunta primeiro se deve calcular o VPL na árvore de trás para
frente (backward induction), eliminando os ramos não ótimos (‘podando’ a árvore), isto
é, os ramos que um gerente racional não seguiria por ter um VPL esperado negativo.
Essa ‘poda’ da árvore é, na verdade, um processo de otimização: por isso, ao contrário
da simulação de Monte Carlo, a árvore de decisão é uma ferramenta de otimizaçao
de decisões.
121
A árvore da figura apresenta um problema típico de decisão em dois estágios. O

exemplo consiste em decidir se deve ou não ser feito um investimento de R$ 1.000,00
em determinado projeto. Inicialmente é realizado um investimento de R$ 125,00
em uma planta piloto para fazer testes de mercado que permitam reduzir a incerteza
sobre o projeto. Após os testes, apresentam-se dois cenários possíveis com a mesma
probabilidade (50%): sucesso e fracasso. No primeiro cenário, investe-se R$ 1.000,00 e
obtém-se uma receita líquida anual perpétua de R$ 250,00 e um VPL de R$ 1.500,00.
No segundo cenário, investe-se R$ 1.000,00 e obtém-se uma receita líquida anual
perpétua de apenas R$ 50,00 e um VPL de -R$ 500,00.
A análise é feita de trás para frente:
» No ramo de baixo (fracasso), em que o teste revelou, antes de se executar

o projeto, uma baixa demanda. não vale a pena construir a fábrica, pois
teríamos um VPL negativo investindo R$ 1.000,00 e nulo não investindo
nada.
» No ramo de cima (sucesso), em que o teste revelou, antes de se executar o

projeto, uma alta demanda pelo produto, vale a pena investir na fábrica, uma
vez que o VPL de investir é positivo (R$ 1.500,00) e maior do que o VPL
da outra opção (de não investir na fábrica, que tem VPL zero). O gerente
racional vai escolher investir, dado que o teste foi positivo.
» Agora falta decidir se vale ou não a pena investir R$ 125,00 na planta piloto.
Para isso devemos calcular o VPL esperado, e isso só poderá ser feito com o
cálculo dos VPLs dos cenários que se abrem com essa decisão, ou seja, com a
análise de trás para frente feita anteriormente e com as ‘podas’ já realizadas.
Assim, sabe-se que, em caso de sucesso (50% de chance), o VPL valerá R$
1.500,00 e, em caso de insucesso (50% de chance), valerá zero, Logo, o VPL
esperado no instante zero será:
Logo, o investimento na planta piloto deve ser feito. Observe que, em uma simulação
em que a ‘poda’ (otimizaçáo) não tivesse sido feita, o valor de VPL negativo do ramo
de baixo teria sido considerado (em vez do valor ‘racional’ ou otimizado, que é zero)
122
e o VPL da planta piloto teria sido menor (em alguns casos poderia até ser negativo,
levando os gestores a não fazer o projeto,o que teria sido um erro).
O método de calcular de trás para frente (backward induction) foi importante para
mostrar também um ponto geral: se a decisio de hoje afeta o que será feito amanhã,
então, para agir racionalmente hoje, é necessário analisar previamente a decisão de
amanhã, É como acontece com um jogador de xadrez que, para fazer uma jogada, tem
que prever algumas jogadas mais à frente, isto é, as consequências do lance feito.
Para completar a análise do exemplo, falta responder a uma pergunta: e se em vez de

fazer o teste piloto a empresa partisse logo para a fabricação do produto em larga escala?
Essa opção seria claramente pior, pois, além de se arriscar a ter uma perda de R$
500,00, a empresa perceberia que o VPL. A empresa perceberia que o VPL, sem o
teste, é menor:
Esse exemplo foi bastante simplificado. Na verdade, poderíamos considerar vários

cenários (em vez de apenas dois ramos da árvore) ou mesmo uma distribuiçào de
probabilidade contínua (fruto de uma simulação) e a seguir torná-la discreta em, por
exemplo, quatro cenários diferentes.
Também poderiam ser consideradas outras flexibilidades gerenciais (opções) - por

exemplo, uma opção de expansão da capacidade de produção no terceiro ano, caso o
mercado esteja aquecido, e uma opção de abandono em caso de recessão (ou da entrada
de um produto substituto melhor) no terceiro ano e/ou posteriormente. Assim, essas
árvores podem se tornar bastante complexas quando se procura representar todos os
pontos de decisão relevantes, assim como os eventos possíveis em cada instante.
Quanto mais complexo for o processo decisório, mais complexa será a árvore. Existem
softwares profissionais que minimizam o problema de manuseio de grandes árvores ao
colocar ramos da árvore em várias planilhas distintas e uma árvore geral que aponta
para esses vários ramos.
A árvore de decisão tem a vantagem de explicitar as opções gerenciais disponíveis,

o que ajuda a entender o processo decisório, desenvolvendo a intuição de negócios.
Além disso, ela se aproxima mais da realidade do que técnicas mais tradicionais, que
nada consideram em termos de flexibilidade operacional.
123
O fato de a taxa apropriada de desconto não ser constante na presença de flexibilidades

gerenciais (opções reais) é uma dificuldade para o uso das áwores de decisão em sua
forma tradicional, uma vez que deveríamos usar diferentes taxas para descontar
diferentes ramos da árvore. Os métodos gradeados, como o método binomial, podem
ser vistos como árvores de decisão que usam conceitos da teoria das opções em tempo
discreto. O uso de uma taxa de desconto constante e livre de risco (método da Certeza
equivalente, ou da neutralidade ao risco) só é viável devido ao uso da medida especial
de probabilidade chamada martingale. Assim, a teoria das opções em tempo discreto
deu um novo suporte teórico às árvores de decisão e estendeu seu uso na prática.
Vamos ver uma outra aplicação da árvore de decisão, quanto ao aluguel de um depósito.
Vamos imaginar que um gerente esteja enfretando a seguinte questão: se alugará espaço
em depósito para os próximos três anos e a quantidade a alugar.
O aluguel a longo prazo atualmente é mais barato do que a taxa do mercado à vista
para espaço em depósito. O gerente prevê incerteza na demanda e nos preços à vista
para espaço em depósito durante os próximos três anos. O aluguel a longo prazo
é mais barato, mas pode cair em desuso se a demanda for inferior à esperada. Essa
opção também pode acabar sendo mais cara se os preços futuros do mercado à vista
caírem. Inversamente, as taxas do mercado à vista são altas e o espaço em depósito
nessa modalidade será caro se a demanda futura for alta. O gerente está considerando
três opções:
1. Obter todo o espaço em depósito do mercado à vista de acordo com a

necessidade.
2. Contratar um aluguel de três anos por um valor fixo de espaço em depósito

e obter necessidades adicionais no mercado à vista.
3. Contratar um aluguel flexível com um encargo mínimo, que permita o uso

variável do espaço em depósito, até um limite, com necessidades adicionais
atendidas pelo mercado à vista.
Agora, vamos discutir como o gerente pode tomar a decisão apropriada, levando em
consideração a incerteza.
Mil metros quadrados de espaço em depósito são necessários para cada mil unidades
de demanda, e a demanda atual na empresa é de 100 mil unidades por ano. O gerente
decide usar uma representação binomial multiplicativa da incerteza para demanda e
preço. De um ano para o seguinte, a demanda poderá subir 20%, com uma lucratividade
124
de 0,5, ou cair 20%, com uma lucratividade de 0,5. As probabilidades dos dois resultados
são independentes e inalteradas de um ano para o seguinte.
O gerente geral pode contratar um aluguel de três anos a um preço de R$ 1,00 o m².
O espaço em depósito atualmente está disponível no mercado à vista a R$ 1,20 o
m². De um ano para o outro, os preços à vista para espaço em depósito podem subir
10%, com lucratividade de 0,5, ou cair 10%, com lucratividade de 0,5, de acordo com
um processo binomial. As probabilidades dos dois resultados são independentes e
inalteradas de um ano para o seguinte.
O gerente geral acha que os preços do espaço em depósito e a demanda para o produto
flutuam independentemente. Cada unidade conduzida pela empresa resulta em receitas
de R$ 1,22 e a empresa está empenhada em lidar com toda a demanda que aparece. A
empresa utiliza uma taxa de desconto de k = 0,1 para cada um dos três anos.
O gerente geral considera que todos os custos são incorridos no início de cada ano e,
portanto, constrói uma árvore de decisão com T = 2. A árvore de decisão aparece na
Figura 30, e cada nó representa a demanda (D) em milhares de unidades e preço (p)
em reais. A lucratividade de cada transição é de 0,25, pois o preço e a demanda flutuam
independentemente.
Figura 30. Árvore de decisão para a empresa considerando a flutuação de demanda e preço.
D=144
p= R$1,45
D=144
p= R$1,19
D=96
D=120
p= R$1,45
p= R$1,32
0,25
D=144
0,25 D=120 p= R$0,97
p= R$1,08
D=100
D=96
p= R$1,20 0,25
p= R$1,19
D=80
p= R$1,32
0,25 D=96
p= R$0,97
D=80
p= R$1,08 D=64
p= R$1,45
D=64
p= R$1,19
D=64
p= R$0,97
125
O gerente analisa primeiro a opção de não contratar um aluguel e obter todo o espaço
em depósito pelo mercado à vista. Ele começa com o Período 2 e avalia o lucro da
empresa em cada nó. No nó D = 144, p = R$ 1,45. A empresa precisa satisfazer uma
demanda de 144.000 e enfrenta um preço à vista de R$ 1,45 por m² de espaço em
depósito no Período 2. O custo contraído no Período 2 no nó D = 144, p = R$ 1,45 é
representado por C(D = 144, p = 1,45, 2) e é dado por
O lucro da empresa no Período 2 no nó D = 144, p = D = 144, p = 1,45 é representado

por L(D = 144, p = 1,45, 2) e é dado por
O lucro da empresa em cada um dos nós no Período 2 é avaliado de modo semelhante,

como mostra a Quadro 14.
Quadro 14. Cálculos do Período 2 para a opção de mercado à vista.
Custo Lucro
Nó Receita
C(D =, p = , 2) L(D = , p = , 2)
D = 144, p = 1,45 144.000 x 1,22 144.000 x 1,45 - R$ 33.120,00
D = 144, p = 1,19 144.000 x 1,22 144.000 x 1,19 R$ 4.320,00
D = 144, p = 0,97 144.000 x 1,22 144.000 x 0,97 R$ 36.000,00
D = 96, p = 1,45 96.000 x 1,22 96.000 x 1,45 - R$ 22.080,00
D = 96, p = 1,19 96.000 x 1,22 96.000 x 1,19 R$ 2.880,00
D = 96, p = 0,97 96.000 x 1,22 96.000 x 0,97 R$ 24.000,00
D = 64, p = 1,45 64.000 x 1,22 64.000 x 1,45 - R$ 14.720,00
D = 64, p = 1,19 64.000 x 1,22 64.000 x 1,19 R$ 1.920,00
D = 64, p = 0,97 64.000 x 1,22 64.000 x 0,97 R$ 16.000,00
Em seguida, o gerente avalia o lucro em cada nó no Período 1 como sendo o lucro

durante o Período 1 mais o valor presente (no Período 1) do lucro esperado no Período
2. O lucro esperado LE(D = , p = , 1) em um nó é o lucro esperado por todos os quatro
nós no Período 2 que pode resultar desse nó. VPLE(D = ,p = ,1) representa o valor
presente desse lucro esperado e L(D = ,p = ,1), o lucro total esperado, é a soma do
lucro no Período 1 e o valor presente do lucro esperado no Período 2. A partir do nó
D = 120, p = R$ 1,32 no Período 1, existem quatro estados possíveis no Período 2.
126
O gerente, assim, avalia o lucro esperado no Período 2, por todos os quatro estados
possíveis do nó D = 120, p = R$ 1,32 no Período 1, como sendo LE(D = 120, p = 1,32,
1), onde
O valor presente desse valor esperado no Período 1 é dado por:
O gerente obtém o lucro esperado total L(D=120, p=1,32, 1) no nó D = 120, p = 1,32

no Período 1 como sendo a soma lucro no Período 1 nesse nó e o valor presente dos
lucros esperados.
O lucro esperado total para todos os outros nós no Período 1 é avaliado como mostra
a Quadro 15.
Quadro 15. Cálculo do Período 1 para a opção de mercado à vista.
Nó LE(D = ,p = , 1) L(D=,p=, 1) = D x 1,22 – D x p + LE(D=,p=, 1)/(1+k)

D = 120, p = 1,32 - R$ 12.000 - R$ 22.909
D = 120, p = 1,08 R$ 16.800 R$ 32.073
D = 80, p = 1,32 - R$ 8.000 - R$ 15.273
D = 80, p = 1,08 R$ 11.200 R$ 21.382
Para o Período 0, o lucro total L(D = 100, p = 1,20, 0) é a soma do lucro do Período 0
e o valor presente do lucro esperado pelos quatro nós no Período 1.
127
Assim, o VPL esperado de não assinar o aluguel e obter todo o espaço em depósito
pelo mercado à vista é dado por
VPL(Mercado à vista) = R$ 5.471
O raciocínio será o mesmo para avaliar a opção de aluguel fixo. Ou seja, o gerente
avalia a alternativa na qual é contratado o aluguel para 1.000 m² de espaço em depósito.
Mas, muda o resultado em termos de lucro. Por exemplo, no nó D = 144, p = 1,45, o
gerente precisará de 44.000 m² de espaço em depósito do mercado à vista a R$ 1,45
por m², pois somente 100.000 m² foram alugados a R$ 1,00 por m². Se a demanda for
menor que 100.000 unidades, a empresa ainda terá de pagar pelos 100.000 m² inteiros
de espaço alugado. Para o Período 2, o gerente obtém lucro em cada um dos nove nós,
conforme mostra o Quadro 16.
Em seguida, o gerente avalia o lucro esperado total de cada nó no Período 1. Novamente,

o lucro esperado LE(D = ,p = , 1) em um nó é o lucro esperado de todos os quatro nós
no Período 2 que possa resultar desse nó (Figura 30) e L(D = ,p = , 1) é o lucro esperado
total dos períodos 1 e 2. O gerente, assim, obtém os resultados contidos no Quadro 16.
Para o Período 0, o lucro esperado LE(D = 100,p = 1,20, 0) pelos quatro nós no Período
1 é dado por
128
Quadro 16. Cálculos do Período 2 para a opção de aluguel fixo.
Lucro
Espaço Espaço em depósito no mercado à vista
Nó L(D = , p = , 2) = D x 1,22 – (100.000 x
alugado ou spot (S)
1+ S x p)
D = 144, p =
100.000 m² 44.000 m² R$ 11.880
1,45
D = 144, p = 1,19 100.000 m² 44.000 m² R$ 23.320
D = 144, p = 100.000 m² 44.000 m²
R$ 33.000
0,97
D = 96, p = 1,45 100.000 m² 0 m² R$ 17.120
D = 96, p = 1,19 100.000 m² 0 m² R$ 17.120
D = 96, p = 0,97 100.000 m² 0 m² R$ 17.120
D = 64, p = 1,45 100.000 m² 0 m² - R$ 21.920
D = 64, p = 1,19 100.000 m² 0 m² - R$ 21.920
D = 64, p = 0,97 100.000 m² 0 m² - R$ 21.920
Quadro 17. Cálculo do Período 1 para a opção de aluguel fixo.
Lucro
Espaço em depósito
Nó LE(D = ,p = , 1) no mercado à vista L(D = , p = , 2) = D x 1,22
ou spot (S) – (100.000 x 1+ S x p) +
LE(D = ,p = , 1)/(1 + k)
0,25 x [L(D=144,p = 1,45, 2) + L(D=144,p=1,19,
D = 120,
2) + L(D=96,p=1,45, 2) + L(D=96,p=1,19, 2) = 20.000 R$ 35.782
p = 1,32
0,25(11.880+23.320+17.120 + 17.120) = 17.360
D = 120,
0,25(23.320 + 33.000 + 17.120 + 17.120) = R$ 22.640 20.000 R$ 45.382
p = 1,08
D = 80,
0,25(17.120 + 17.120 – 21.920 – 21.920) = - R$ 2.400 0 - R$ 4.582
p = 1,32
D = 80,
0,25(17.120 + 17.120 – 21.920 – 21.920) = - R$ 2.400 0 - R$ 4.582
p = 1,08
O valor presente do lucro esperado no Período 0 é dado por:
129
O lucro esperado total é obtido como a soma do lucro no Período 0 e o valor presente
do lucro esperado por todos os quatros nós no Período 1. Ele é:
O VPL da contratação de um aluguel de três anos para 100.000 m² de espaço em

depósito é, portanto,
VPL(Aluguel)=R$ 38.364
A presença de incerteza na demanda e no preço reduz o valor do aluguel, mas não

afeta o valor da opção do mercado à vista. Contudo, o gerente ainda prefere assinar
contrato de aluguel de três anos para 100.000 m², pois essa opção tem um lucro
esperado mais alto.
Técnicas de Inteligência Artificial e Algoritmos

Genéticos
A inteligência artificial (IA) é um conjunto de técnicas de programação destinadas
a resolver determinados tipos de problema. Procura, por meio de programas
computacionais, imitar as estratégias de resolução de problemas empregadas pelo ser
humano. Alguns sistemas de IA baseiam-se no conhecimento, como os chamados
sistemas especialistas, em que o conhecimento é do tipo dedutivo, ou seja, é obtido a
partir de regras preestabelecidas.
Os sistemas especialistas levam esse nome porque tentam reproduzir as regras e os

processos de raciocínio de profissionais especialistas em determinada atividade, a qual
deve ser bem compreendida e estar claramente definida (não pode haver divergências
ou subjetividade nas soluções dos problemas), A técnica tem aplicações diversas
em diagnóstico, interpretação e previsão (inferir soluções de problemas a partir de
observações), assim como no monitoramento e no controle de processos (prever,
reparar e monitorar um sistema), dentre outras Apesar de os sistemas especialistas
130
não terem tido o alcance que se imaginava no início, existem nichos de aplicação e
grandes empresas que os empregam na prática.
Já nas chamadas redes neurais, o conhecimento é do tipo indutivo, ou seja, é extraído

de experiências. Redes neurais são funções generalizadas que permitem associar
informações de entrada a informações de saída. São representadas por uma arquitetura
composta por um conjunto de elementos de processamento altamente interconectados,
similar à estrutura do cérebro humano.
Cada neurônio artificial recebe diversas entradas, pondera (atribui pesos a) essas entradas
e envia ou não um sinal para a frente. Cada neurônio artificial tem uma função soma
(com os pesos), para fazer uma soma ponderada dos sinais de entrada, e uma função
transmissão, para enviar o sinal para a rede. A rede retém conhecimento por meio da
observação e da experiência.
As redes neurais aprendem graças à observação de grande número de exemplos de

determinado problema. junto com a solução de cada um deles. É por isso que elas
têm de ser treinadas e, depois disso, podem usar tais conhecimentos para responder
a situações novas, ponderando vários fatores, mesmo que o exemplo usado no
treinamento não seja exatamente igual à situação encontrada na prática. Enquanto os
computadores tradicionais testam uma hipótese por vez (processamento sequencial),
o neurocomputador testa todas as hipóteses em paralelo (processamento paralelo),
assim como aprende (em vez de meramente executar programas) e descobre regras
por meio da entrada de dados e exemplos.
Existem softwares comerciais de redes neurais que podem ser rodados em

microcomputadores, o que permite usar a técnica em diversas aplicações práticas.
As redes neurais têm aplicações em diversos ramos de atividade, tais como predição
meteorológica e oceanográfica, processamento de sinais de radar, diagnóstico de
máquinas e de reconhecimento de voz, reconhecimento de imagem, identificação
geológica por meio de sinais sísmicos etc. As melhores aplicações são aquelas em que
se dispõe de grandes massas de dados e é difícil identificar padrões.
Na área econômica e de finanças, as redes neurais podem ser aplicadas de diversas

maneiras. É possível, por avaliar preços no mercado imobiliário em função das
características do imóvel, usando como dados de entrada o bairro, a rua, se é de
frente ou de fundos, altura do andar, número de cômodos, de banheiros, garagem,
dependências, vista, idade, segurança do prédio, outras facilidades do prédio, piscina,
sauna etc. Como saída obtém-se o preço de venda ou o valor de aluguel.
131
Outro uso possível é prever a oscilação das cotações no mercado acionário. Para
isso, treina-se a rede usando como dados de entrada as séries históricas de preços da
ação, índices financeiros e econômicos da empresa, índices econômicos nacionais
etc., obtendo-se como dados de estimativa do futuro ou tendência de variação do
valor da ação.
As redes neurais também são usadas para análise de risco de crédito, isto é, para saber
qual o risco de fornecer crédito a uma empresa solicitante. Usam-se como dados de
entrada os índices de balanço da empresa nos últimos anos, seu histórico de negócios
e todos os fatores julgados relevantes para determinar padrões de risco de crédito,
tendo como saída o grau de avaliação do risco.
Por fim, as redes neurais também podem ser usadas como ferramenta auxiliar no
cálculo de opções financeiras, ou no cálculo de opções reais. Contudo, como o atual
estágio dessa técnica na área de análise econômica de projetos é ainda embrionário, ela
deve ser sempre vista como uma ferramenta auxiliar, e não como um novo paradigma
de análise.
O algoritmo genético (AG), por sua vez, é uma importante técnica de busca adaptativa
inspirada no princípio darwiniano da evolução das espécies. Com efeito, baseia-se na
seleção natural e na reprodução genética, por meio da troca aleatória de informações. É
uma técnica de otimização peculiar, que se dá pela sobrevivência do mais adaptado: como
se fossem espécies vivas, as melhores soluções sobrevivem com direito a recombinações
genéticas, como mutação, reprodução etc.), enquanto as piores sucumbem. As soluções
vão evoluindo, ao longo das gerações, sendo selecionadas soluções cada vez melhores.
A solução ótima nem sempre é encontrada; nesse caso, escolhe-se a que esteja mais
perto do ótimo.
Essa técnica deve ser aplicada preferencialmente a problemas complexos de otimização,

tais como:
» problemas com muitos parâmetros, variáveis e opções;
» problemas com condições e restrições difíceis de modelar matematicamente;
» problemas com grandes espaços de busca;
» problemas de otimização combinatória complexa.
132
Com o AG, a informação obtida em determinado estágio da busca é usada para influenciar
a direção futura de busca. Cada solução é um organismo, e o conjunto de possíveis
soluções em determinado estágio da evolução é chamado de população. Os AGs básicos
são constituídos dos seguintes passos:
1. O AG cria aleatoriamente uma população inicial (por exemplo: 100) de

organismos, isto é, um conjunto de soluções quaisquer, que devem estar
longe do ótimo, mas algumas soluções devem ser melhores do que outras.
2. Ordenam-se os organismos para verificar o grau relativo de ajuste ou

adaptação das soluções em relação à função objetivo que deve ser otimizada
(por exemplo, as soluções com os menores custos vêm em primeiro lugar).
3. São selecionados ‘pais’ que vão se reproduzir, gerando novas soluções

(descendentes).
4. Avalia-se a população da nova geração para manter as melhores soluções

(inclusive em comparação com a população anterior) e descartar as piores.
5. Volta-se ao item 3 e continua-se até que a taxa de melhoria entre as gerações

caia muito, ou até um tempo preestabelecido de computação, ou ainda até
que se acredite que o melhor organismo (solução) encontrado em certa
geração atenda aos objetivos.
Os AGs são sistemas não lineares complicados, que geralmente demandam muito tempo
de processamento computacional. Têm diversas aplicações em análise de investimentos,
seja no mercado financeiro (otimização de carteiras, estratégia de melhor timing no
mercado de ações etc.), seja em aplicações de análise de projetos (determinação da melhor
quantidade de poços de petróleo para explotar determinada jazida, por exemplo). Ainda
existem grandes desafios a vencer em AG, mas, por permitir a otimização de sistemas
complexos, essa técnica tem despertado grande atenção na área de análise econômica.
Outro assunto muito atual é a teoria do caos. Essa teoria encontra nichos de aplicações,
especialmente derivadas da distribuição de fractais usados em computação gráfica. Mas
ela também tem aplicações na modelagem probabilística de reservatórios de petróleo e
em meteorologia. No mercado financeiro, a teoria do caos também se aplica, embora
seu uso ainda seja visto com reservas e os estudos estejam em um estágio embrionário.
133
As aplicações da teoria do caos estão mais na linha de descrição e explicação de problemas

do que na linha de previsão, devido à dificuldade de prever sistemas caóticos, uma vez
que eles dependem de condições iniciais.
Alguns aspectos da teoria do caos não são tão recentes como muitos supõem. A teoria
avançada das funções não lineares foi desenvolvida por Volterra em 1913; depois,
Wiener aplicou essas ideias à análise de processos estocásticos e desenvolveu o que hoje
se conhece como caos homogêneo. Em 1938, Wiener provou uma das propriedades
desse processo (chamada de propriedade de representação caótica) para o caso do
movimento browniano.
134
REFERÊNCIAS
BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administração financeira: teoria e prática.

Tradução de Solange Aparecida Visconti. 3ª. ed. São Paulo: Cengage Learning, 2016.
CHOPRA, S.; MEINDL, P. Gestão da cadeia de suprimentos: estratégia, planejamento

e operações. Tradução de Daniel Vieira. 4ª. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011.
COLIN, E. C. Pesquisa operacional: 170 aplicações em estratégia, finanças, logística,

produção, marketing e vendas. Rio de janeiro: LTC, 2007.
DAMORADAN, A. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para a

Determinação do Valor de qualquer Ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2000.
FONTES, E. D. S. Análise de investimentos: tomada de decisão na avaliação de

projetos. São Paulo: Saint Paul, 2014.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. Tradução de Allan Vidigal

Hastings. 12ª. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010.
RAGSDALE, C. T. Modelagem de planilha e análise de decisão: uma introdução

prática a business analytics. São Paulo: Cengage Learning, 2018.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princípios da administração

financeira. Tradução de Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi. São Paulo: Atlas,
2011.
135

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» se o VPL for menor que R$ 0,00, rejeitamos o projeto.

Aplicando o VPL como medida de avaliação

1. Projetos independentes: podemos perceber que os resultados dos VPLs de

2. Projetos mutuamente excludentes: a escolha do projeto se dará pelo VPL mais

Utilizando técnicas computacionais

Tabela 4. Dados sobre os projetos.

Projetos Investimentos VA (10%)

Por exemplo, a combinação entre os projetos A e B trará um retorno de R$ 212.000,00

Tabela 5. Estrutura do problema.

Para inserirmos esses valores no Solver, precisamos ir no menu Dados e, no canto

O nosso objetivo é maximizar o retorno dos projetos respeitando o limite orçamentário

Figura 1. Caixa de diálogo: definindo o objetivo.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Em seguida, selecionamos as células nas quais o Solver vai apresentar a solução, ou

Figura 2. Caixa de diálogo: células variáveis.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Figura 3. Caixa de diálogo: restrições.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Tabela 6. Solução do Problema.

Podemos utilizar uma outra opção computacional quando quisermos determinar

Tabela 7. Dados do problema.