2. Teoria da Carteira e Modelos de Equilíbrio_v1

Cálculo e
Instrumentos
Financeiros II
Licenciatura em Gestão
de Empresas
TEORIA DACARTEIRA E MODELOS
DE EQUILÍBRIO
- 2ºano -
Investimentos e Mercados Financeiros
❑ Bibliografia de base
▪ PIRES, Cesaltina, "Mercados e Investimentos Financeiros", 3ª edição,

Escolar Editora, 2011 (Capítulos 3 ao 9)
▪ PINHO, Carlos e Isabel Soares, “Finanças – Mercados e

Instrumentos”, 2ª edição, Edições Sílabo, 2008 (Capítulos 1 ao 5)
Copyright © José Neto 2013 2

Sumário
1. A Teoria da Gestão de Carteiras de Ativos Financeiros
2. Modelos de Avaliação de Ativos Financeiros em Equilíbrio
3. A Avaliação do Desempenho na Gestão de Carteiras de Ativos

Financeiros
4. A Eficiência dos Mercados de Capitais

1. Teoria da Gestão de Carteiras Ativos Financeiros
❑ Um investidor racional procura maximizar a rentabilidade das

suas aplicações e simultaneamente minimizar o risco das
mesmas
Valor esperado da distribuição de probabilidades da taxa

RENDIMENTO
de rentabilidade de um AF ou carteira de AF
Incerteza (medida pelo desvio-padrão) associada à taxa
RISCO
de rentabilidade de um AF ou carteira de AF
60
18%
Small-Company Stocks
16%
40
Annual Return Average

14%
20 12% Large-Company Stocks

10%
0
8%
-20
6%
Common Stocks
Long T-Bonds
T-Bonds
-40 4%
T-Bills T-Bills
2%
-60 26 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 2000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Annual Return Standard Deviation

❑ Taxa de Rentabilidade (ex-post)
Pt − Pt −1 + Dt
ri,t = Discreta
Pt −1
1 Período
 Pi,t + Di,t 
ri,t = ln   Contínua
 P
 i,t −1 
1 T
ri =   ri,t Aritmética
T i=1
Média
( )(
rGi = T 1 + r1,i 1 + r2,i ) (1 + r ) − 1
T ,i
Geométrica

❑ Risco (ex-post)
( )
T
1
  ri,t − ri
2
Variância  = 2
T − 1 i=1
i
Desvio-
( )
T
1
  ri,t − ri
2
i =
Padrão T − 1 i=1
❑ Exemplo
Taxa de 45
Cotação Dividendo ri = = 15%
Ano rentabilidade 3
(Pi,t) (Di,t)
(ri,t)
2008 10 - - rGi = 3 (1 + 0,3)(1 − 0,225)(1 + 0,375) − 1 = 11,5%
2009 12 1 30,0%
(0,3 − 0,15) + ( −0,225 − 0,15) + (0,375 − 0,15)

2 2 2
2010 8 1,3 -22,5%
2i =
2011 10 1 37,5% 3−1
Soma 45,0% i = 0,106875 = 32,69%

❑ Taxa de Rentabilidade Esperada e Risco (ex-ante)
▪ No momento da decisão de investimento (momento t-1), a determinação da

taxa de rentabilidade de um ativo financeiro requer a formação de
expetativas sobre a remuneração a obter no período e sobre o valor do ativo
no fim do período
▪ Desta forma, ex-ante, a taxa de rentabilidade que um ativo financeiro gera

durante o horizonte temporal de investimento é uma variável aleatória,
assumindo distintos valores aos quais associados determinadas
probabilidades
Cenário j Taxa de rentabilidade (ri,j) Probabilidade (pj)
1 ri,1 p1
2 ri,2 p2
… … …
N ri,N pN

▪ Taxa de Rentabilidade Esperada

S
E ( ri ) =  pj  ri,j
j=1
▪ Variância e Desvio-Padrão
( )
S
 =  pj  ri,j − E ( ri )
2
2
i
j=1
p (r )
S
− E ( ri )
2
i = j i,j
j=1

▪ Exemplo
Condições Taxa de
Probabilidade
do Mercado rentabilidade
Más -10% 20%
Normais 10% 40%
Boas 20% 40%
E ( ri ) = −0,10  0,2 + 0,10  0,4 + 0,20  0,4 = 0,10 = 10%
2i = ( −0,10 − 0,10 )  0,2 + (0,10 − 0,10 )  0,4 + (0,20 − 0,10 )  0,4 = 0,012
2 2 2
i = 0,012 = 0,1095 = 10,95%

❑ Carteira de Títulos
▪ Um investidor racional, ao procurar maximizar a rentabilidade e

minimizar o risco, enfrenta um problema de escolha da combinação
de ativos financeiros (ou carteira) que melhor se adapte aos seus
objetivos
▪ Assim, o investidor terá que identificar os ativos financeiros em que

deve investir, bem como as proporções do investimento total a
aplicar em cada ativo
▪ Teoria da gestão de carteiras ativos financeiros introduzida por Harry

Markowitz (1952).

▪ Taxa de rentabilidade esperada

n n
E ( rP ) =  w i  E ( ri ) w i
=1
i=1 i=1
▪ Risco
n n n
 =  w i w ji,j =  w 2i 2i + 2   w i w ji,j
2
P
i=1 j=1 i=1 i j
n n n
P =  w i w ji,j =
i=1 j=1
 i i + 2   w i w ji,j
w 2 2
i=1 i j
( )( ( ))
S
Covariância i,j =  pm  ri,m − E ( ri )  rj,m − E rj
m =1

▪ Coeficiente de correlação linear
i,j
i,j =  i,j = i,j  i   j
i   j
• Propriedades do coeficiente de correlação linear:
• Entre –1 e 1;
• Se igual a zero indica ausência de correlação;
• Se igual a 1 indica correlação positiva perfeita (linha recta ascendente);
• Se igual a -1 indica correlação negativa perfeita (linha recta descendente).

▪ Coeficiente de correlação linear
Correlação Positiva Correlação Negativa
Ausência de Correlação

▪ O risco de uma carteira é função do risco individual dos ativos

financeiros (medido pelo variância) que a compõem e da correlação
entre as taxas de rentabilidade dos ativos que integram a carteira
n
 =  w 2i 2i + 2   w i w ji,ji  j
2
P
i=1 i j
0 0 ou <0 ou =0
dependendo do i ,j
Conclusão: O risco de uma carteira será

tanto menor quanto mais baixa
for a correlação entre as taxas
de rentabilidade dos ativos que
integram a carteira

❑ Diversificação
▪ Exemplo
Taxa de Taxa de
Condições
Probabilidade rentabilidade rentabilidade
do Mercado
do Ativo A do Ativo B
Más 1/3 15% 1%
Normais 1/3 9% 10%
Boas 1/3 3% 19%
▪ Qual a taxa de rentabilidade esperada para cada ativo?
▪ Qual a variância esperada para cada ativo?
▪ Qual a covariância entre as taxas de rentabilidade dos ativos A e B?
▪ Qual o coeficiente de correlação entre as taxas de rentabilidade dos ativos A e B?

▪ Exemplo
Ativo A Ativo B
Taxa de rentabilidade Esperada 9% 10%
Variância 0,24% 0,54%
Risco(Desvio-padrão) 4,899% 7,348%
Covariância -0,36%
Coeficiente de correlação linear -1
▪ Qual a taxa de rentabilidade esperada e o risco de uma carteira constituída
pelo ativo A (60%) e pelo ativo B (40%)? Carteira

de risco
( )
E R p = 0,6  0,09 + 0,4  0,1 = 0,094 = 9,4%
nulo?!
EFEITO
2p = 0,62  0,0024 + 0,42  0,0054 + 2  0,6  0,4  ( −0,0036 ) = 0 DIVERSIFICAÇÃO

▪ E se a composição da carteira fosse diferente?

Composição Carteira
Activo A Activo B Rentabilidade Risco
0% 100% 10,00% 7,348%
10% 90% 9,90% 6,124%
20% 80% 9,80% 4,899%
30% 70% 9,70% 3,674% Carteiras
40% 60% 9,60% 2,449% eficientes
50% 50% 9,50% 1,225%
60% 40% 9,40% 0,000%
70% 30% 9,30% 1,225%
80% 20% 9,20% 2,449% Carteiras não
90% 10% 9,10% 3,674% eficientes
100% 0% 9,00% 4,899%
▪ Carteira Eficiente
Para um dado nível de rentabilidade esperada minimiza o risco ou para
uma dado nível de risco maximiza a rentabilidade esperada (dominância
estocática)
▪ Graficamente:
10.2%
100% - B
0% - A
10.0%
Fronteira Eficiente
Rentabilidade Esperada
9.8%
de Markowitz
60% - A Conjunto de carteiras
9.6%
40% - B eficientes pertencente
ao conjunto de
9.4% possibilidades de
investimento
9.2%
100% - A
9.0% 0% - B
8.8%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
Risco

▪ E se o coeficiente de correlação linear fosse diferente?
Carteira
Composição
Rentab. Risco
Activo A Activo B Esperada =-1 =0 =1
0% 100% 10,00% 7,348% 7,348% 7,348%
10% 90% 9,90% 6,124% 6,632% 7,104%
20% 80% 9,80% 4,899% 5,960% 6,859%
30% 70% 9,70% 3,674% 5,350% 6,614%
40% 60% 9,60% 2,449% 4,825% 6,369%
50% 50% 9,50% 1,225% 4,416% 6,124%
60% 40% 9,40% 0,000% 4,157% 5,879%
70% 30% 9,30% 1,225% 4,077% 5,634%
80% 20% 9,20% 2,449% 4,186% 5,389%
90% 10% 9,10% 3,674% 4,470% 5,144%
100% 0% 9,00% 4,899% 4,899% 4,899%

▪ Graficamente:
10.2%
100% - B
0% - A
10.0%
Rentabilidade Esperada
9.8%
9.6%
9.4%
9.2%
100% - A
9.0% 0% - B
8.8%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
Risco
 = −1 =0 =1

▪ Conclusão:
• Efeito diversificação depende do coeficiente de correlação entre as taxas

de rentabilidade dos ativos que compõem a carteira
• Quanto mais baixo o valor de  maior o efeito diversificação
• Se  = 1, não é possível reduzir o risco através da diversificação
• Se  = -1, é possível eliminar totalmente o risco através da diversificação
▪ Como determinar a composição de uma carteira de risco mínimo

(2 ativos)?
2B −  A ,B
w =
*
w B* = 1 − w *A
2A + 2B − 2 A ,B
A

▪ E se a carteira for constituída por N ativos?

▪ Demonstra-se igualmente que à medida que o número de títulos

aumenta o risco total da carteira diminui até determinado nível:

Risco Diversificável
Risco Não Sistemático
Risco Específico
Risco Único
Risco da Carteira
Risco Não Diversificável

Risco Sistemático
Risco de Mercado
Número de ativos

▪ Podemos então dividir o risco total de um ativo financeiro em duas

componentes:
• Risco Específico
Esta componente de risco resulta de fatores que afetam apenas o

comportamento do ativo em análise (ou de um conjunto limitado de ativos) e
nunca a totalidade dos ativos transacionados no mercado, como sejam o risco da
empresa, risco do setor, etc
• Risco de Mercado
Esta componente de risco total decorre de fatores que afetam o comportamento de

todos os ativos do mercado (mas, não necessariamente na mesma magnitude), como
sejam, por exemplo, os ciclos económicos, o nível de taxas de juro, o preço de
matérias primas importantes
▪ O risco específico de cada ativo poderá ser totalmente eliminado

mediante a constituição de um carteira eficientemente diversificada

❑ Expansão da Fronteira Eficiente (Modelo de Tobin)
▪ Considere-se a hipótese de um investidor poder investir parte da sua

riqueza num ativo isento de risco (ativo cuja taxa de rentabilidade é
certa – títulos de dívida pública de um país com rating AAA) e
solicitar financiamentos àquela mesma taxa
▪ Dado que a taxa de rentabilidade do ativo isento de risco (rf ) é certa

então pode-se concluir que o seu desvio-padrão será nulo (f = 0) e
que a covariância entre as taxas de rentabilidade do ativo isento de
risco e qualquer outro ativo é também nula (i,f = 0)

▪ A taxa de rentabilidade esperada e o risco de uma carteira (P) que

combine uma carteira de ativos com risco (C) com o ativo isento de
risco (F) são dados por:
E ( rP ) = (1 − w C )  rf + w cE ( rC ) = rf + w c  E ( rC ) − rf  (1)
 = (1 − w C )  2f + w C2  C2 + 2  w C  (1 − w C )  C,f = w C2  C2

2
2
P
=0 =0
P
 P = w C  C  wC = (2)
C
▪ Substituido (2) em (1) obtém-se:
A relação entre a
E ( rC ) − rf rentabilidade esperada
E ( rP ) = rf + P e o risco passa a ser
C linear


Fronteira Eficiente
16
Fronteira
100% eficiente global
Retorno Esperado (%)
Activos com
15
Risco
100% Carteira de Fronteira
Activos sem Tangência eficiente de
14
Risco Markowitz
13
Rf Empréstimo
12
Aplicação
11
10
16 18 20 22 24 26
Risco (Desvio Padrão) (%)
Um investidor racional seleccionará uma carteira situada sobre a fronteira

CONCLUSÃO eficiente global, resultando essa carteira de uma combinação entre a
carteira de tangência e o ativo sem risco – Teorema da separação

❑ Comportamento de um Investidor Face ao Risco
▪ Um jogo justo é aquele em que o valor esperado do jogo é

exatamente igual ao custo inerente à participação no jogo
Investimento A Investimento B
Resultado Probabilidade Resultado Probabilidade
10 1/2 5 1
0 1/2
Investidor avesso ao O comportamento de aversão ao risco leva à rejeição do jogo

risco pelo que temos U(5) - U(0) > U(10) – U(5)
Investidor neutro O comportamento de neutralidade face ao risco leva à seguinte

face ao risco igualdade U(5) - U(0) = U(10) – U(5)
Investidor amante Um agente que seja amante do risco prefere o jogo pelo que
do risco temos a seguinte desigualdade U(5) - U(0) < U(10) – U(5)

▪ No plano Riqueza (W) / Utilidade (U) teremos:
U(W)
Avesso ao risco
Neutral face ao risco
Amante do risco
▪ Comportamento face ao risco depende da curvatura da função de

utilidade esperada

▪ No plano Risco () / Rentabilidade Esperada [E(r)]:
Comportamento típico
Investidor dos investidores
avesso ao
risco
E(r)
Investidor
neutral face ao
risco
Investidor
propenso ao
risco

▪ Comportamento face ao risco depende da curvatura da função de
utilidade esperada

▪ A aversão absoluta face ao risco pode ser:

• Decrescente – Se o investidor aumenta o montante investido em ativos
com risco quando a riqueza aumenta
• Constante – Se o investidor mantém o montante investido em ativos com
risco quando a riqueza aumenta
• Crescente – Se o investidor diminui o montante investido em ativos com
risco quando a riqueza aumenta
▪ A aversão relativa face ao risco pode ser:

• Decrescente – Se a percentagem investida em ativos com risco aumenta
quando a riqueza aumenta
• Constante – Se a percentagem investida em ativos com risco se mantém
constante quando a riqueza aumenta
• Crescente – Se a percentagem investida em ativos com risco diminui
quando a riqueza aumenta

❑ Escolha da Carteira Óptima
▪ Carteira Óptima: é a carteira que dadas as condições do mercado e

as preferências do investidor quanto ao risco maximiza o seu nível
de satisfação (maximiza a sua utilidade)
Fronteira
Eficiente Global
E(r)
Carteira de
Tangência
Fronteira
Eficiente de
E(rC) Markowitz
Carteira Óptima
do I1 – menor
rf aversão ao risco
Carteira Óptima
do I2 – maior
aversão ao risco
C 

❑ Capital Asset Pricing Model (CAPM)
▪ Desenvolvido de forma independente por Sharpe, Lintner e Mossin
Markowitz vs CAPM
▪ Até agora analisou-se o problema da escolha de uma carteira
sabendo a sua rentabilidade esperada, risco e covariâncias
▪ Mas, como em particular as rentabilidades esperadas não são fáceis

de estimar o ideal seria ter um modelo que nos indicasse quais as
rentabilidades que devemos esperar
▪ O CAPM é um modelo dito de equilíbrio que explica a relação entre

as rentabilidades e as covariâncias num dado mercado


▪ Pressupostos do CAPM
1) Não existem custos de transação
2) Todos os ativos de uma economia são transacionáveis e infinitamente
divisíveis
3) Não existem impostos sobre o rendimento
4) Nenhum indivíduo tem a capacidade de influenciar o preço de qualquer
activo (concorrência perfeita)
5) Todas as decisões são tomadas com base nas rentabilidades esperadas e
variâncias. Implicações:
• As rentabilidades seguem uma distribuição normal
• Os investidores tem funções de utilidade quadráticas
6) Não existem restrições ao short-selling
7) É possível emprestar e pedir emprestado à taxa de juro isenta de risco
8) Os investidores têm expetativas homogéneas:
• Todos os investidores definem o período relevante de investimento de forma igual
• Todos os investidores têm expetativas idênticas, nomeadamente quanto às
rentabilidades esperadas, variâncias e covariâncias.

▪ Linha de Mercado de Capitais (Capital Market Line - CML)
• O pressuposto da homogeneidade das expetativas conduz que todos os

investidores possuam a mesma carteira de ativos com risco que, em
equilíbrio, será a carteira de mercado
• A carteira de mercado corresponde a uma réplica do mercado de ativos

com risco, incluindo todos os ativos com risco, sendo o peso de cada ativo
na carteira dado pelo valor de mercado desse ativo em relação ao valor de
mercado de todos os ativos com risco
• Assim, dados os pressupostos do CAPM, todos os investidores deterão

apenas a carteira de mercado e o ativo isento de risco
• Linha de Mercado de Capitais - o conjunto das carteiras eficientes, ou seja,

das combinações entre o ativo isento de risco e a carteira de mercado

▪ Linha de Mercado de Capitais (Capital Market Line - CML)
Linha de Mercado E ( rM ) − rf
E(rP)
de Capitais E CML
(r ) = r +
P f
M
P
Carteira de
Mercado
Fronteira Eficiente
Rentabilidade
de Markowitz Esperada de uma
E(rM)
carteira Eficiente
rf
M 
Rentabilidade Esperada = Preço do Tempo + Preço do Risco * Quantidade de risco

▪ Linha de Mercado de Títulos (Security Market Line - SML)
• A CML relaciona a rentabilidade esperada e o risco de carteiras eficientes
• A SML permite calcular a rentabilidade espera de equilíbrio de um ativo em

função do seu nível de risco de mercado, no caso de esse ativo incorporar
uma carteira completamente diversificada
• Como já vimos, à medida que o n.º de ativos numa carteira, o risco não
sistemático vai-se progressivamente reduzindo, tendendo no limite para
zero, pelo que, o risco relevante para análise do equilíbrio de mercado é o
risco sistemático
• Numa carteira bem diversificada o coeficiente beta é uma boa medida do

risco sistemático de um ativo

• Coeficiente Beta
Cov ( ri ,rM ) i,M

bi = =
Var ( rM ) 2M
Medida de sensibilidade da taxa de rentabilidade de um ativo a variações

na taxa de rentabilidade da carteira de mercado
O Ativo evidencia um nível de risco sistemático idêntico à

b= 1
média do mercado
O Ativo evidencia um nível de risco sistemático superior à
b> 1
média do mercado
O Ativo evidencia um nível de risco sistemático inferior à
b< 1
média do mercado

Linha de Mercado
Títulos
ESML ( ri ) = rf + E ( rM ) − rf  bi
E(ri)
Carteira de
Mercado
Rentabilidade
Esperada de
E(rM) Equilíbrio de um Ativo
Rentabilidade Taxa Prémio de Beta

rf esperada do = isenta + risco de x do
ativo de risco mercado ativo
1 bi

• Beta do ativo isento de risco é zero
• Beta da carteira de mercado é um
• Beta de uma carteira de ativos é a média ponderada dos betas dos ativos
individuais que compõem a carteira
n
bP =  w j b j
j=1

▪ Estimação do Beta e da Rentabilidade Esperada de Equilíbrio
Dat a SA P P LE SS P 500 rA P P LE rS P 500 Covariância (RAPPLE, RSP500) 0,00208

Dez-08 84,6 903,3 Variância (RAPPLE) 0,00508
Jan-09 89,34 825,9 5,452% -8,955% Variância (RSP500) 0,00246
Fev-09 88,52 735,1 -0,922% -11,646% Beta 0,846
Mar-09 104,2 797,9 16,299% 8,195%
Abr-09 124,7 872,8 17,986% 8,977%
R̂ APPLE = 0,030 + 0,846  R SP500
Mai-09 134,6 919,1 7,631% 5,172%
…. …. …. …. ….
Nov-12 585,3 1416 -1,245% 0,284%
Dez-12 532,2 1426 -9,513% 0,704%
Taxa de juro isenta de risco 3%

Prémio de risco de mercado 6%
Beta 0,846
Taxa de rentabilidade esperada 8,076%

▪ Decomposição do risco total
ri =  + bi  rM +  i
Modelo de Mercado
2i = b2i 2M + 2
i
Risco Risco Risco
Total Mercado Específico
Exemplo: Apple
Em termos Em termos
absolutos relativos
Risco Mercado 0,00176 34,7%
Risco Específico 0,00332 65,3%
Risco total 0,00508 100,0%

▪ O Equilíbrio de Mercado
Rentab.
Ativo Beta
Esperada
A 10 1,0
B 12 1,4
C 11 1,2
D 12 1,2
E 10 1,2
• O ativo D tem um retorno esperado superior ao retorno esperado de

equilíbrio (ativo subavaliado) → Comprar
• O ativo E tem um retorno esperado inferior ao retorno esperado de
equilíbrio (ativo sobreavaliado) → Vender
• Os ativos A, B e C estão em equilíbrio
• Estratégia de Arbitragem: Comprar D e vender E (carteira de beta nulo)

▪ Aplicações do CAPM
• Cálculo das taxas de rentabilidade esperadas de ativos e carteiras
• Taxa de desconto para remuneração dos accionistas
[Aplicação a avaliação de acções]
• Avaliação de desempenho na gestão de carteiras de ativos financeiros
▪ Evidência empírica do CAPM
• Estudos dos anos de 1970 suportam a evidência empírica do CAPM
• Estudos dos anos 1980 e 1990 identificaram algumas anomalias:

• Efeito Book-to-Market (As acções com B/M mais elevado apresentam rentabilidade
mais elevada)
• Efeito Dimensão (As acções com menor capitalização bolsista apresentam

rentabilidade mais elevada)

2. Modelos Alternativos
❑ Alternativas para quantificar a rentabilidade esperada
▪ The Arbitrage Pricing Theory (APT)
▪ Modelos de 3 fatores de Fama e French

3. Avaliação do Desempenho na Gestão de Carteiras
❑ Avaliar a performance da gestão de uma carteira considerando a rentabilidade

obtida ajustada pelo risco
Medida Descrição Fórmula

▪ Indicado para avaliar o desempenho
Rácio de num contexto de pouca diversificação R P − rf
SR P =
Sharpe ▪ Medida de rentabilidade em excesso P
face ao nível de risco total
Rácio de num contexto de eficiente diversificação R P − rf
Treynor ▪ Baseia-se no CAPM TP =
▪ Medida de rentabilidade em excesso bP
face ao nível de risco sistemático
num contexto de eficiente diversificação
Alfa de
Jensen
▪ Baseia-se no CAPM
▪ Medida do diferencial de rentabilidade  ( )
 P =R P − rf + E ( rm ) − rf bP 

efetiva face à rentabilidade esperada
▪ Carteiras com medidas de performance mais elevadas → Melhor Performance

▪ Conclusões do Rácio de Sharpe podem ser diferentes do Alfa de Jensen e do
Rácio de Treynor
3. Avaliação do Desempenho na Gestão de Carteiras
❑ Problemas na avaliação do desempenho da gestão de carteiras
▪ Pressupostos pouco realistas

• Muitas medidas de performance consideram que se pode pedir emprestado
e emprestar à taxa de juro isenta de risco. Na realidade as taxas de juro
ativas e passivas são diferentes
• Gestão ativa de carteiras leva a oscilações frequentes no nível de risco e
rentabilidade, mas a maioria das medidas de performance medem a
rentabilidade e o risco em termos estáticos
▪ Restrições aos investimentos

• Legais – limites às aplicações de fundos
• Regulamentares – limites aos tipos de investimento ou aos produtos
financeiros a incorporar nas carteiras
• Técnicas – limitações tecnológicas para avaliação e controlo de alguns
produtos

❑ A Hipótese de Mercados Eficientes (EMH)
▪ Os preços dos ativos financeiros refletem completamente toda a

informação disponível no mercado
❑ Diferentes formas de eficiência:

Forma Descrição
▪ Fala-se de eficiência forte quando os preços refletem não só a
informação disponível ao público, mas sim TODA a informação que
Forte poderia ser adquirida através de uma análise fundamental da empresa
incluindo todo o tipo de Inside Information
▪ Facilmente se aceita que será muito difícil verificar-se na prática
▪ Os preços presentes dos ativos financeiros refletem toda a informação
Fraca passada relativa aos preços e à rentabilidade dos ativos
▪ Não existe fundamento para a análise técnica
▪ Para além da informação histórica considera-se que os preços refletem
ainda toda a informação publicada que é relevante para a formação de
Semi-forte expetativas sobre os valores futuros dos preços ou das taxas de
renatbilidade
▪ Apenas os Inside Traders sabem mais do que está refletido nos preços

❑ A EMH e as anomalias de mercado

▪ Estamos perante uma anomalia do mercado quando uma
determinada teoria / modelo não é capaz de explicar um
determinado comportamento do mercado
▪ Exemplos:
• Efeito dimensão
• Efeito Market to Book
• Efeitos de calendário
• Entradas e saídas de índices
• ……
▪ Problema associado à investigação da EMH
• Depende do modelo de equilíbrio que nos permite caracterizar o processo
de formação do preço

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Cálculo e

▪ PIRES, Cesaltina, "Mercados e Investimentos Financeiros", 3ª edição,

▪ PINHO, Carlos e Isabel Soares, “Finanças – Mercados e

Copyright © José Neto 2013 2

1. A Teoria da Gestão de Carteiras de Ativos Financeiros

2. Modelos de Avaliação de Ativos Financeiros em Equilíbrio

3. A Avaliação do Desempenho na Gestão de Carteiras de Ativos

4. A Eficiência dos Mercados de Capitais

Copyright © José Neto 2013 3

❑ Um investidor racional procura maximizar a rentabilidade das

Valor esperado da distribuição de probabilidades da taxa

Annual Return Average

20 12% Large-Company Stocks

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❑ Taxa de Rentabilidade (ex-post)

Copyright © José Neto 2013 5

(0,3 − 0,15) + ( −0,225 − 0,15) + (0,375 − 0,15)

Soma 45,0% i = 0,106875 = 32,69%

Copyright © José Neto 2013 6

❑ Taxa de Rentabilidade Esperada e Risco (ex-ante)

▪ No momento da decisão de investimento (momento t-1), a determinação da

▪ Desta forma, ex-ante, a taxa de rentabilidade que um ativo financeiro gera

Copyright © José Neto 2013 7

❑ Taxa de Rentabilidade Esperada e Risco (ex-ante)

▪ Taxa de Rentabilidade Esperada

Copyright © José Neto 2013 8

❑ Taxa de Rentabilidade Esperada e Risco (ex-ante)

Normais 10% 40%

Boas 20% 40%

E ( ri ) = −0,10  0,2 + 0,10  0,4 + 0,20  0,4 = 0,10 = 10%

i = 0,012 = 0,1095 = 10,95%

Copyright © José Neto 2013 9

▪ Um investidor racional, ao procurar maximizar a rentabilidade e

▪ Assim, o investidor terá que identificar os ativos financeiros em que

▪ Teoria da gestão de carteiras ativos financeiros introduzida por Harry

Copyright © José Neto 2013 10

▪ Taxa de rentabilidade esperada

Copyright © José Neto 2013 11

▪ Coeficiente de correlação linear

• Propriedades do coeficiente de correlação linear:

• Se igual a zero indica ausência de correlação;

• Se igual a 1 indica correlação positiva perfeita (linha recta ascendente);

• Se igual a -1 indica correlação negativa perfeita (linha recta descendente).

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▪ Coeficiente de correlação linear

Correlação Positiva Correlação Negativa

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▪ O risco de uma carteira é função do risco individual dos ativos

Conclusão: O risco de uma carteira será

Copyright © José Neto 2013 14

Normais 1/3 9% 10%

Boas 1/3 3% 19%

▪ Qual a taxa de rentabilidade esperada para cada ativo?

▪ Qual a variância esperada para cada ativo?

▪ Qual a covariância entre as taxas de rentabilidade dos ativos A e B?

▪ Qual o coeficiente de correlação entre as taxas de rentabilidade dos ativos A e B?

Copyright © José Neto 2013 15

Taxa de rentabilidade Esperada 9% 10%

Variância 0,24% 0,54%

Risco(Desvio-padrão) 4,899% 7,348%

Coeficiente de correlação linear -1

▪ Qual a taxa de rentabilidade esperada e o risco de uma carteira constituída

pelo ativo A (60%) e pelo ativo B (40%)? Carteira

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