Crédito Privado

Professor Pedro Sturm

Agenda da disciplina
• Contexto de mercado;
• O que é e para que serve o crédito privado?
• Riscos;
• Tipos de títulos privados;
• Securitização;
• Definições e principais títulos;
• Tributação;
• Mercado primário x Mercado secundário;
• Precificação e formação de preços.

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Contextualização – desenvolvimento da indústria
de Crédito Privado
Top Broker CETIP No 1 de Debêntures 1º

Mais de 60% de Market Share

Excelência no suporte no
6 profissionais especialistas
processo decisório de
investimento dos clientes e na Líder como Formador de Mercado de Crédito
Privado : 50 emissões
execução das operações.
Plataforma Institucional

Acesso a eventos exclusivos: Research, Macro e

Politica

Suporte: Precificação, Análise de Crédito e

Estrutura dos produtos

Engajados em novos projetos junto a reguladores

para aperfeiçoar o mercado

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O que é e para que serve?
• É um título de dívida gerado entre duas partes: o emissor da dívida e o credor;
• Emitido por instituições privadas;
• Por que uma empresa emite títulos de dívida?

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Riscos

Riscos mais comuns:

Crédito: “calote” total ou parcial
Mercado: oscilação de preços
Liquidez: “demora” em transformar o ativo em $
Fundo Garantidor de Crédito (FGC)

Entidade privada que administra um mecanismo de

proteção para os investidores menores;

Fornece garantia até o limite de R$ 250 mil por CPF

ou CNPJ, por conjunto de depósitos e investimentos
em cada instituição ou conglomerado financeiro,
limitado ao teto de R$ 1 milhão, a cada período de 4
anos, para garantias pagas para cada CPF ou CNPJ.

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Cliente varejo x Cliente institucional
• Há diferenças para o cliente varejo e o cliente institucional?
• Publico em geral (Varejo);
• Investidor Qualificado (Varejo);
• Investidor Profissional (Clientes Institucionais e Varejo);
• Clientes com volume maior sempre são Institucionais?
• Custos.

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Tipos de Títulos Privados

Títulos bancários Títulos de empresas

CDB Debêntures
LCI Nota promissória
LCA CRI
LC CRA
LF
LFSN
LFSC
DPGE
CCB “Veículos” de Títulos Privados
CCI Sem grande presença no Fundos
COE mercado secundário FIDCs
LIG ETFs RF

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Definições e principais títulos
Debêntures:
• Títulos de dívida de médio e longo prazos (a partir de dois anos) que podem ser emitidos
por Sociedades Anônimas de capital aberto ou fechado, ou seja, empresas privadas, com
a exceção de bancos (que emitem títulos semelhantes, mas que são chamados de
CDBs).
• Elas são utilizadas pelas companhias emissoras para o financiamento de projetos,
aumento de capital ou da capacidade produtiva e para a reestruturação de dívidas.
• Não possui garantia do FGC;

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Debêntures
Podem ser:
Simples – não conversíveis
Conversíveis em ações – da própria Cia. emissora
Permutáveis – por ações de outras empresas ou outros bens/títulos

Garantias
Quirografária: sem garantias
Subordinadas: sem garantias / preferência sobre acionistas
Garantia flutuante: privilégio geral sobre o patrimônio
(não impede a livre negociação dos ativos)
Garantia real – Hipoteca, penhor ou anticrese de imóveis

Pode haver garantias adicionais / covenants

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Debêntures Incentivadas
• Lei 12.431/2011
• Títulos de dividida em que o dinheiro arrecadado é utilizado para executar obras ou
serviços importantes para a infraestrutura do nosso país;
• Isenção de IR (rendimentos e ganho de capital) para investidores PF;
• Alíquota de 15% para investidores PJ;

✓ Energia
✓ Transporte
✓ Água e saneamento básico
✓ Irrigação
✓ Outros definidos pelo Poder
executivo federal

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Debêntures

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Debêntures

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Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA)
• Título privado, vinculado à direitos de crédito por financiamentos e empréstimos para a
atividade agropecuária de produtores e cooperativas rurais. São emitidos por
companhias securitizadoras;
• Não possuem garantia do FGC;
• Exemplos:

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Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI)
• Título privado, vinculado a direitos de crédito por
financiamentos e empréstimos do mercado
imobiliário. São emitidos por companhias
securitizadoras;
• Não conta com a garantia do FGC;
• Exemplos:

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Fonte: tetzner.wordpress.co
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)

• Comunhão de recursos que destina parcela acima de 50% do seu respectivo patrimônio
líquido para aplicações em direitos creditórios.

Direitos creditórios são os valores que uma empresa

de qualquer segmento da economia tem a receber,
como duplicatas, cheques e outros.

• Os FIDCs podem ser constituídos:

- Como fundo aberto: quando o investidor pode resgatar suas cotas quando desejar,
respeitando as regras do fundo; ou
- Como fundo fechado: quando o resgate das cotas acontece somente ao término do prazo
de duração do fundo, ou, ainda, em razão de sua liquidação.

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Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)

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Fonte: https://www.anfidc.com.br/fidc/como-funciona
Letras Financeiras
• Títulos de renda fixa com a finalidade de oferecer uma alternativa para instituições
financeiras na captação de recursos em longo prazo, por terem vencimento superior a
dois anos.
• Não conta com a garantia do Fundo Garantidor de Créditos (FGC).
• Estes ativos podem conter cláusula de subordinação, que dão origem a dois outros
modelos de letras financeiras:

• LFSN: contém cláusula de subordinação que torna o instrumento elegível a compor o

capital de nível II do patrimônio de referência da instituição emissora;
• LFSC: contém cláusula de subordinação que torna o instrumento elegível a compor o
capital complementar da instituição emissora.

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CDB
CDB (Certificado de Depósito Bancário)
• É um investimento de renda fixa emitido pelos bancos para captação de recursos;
• CDB conta com a proteção do FGC;

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LCI (Letra de Crédito Imobiliário)
• Investimento de renda fixa emitido pelos bancos;
• Os recursos captados pelo emissor são utilizados para o financiamento das atividades do
setor imobiliário. Em troca, ele oferece uma taxa de rentabilidade anual, que é definida no
momento da compra;
• LCI conta com a proteção do Fundo Garantidor de Créditos (FGC);
• LCI é um investimento isento de imposto de renda para pessoas físicas.

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LCA (Letra de Crédito do Agronegócio)

• Título renda fixa emitido pelos bancos;

• A diferença para a LCI é o foco de investimento. Neste caso, a captação é direcionada
para financiar as atividades do setor do agronegócio;
• LCA conta com a proteção do Fundo Garantidor de Créditos (FGC);
• LCA é um investimento isento de imposto de renda para pessoas físicas.

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Tributação
Debêntures incentivadas, LCI e LCA são títulos isentos de imposto de renda para pessoas
físicas.

No caso das debêntures comuns, Letras Financeiras, CDB e FIDC, há a incidência de IR

seguindo a tabela regressiva. Isso significa que quanto maior o tempo de investimento,
menor será o custo. Enquanto a cobrança de IR é de 22,5% para aplicações de até seis
meses, essa taxa cai para 15% nos prazos superiores a 24 meses (720 dias).

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Tributação
• Imposto de Renda: Rendimentos produzidos por aplicações financeiras, sejam estas
realizadas por Pessoa Física ou Pessoa Jurídica, são tributados às seguintes alíquotas
(tabela regressiva):

22,5% até 180 dias corridos;

20,0% entre 181 e 360 dias corridos;
17,5% entre 361 e 720 dias corridos;
15,0% após 720 dias corridos.

• Imposto sobre Operações Financeiras (IOF): Alíquota zero incidente sobre operações de
debêntures , letras financeiras , CRI, CRA e LC.

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Ofertas Públicas – Mercado Primário
• A Oferta Pública é uma das formas que as empresas utilizam para levantar recursos no
mercado;
• Mercado primário;
• Os valores mobiliários de uma nova emissão da companhia são negociados diretamente entre
a companhia e os investidores – subscritores da emissão -, e os recursos são destinados para
os projetos de investimento da empresa ou para o caixa.
• Para participar, é necessário ter conta em uma Corretora de Valores;

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Regulação – Ofertas Públicas
CVM 400:
• Forma tradicional de acesso ao mercado de capitais. Salvo no caso de companhias Pré-
Operacionais, sua abrangência do público alvo é ilimitada, podendo qualquer pessoa
física ou jurídica participar das ofertas. Também não há qualquer restrição à negociação
dos papéis ofertados.
• Para sua realização deve haver uma análise prévia pela CVM, além do registro da oferta
no referido órgão.
• A principal questão em uma oferta pública da IN 400 é a necessidade de preparação do
prospecto, contendo: (i) sumário do emissor; (ii) fatores de risco; (iii) destinação dos
recursos; e, (iv) demonstrações financeiras dos últimos 3 (três) últimos exercícios sociais.

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Estudo de caso: emissão de CVM 400 - 6ª Emissão de Debêntures da Neoenergia
Características da Emissão

Coordenadores BB, XP, Citibank, Itaú e Santander

Instrumento Debêntures 12.431

Instrução ICVM 400

Rating AA+ (S&P)

Volume R$ 1.296 milhões

Prazo 10 e 14 anos

1ª Série: IPCA + 4,07%

Taxa
2ª Série: IPCA + 4,22%
Fechamento de Taxa
(IPCA+)

-30bps -25bps

4,47%
4,37%

4,22%

4,07%

1ª Série 2ª Série
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Regulação – Ofertas Públicas
CVM 476:
• É uma diretriz criada pela CVM para simplificar e agilizar o processo de acesso ao
mercado de capitais. É o nome informal dado às ofertas públicas que seguem as normas
da instrução CVM 476/2009;
• Essa lista de instruções dita quais serão os procedimentos a serem seguidos pelas
empresas na hora de ingressar no mercado de capitais via IPO ou Follow-On;
• As obrigações necessárias são menores do que as listadas na Oferta 400 (o modelo de
oferta pública padrão);
• Não é necessária a análise ou registro pela CVM;
• Ela é conhecida no meio como “oferta pública com esforços restritos”.

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Estudo de Caso: Debênture Light SESA – Emissão 476

• Debênture Institucional ICVM 476

• Rating: A- pela Fitch Ratings
• Volume: R$ 400 MM

Prazo Final: 1ª Serie 1,5 anos | 2ª Serie 3 anos | 3ª Série 3 anos

• Taxa Final: 1ª Série CDI + 4,00% a.a.
2ª Série CDI + 4,20% a.a.
3ª Série NTN-B + 3,70% (IPCA + 9,092% a.a.)
Fonte: XP Investimentos

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Ofertas Públicas - Bookbuilding

BOOKBUILDING

Processo pelo qual as condições finais de uma oferta são definidas -> a taxa que o
investidor será remunerado e o volume que cada investidor levará;

Para chegar à definição final, os investidores devem enviar suas ordens com as condições
que aceitam para participar na oferta.

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Ofertas Públicas - Bookbuilding
O bookbuilding e pode ocorrer de diferentes formas:

• Por volume:
1) O emissor e o coordenador definem uma taxa;
2) O investidor envia a ordem com a quantidade demandada;
3) Valor da oferta é rateado por investidor conforme o volume demandado.

• Por ordem de chegada:

1) A alocação por ordem cronológica é feita de acordo com a ordem de chegada das intenções
de investimento representativas dos Boletins de Subscrição pelas instituições participantes
da oferta à câmara de liquidação;
2) A oferta será encerrada quando o montante demandado atingir o montante ofertado.

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Ofertas Públicas - Bookbuilding
• Por taxa:
1) O emissor e o coordenador definem uma taxa teto. Pode ser definida também uma taxa
piso;
2) O investidor envia a ordem com suas condições de taxa e quantidade para participação na
oferta;
3) As ordens são preenchidas até o limite da emissão, sempre da menor para a maior taxa;
4) A taxa da última ordem atendida será a taxa de todos os investidores que entrarão na oferta
(“taxa de corte”). O investidor sofrerá rateio se a demanda for maior do que a oferta na taxa
final.

• Alocação discricionária:
1) A alocação é realizada para investidores pré-definidos pelo emissor e coordenador. As taxas
e volumes são determinados pelo emissor, respeitando o tratamento equitativo entre os
investidores.

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Mercado Secundário
• Quando se vai comprar ou vender um
ativo é possível operar de algumas
formas diferentes:
1. Cetip Trader : “tela” ou “pedra” do
mundo de renda fixa. Forma menos
utilizada - ordens são inseridas com
quantidade e preço em um programa
da B3 e ficam disponíveis para os
demais participantes agredirem.
2. Ligação gravada (IP Trader)
3. Chats: Bloomberg, Reuters e Skype
4. E-mail

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 Mercado Secundário
O Call
• Leilão de preços firmes de debêntures;
• São 2: debêntures indexadas ao CDI de manhã e
IPCA à tarde;
• Lote padrão 1 milhão de reais
• Liquidação padrão D+1
• Blocos de cerca de 10-20 papéis abertos por vez;

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 Mercado Secundário
Vantagens para o investidor

Venda Antecipada Ganhos acima do esperado

O investidor consegue vender seus ativos (“liquidez”) a qualquer momento, a Saída de ativos estressados
preços de mercado, antes da sua data de vencimento. Liquidez a qualquer momento

Maior oferta de ativos para compra Maior número de ativos

O investidor pode oferecer e comprar qualquer ativo já emitido e deixa de Escolha entre ativos semelhantes
ficar limitado a somente novas emissões. Boas oportunidade de compra

Torna o mercado mais eficiente Melhora da liquidez

Quanto mais compradores e vendedores no mercado secundário, mais fácil Preço justo
de vender ou comprar ativos, tornando os preços mais justos. Incentivo para novas emissões

Professor Pedro Sturm

Evolução do mercado secundário de debêntures:
Volume de Mercado # Papéis Negociados

762
567
+R$72bi 508
351

+R$21bi
# Negócios
+R$15bi
R$126,9bi
225.798
R$54,7bi
117424
R$33,5bi 94.656
R$18,4bi 78.035
1S/2017 1S2018 1S2019 1S2020

Fonte: B3

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Mercado Secundário
Quem são os clientes?

- Assets: são as gestoras dos fundos de investimentos;

- Tesourarias: são bancos que podem tomar risco proprietário ou cruzar ordens de clientes
internos da instituição com o mercado;
- Privates: são mesas que operam em nome de compradores e vendedores pessoa física
- Family Offices: são empresas que gerenciam investimentos de uma ou mais família com
patrimônio relevante;
- Fundações: instituições que gerenciam o patrimônio de um grupo em comum, por exemplo
de funcionários de determinada empresa pública.

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Mercado Secundário
Necessidades específicas para cada perfil de cliente

Assets Fundações

• Suporte na decisão
• Tamanho da boleta • Transparência de preços: tela e leilão
• Tickets maiores e pontuais • Relatórios de acompanhamento do
• Execução com descrição mercado
• Boa formação de preços
• Serviços de research, macro e políticos

Privates
e Tesourarias
FOs

• Suporte na decisão
• Acesso à maioria das contrapartes
• Preços firmes Clientes
• Linha permanente
• Velocidade Offshore • Preços firmes
• Tickets menores
• Price taker
• Acesso à maioria das contrapartes
• Linha permanente
• Preços firmes

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Precificação e Formação de Preços
• Conceitos Básicos;
• Mercado Primário x Mercado Secundário;
• Referências de ativo livre de risco;
• Cálculos;
• Market Maker e suas Vantagens.

Professor Pedro Sturm

 Precificação e Formação de Preços
Conceitos Básicos

• Os ativos, que podem ser vinculados aos mais variados indexadores (%CDI, CDI+, Pré,
IPCA, TR, IGP-M...), são negociados em taxa e, no momento do registro/liquidação, é
calculado um PU (preço unitário) a partir do cálculo do valor presente dos fluxos de juros e
amortizações futuras. Esses valores de pagamentos futuros são estimados a partir de
projeções de mercado de taxa de juros ou de inflação divulgadas.

• Como tratamos de créditos corporativos e bancários, essa taxa negociada é interpretada

pelo mercado como um prêmio pelo risco de crédito da empresa sobre os ativos livres de
risco (CDI no caso de papéis com esse indexador ou pré ; IPCA no caso de papéis
vinculados a índice de preço).

Exemplo: uma debênture está pagando 100 bps (ou 1,00%) sobre o preço da NTN-B agosto
2028, o que significa uma remuneração de IPCA + 3.65%.

Professor Pedro Sturm

 Precificação e Formação de Preços
Mercado Primário x Mercado Secundario

• Os dois mercados se acompanham;

• Se um papel está sendo emitido em um nível muito alto, naturalmente os ativos já emitidos
desse risco sofrerão uma alta também.

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 Precificação e Formação de Preços
Referências de ativos livres de risco

• Como tratamos de créditos corporativos e bancários, essa taxa negociada é interpretada

pelo mercado como um prêmio pelo risco de crédito da empresa sobre os ativos livres de
risco (CDI no caso de papéis com esse indexador ou pré ; IPCA no caso de papéis
vinculados a índice de preço).

✓ Exemplo: essa debênture está pagando 100 bps (ou 1,00%) sobre o preço da NTN-B
agosto 2028, o que significa uma remuneração de IPCA + 3.65%.

✓ Ou ainda: se o DI futuro para jan28 está cotado a 6,58% pré, um papel que paga DI +
100bps (ou 1,00%) tem como remuneração 7,65%.

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 Precificação e Formação de Preços
Cálculos
• Para calcular o prêmio de um papel sobre determinado ativo livre de risco, a conta é a
seguinte:

=((1+ALR)x(1+Prêmio)-1) -> sendo ALR a cotação do ativo livre de risco

• Assim: se a NTN-B está sendo cotada a IPCA + 2,62% e o ativo está pagando 100 bps
(1,00%) de prêmio , temos : (1,0262) x (1,01) – 1 = IPCA + 3,65%
• Mesmo cáculo funciona para calcular o prêmio over CDI
• Importante lembrar que sempre comparamos os créditos privados ao ativo livre de risco de
duration (prazo médio ponderado pelo fluxo de pagamentos) mais próxima.
• Exemplo: debênture de ENTV12 tem duration de 6,40 anos e é vinculada a NTN-B 2028,
pois esta tem 6,57 anos de duration (ante B26 que tem 5,17 anos e B30 que tem 7,84 anos
de duration).

Professor Pedro Sturm

 Precificação e Formação de Preços
Market Maker e suas vantagens

O emissor de um ativo pode contratar uma instituição financeira (tesouraria ou corretora) para
prestar o serviço de formador de mercado de determinada emissão. Os objetivos são gerar liquidez
e balizamento de preços, a partir do apregoação de preços firmes de compra e de venda durante o
dia para um determinado lote financeiro (normalmente 500 mil reais).

Os preços são abertos na plataforma de negociação de crédito privado (a “tela”), que é o Cetip
Trader. O desafio desse player que prestará o serviço é sempre estar por dentro das atualizações
de crédito da emissora e potenciais novas emissões primárias, que podem interferir nos preços de
secundário e consequentemente alterar o spread de compra e venda praticado.

Professor Pedro Sturm

Desafios para o mercado

Short
• A venda a descoberto é uma operação que consiste na venda de um ativo que o cliente
não possui posição, hoje em dia ações. Para fazer isso é necessário alugar a ação e,
em seguida, vender o papel;
• Essa estratégia é utilizada quando o investidor acredita que o preço do ativo está alto e
ele espera que ocorra uma queda futura dessa cotação;
• Um desafio hoje é viabilizar e implementar esse tipo de trade no mercado de crédito
privado local.

Professor Pedro Sturm

Desafios para o mercado

• ETF
• A sigla vem do inglês Exchange Traded Fund ou, em português, fundo negociado em
bolsa de valores;
• Um ETF de renda fixa é um fundo que busca refletir os ganhos de uma de índices de RF
com carteiras teóricas, compostas por créditos públicos e privados;
• É uma solução para o investidor que, assim como outros fundos de investimentos,
proporciona uma pulverização da carteira e busca maximizar liquidez, por serem
negociados diretamente em ambiente de bolsa com liquidação D+1, assim como as
ações;
• Taxas de administração podem ser menores;
• Exemplos: FIXA11 e IMAB11

Professor Pedro Sturm

Desafios para o mercado

IT NOW IMA-BF11 (IMAB11) MIRAE ASSET RENDA FIXA PRÉ FUNDO DE ÍNDICE (FIXA11)

Fonte: Trading View

Professor Pedro Sturm